افزایش نرخ‌های بازده در بازار بدهی، یکی از مهم‌ترین آزمون‌های مدیریت حرفه‌ای دارایی است؛ آزمونی که در آن، تصمیم‌گیری صحیح تنها به شناسایی اوراق با نرخ بازده بالاتر محدود نمی‌شود، بلکه مستلزم درک رابطه میان قیمت اوراق، ساختار سررسید دارایی‌ها، جریان نقدینگی و رفتار سرمایه‌گذاران است. در چنین شرایطی، صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت باید هم‌زمان به سه هدف توجه کنند: حفظ ظرفیت پاسخ‌گویی به تعهدات، مدیریت نوسانات ارزش روز دارایی‌ها و بهره‌گیری از فرصت‌های جدید سرمایه‌گذاری. تجربه بازارهای مالی توسعه‌یافته نشان می‌دهد که در دوره‌های تغییر معنادار نرخ بهره، تفاوت میان صندوق‌ها صرفاً در سطح بازدهی آنها آشکار نمی‌شود؛ بلکه در کیفیت مدیریت ریسک، انعطاف‌پذیری پرتفوی و توانایی مواجهه با سناریوهای نامطلوب نیز خود را نشان می‌دهد. برخی نکاتی که بنظر من در این زمینه حایز اهمیت هستند، به شرح زیر می‌باشند:
دیرش، ابزار مدیریت ریسک است؛ نه صرفاً یک شاخص آماری: در مدیریت حرفه‌ای اوراق با درآمد ثابت، دیرش تعدیل‌شده یکی از مهم‌ترین شاخص‌های سنجش حساسیت قیمت پرتفوی به تغییرات نرخ بازده است. افزایش نرخ‌های بازار، در شرایط یکسان، قیمت اوراق موجود را کاهش می‌دهد و شدت این اثر به ساختار جریان‌های نقدی و حساسیت اوراق بستگی دارد. این موضوع، اهمیت مدیریت فعال دیرش را نشان می‌دهد. مدیر صندوق باید بداند که هر واحد افزایش در بازده مورد انتظار، با چه میزان ریسک نوسان قیمت همراه است و آیا این ریسک با افق سرمایه‌گذاری و نیاز نقدینگی صندوق سازگاری دارد یا خیر. در این چارچوب، هدف مدیریت حرفه‌ای آن نیست که همیشه کمترین دیرش یا بیشترین دیرش انتخاب شود؛ هدف آن است که سطح حساسیت پرتفوی آگاهانه، متناسب با شرایط بازار و در چارچوب مأموریت صندوق تعیین شود.
نقدشوندگی را نمی‌توان به مانده وجه نقد تقلیل داد: یکی از نکات مهم در این زمینه، تعیین ذخیره نقدینگی متناسب با ساختار سرمایه‌گذاران صندوق است. صندوقی که سهم بالایی از سرمایه‌گذاران بزرگ و متمرکز دارد، ممکن است در برابر خروج ناگهانی منابع به ذخیره نقدینگی متفاوتی نسبت به صندوقی با سرمایه‌گذاران متنوع و جریان‌های باثبات نیاز داشته باشد. البته نگهداری نقدینگی بیش از حد نیز هزینه فرصت دارد و می‌تواند بازده پرتفوی را کاهش دهد. ازاین‌رو، تعیین ذخیره نقدینگی باید مبتنی بر تحلیل داده‌های جریان وجوه، ظرفیت فروش دارایی‌ها و سناریوهای تنش باشد؛ نه بر اساس یک نسبت ثابت و یکسان برای همه صندوق‌ها.
بازسرمایه‌گذاری در نرخ‌های بالاتر، مزیت زمان‌بر است: افزایش نرخ بازده اوراق، در عین ایجاد فشار بر قیمت دارایی‌های موجود، فرصت سرمایه‌گذاری مجدد منابع جدید و جریان‌های نقدی سررسیدشده را نیز فراهم می‌کند. بااین‌حال، سرعت بهره‌مندی صندوق از این فرصت به ساختار اولیه پرتفوی، سررسید اوراق، حجم منابع آزادشده و شرایط معاملاتی بستگی دارد. این نکته از نظر ارزیابی عملکرد اهمیت دارد. بازده صندوق در کوتاه‌مدت ممکن است تحت تأثیر کاهش ارزش روز اوراق قدیمی قرار گیرد، درحالی‌که بازده سرمایه‌گذاری‌های جدید به‌تدریج در عملکرد دوره‌های بعد منعکس می‌شود.
بنابراین، ارزیابی مدیر صندوق باید میان بازده تحقق‌یافته، درآمد جاری، سود و زیان ناشی از تغییر ارزش روز و ظرفیت بازسرمایه‌گذاری تمایز قائل شود و قاعدتا مقایسه عملکرد صندوق‌ها بدون توجه به دیرش، ترکیب دارایی‌ها و میزان ریسک پذیرفته‌شده، ممکن است به نتایج گمراه‌کننده منجر شود.
در انتها پیشنهاد می‌کنم برای ارتقای کارایی صندوق‌های درآمد ثابت در ایران، اهمیت گزارشگری ریسک در کنار گزارشگری بازده تبیین شود. انتشار اطلاعات قابل‌مقایسه درباره ساختار سررسید، حساسیت پرتفوی به نرخ بهره، تمرکز ناشران و کیفیت نقدشوندگی دارایی‌ها می‌تواند ارزیابی سرمایه‌گذاران را دقیق‌تر کند؛ مشروط بر آنکه این اطلاعات با الزامات قانونی و ملاحظات محرمانگی سازگار باشد. مزیت رقابتی در مدیریت ریسک ساخته می‌شود. دوره نرخ‌های بالای بهره، بیش از آنکه آزمونی برای پیش‌بینی دقیق بازار باشد، آزمونی برای کیفیت فرآیند مدیریت سرمایه‌گذاری است. لذا برای صنعت مدیریت دارایی ایران، حرکت از رقابت صرف بر سر بازدهی کوتاه‌مدت به سمت مدیریت یکپارچه بازده، ریسک و نقدشوندگی می‌تواند گامی مهم در تقویت اعتماد سرمایه‌گذاران و افزایش تاب‌آوری بازار بدهی باشد. همچنین آموزش سرمایه‌گذاران باید بخشی از مسئولیت حرفه‌ای صنعت باشد. توضیح تفاوت میان بازده گذشته، بازده مورد انتظار و بازده تا سررسید، درک دقیق‌تری از ماهیت صندوق‌های درآمد ثابت ایجاد می‌کند و از شکل‌گیری انتظارات غیرواقع‌بینانه جلوگیری خواهد کرد.
-
ساره محبعلی - عضو هیأت مدیره سبدگردان کوروش
-
هفته‌نامه اطلاعات بورس ۶۵۲
نظر شما