بورس قلک کسری بودجه/ جیب دولت ته ندارد؟

به گزارش صدای بورس، در ظاهر، بازار سرمایه طی دو سال فعالیت دولت چهاردهم بیش از ۳,۷۰۰ همت منابع تجهیز کرده است، عددی که می‌تواند در نگاه نخست کارنامه‌ای قابل توجه به نظر برسد اما وقتی این رقم باز می‌شود، تصویر چندان درخشانی باقی نمی‌ماند.

۱,۵۳۴ همت از انتشار اوراق بدهی به دولت و شهرداری‌ها رسیده که سهم ناشران غیردولتی فقط ۲۱۵ همت بوده و نزدیک به ۹۰۰ همت از کل رقم نیز از محل تجدید ارزیابی ثبت شده است.

موضوع در همین جا مسکوت نمانده و حتی رقم کل تأمین مالی نیز در سال دوم کاهش داشته و از ۱,۹۵۳ همت به ۱,۷۸۱ همت رسیده است یعنی ۸.۸ درصد تامین مالی کمتر!

اما اینجا یک سؤال جدی مطرح می‌شود: بازار سرمایه که در گفته مسئولان قرار است یکی از ستون‌های تامین مالی اقتصاد باشد چرا در سال دوم دولت چهاردهم رقم کل تامین مالی آن کاهش پیدا کرده است؟

۱۷۲ همت افت؛ عددی که نباید نادیده گرفته شود

بر اساس گزارش مدیریت پژوهش سازمان بورس، بازار سرمایه در سال نخست دولت چهاردهم ۱,۹۵۳ همت و در سال دوم ۱,۷۸۱ همت منابع تجهیز کرده است، ممکن است گفته شود دلیل این کاهش افت استفاده از تجدید ارزیابی بوده است که البته نادرست نیست اما همین موضوع خود یک علامت سئوال جدید است.

در سال نخست ۸۸۳ همت از منابع ثبت‌ شده از محل تجدید ارزیابی بوده است، روشی که در آن لزوما منابع نقدی جدیدی وارد شرکت نمی‌شود بنابراین اگر قرار است از تامین مالی حرف بزنیم باید بین افزایش عددی سرمایه و پول واقعی وارد شده به بنگاه تفاوت قائل شویم. با حذف تجدید ارزیابی، تأمین مالی از ۱,۱۳۶ همت به ۱,۷۱۵ همت رسیده و رشد ۵۱ درصدی داشته است.

۸۸ درصد اوراق؛ سهم دولت کجاست؟

در مجموع دو سال، ۱,۷۵۰ همت اوراق بدهی منتشر شده است که از این رقم، ۱,۵۳۴ همت سهم دولت و شهرداری‌ها و تنها ۲۱۵ همت سهم ناشران غیردولتی بوده است. یعنی تقریبا ۸۷.۷ درصد انتشار اوراق بدهی در اختیار دولت و شهرداری‌ها قرار گرفته و سهم بخش غیردولتی تنها ۱۲.۳ درصد بوده است که این نسبت شاید مهم‌ترین عدد کل گزارش باشد.

بازاری که قرار است دسترسی بنگاه‌ها به منابع مالی را افزایش دهد، در عمل نزدیک به ۹ برابر بیشتر برای دولت و شهرداری‌ها نسبت به ناشران غیردولتی منابع از طریق اوراق فراهم کرده است و در این نقطه سئوال پیش می‌آید که بازار سرمایه برای چه کسی تأمین مالی کرده است؟

اگر پاسخ این باشد که بخش عمده منابع به دولت و شهرداری‌ها رسیده است، دیگر نمی‌توان صرف افزایش حجم بازار بدهی را معادل افزایش تامین مالی تولید دانست و باید در نظر داشت انتشار اوراق برای تأمین کسری بودجه لزوما به معنای اتفاق منفی نیست. دولت می‌تواند به جای استفاده از منابع پولی و بانکی، بخشی از نیاز مالی خود را از بازار سرمایه تأمین کند.

اما مشکل از جایی شروع می‌شود که دولت نه‌تنها یکی از متقاضیان بازار بدهی بلکه به متقاضی غالب آن تبدیل شود وقتی دولت حجم بالایی اوراق منتشر می‌کند باید برای فروش آن نرخ بازده جذابی به سرمایه‌گذار ارائه شود، این موضوع می‌تواند منابع سرمایه‌گذاران را به سمت اوراق و ابزارهای کم‌ریسک‌تر سوق دهد و هزینه تأمین مالی سایر ناشران را نیز بالا ببرد.

در چنین شرایطی شکاف عمیقی ایجاد می‌شود و شرکت‌های خصوصی برای تأمین مالی باید با دولتی رقابت کنند که از پشتوانه بودجه و اعتبار حاکمیتی برخوردار بوده و این رقابت از ابتدا برابر نیست.

۶۳۰ همت سررسید شد؛ انتشارهای جدید کجا رفت؟

یک عدد دیگر نیز در این میان قابل تأمل است. طی این دوره حدود ۶۳۰ همت اوراق دولت و شهرداری‌ها سررسید شده در حالی که انتشار اوراق جدید دولت و شهرداری‌ها به ۱,۵۳۴ همت رسیده است.

یعنی انتشار جدید حدود ۲.۴ برابر اوراقی بوده که سررسید شده‌اند، این تفاوت الزاما به معنای ورود ۹۰۴ همت پول تازه به اقتصاد نیست، بخشی از انتشارهای جدید می‌تواند صرف بازپرداخت یا جابه‌جایی بدهی‌های قبلی شود. بنابراین حتی در همین عدد ۱,۵۳۴ همتی نیز باید میان انتشار اوراق و تأمین مالی خالص تفاوت گذاشت.

دولت جلوتر از تولید حرکت می‌کند

این روند در سال ۱۴۰۵ نیز ادامه داشته است. در چهار ماه نخست سال جاری حدود ۳۰۸ همت اوراق بدهی منتشر شده که نسبت به حدود ۱۹۷ همت مدت مشابه سال قبل حدود ۵۶ درصد رشد داشته است.

اما ترکیب این رشد نیز قابل توجه است: ۸۲.۹ درصد سهم دولت، ۳.۸ درصد سهم شهرداری‌ها و فقط ۱۳.۳ درصد سهم بخش غیردولتی بوده است، یعنی حتی با رشد انتشار اوراق مسئله اصلی حل نشده و بخش خصوصی همچنان سهم کوچکی از بازار بدهی دارد.

از سوی دیگر، مانده اوراق بدهی سررسید نشده نیز از حدود ۱,۳۰۰ همت در تیر ۱۴۰۴ به ۱,۹۷۶ همت در تیر ۱۴۰۵ رسیده است، یعنی ۶۷۶ همت یا حدود ۵۲ درصد رشد. این عدد تنها رشد بازار بدهی نبود و به همان اندازه رشد تعهداتی است که باید در سال‌های آینده تسویه شوند.

۳۷ همت برای تأمین مالی جمعی؛ سهمی که دیده نمی‌شود

در سوی دیگر، یکی از ابزارهایی که قرار بود دسترسی بنگاه‌های کوچک‌تر به منابع مالی را تسهیل کند، یعنی تأمین مالی جمعی در دو سال تنها ۳۷ همت منابع جذب کرده است، ۳۷ همت در برابر ۳,۷۳۴ همت کل تأمین مالی، یعنی حدود یک درصد.

این فاصله نشان می‌دهد که تنوع ابزارهای تأمین مالی هنوز در حدی نیست که بتواند وابستگی اقتصاد به بانک و در سمت دیگر وابستگی بازار سرمایه به انتشار اوراق دولتی را به شکل معناداری کاهش دهد.

از سوی دیگر اگر ۸۸۳ همت آن تجدید ارزیابی باشد، اگر از ۱,۷۵۰ همت اوراق بدهی، ۱,۵۳۴ همت سهم دولت و شهرداری‌ها باشد و اگر تأمین مالی جمعی تنها ۳۷ همت سهم داشته باشد، نمی‌توان صرفا با تکیه بر عدد کل از موفقیت بازار سرمایه در تأمین مالی اقتصاد سخن گفت.

حتی کاهش ۱۷۲ همتی رقم کل تأمین مالی در سال دوم نیز باید به‌عنوان یک پرسش جدی روی میز باقی بماند؛ نه اینکه صرفا با کنار گذاشتن تجدید ارزیابی، موضوع بسته شود.

مسئله اصلی این است که بازار سرمایه چه مقدار برای تولیدات و چه مقدار برای دولت پول و سود ساخته است؟ آمارها تا بدین لحظه پاسخ چندان امیدوارکننده‌ای نمی‌دهند. در بازار بدهی دولت و شهرداری‌ها نزدیک به ۹۰ درصد منابع را جذب کرده‌اند و سهم بخش غیردولتی حدود ۱۲ درصد بوده است.

به این ترتیب، شاید روایت دقیق‌تر از کارنامه دو ساله بازار سرمایه این نباشد که ۳,۷۳۴ همت تأمین مالی شده، بلکه باید این باشد: بازار سرمایه بزرگ‌تر شد، اما دولت سهم بزرگ‌تری از آن برداشت؛ درحالی‌که سهم بخش خصوصی همچنان کوچک ماند.