اوراق بدهی، رقیب جدی سهام؟

به گزارش صدای بورس، بازار سرمایه در بهار ۱۴۰۵ شاهد تداوم رشد در تأمین مالی بوده است؛ رشدی که در ظاهر می‌تواند نشانه‌ای از تعمیق این بازار تلقی شود، اما بررسی جزئیات آن تصویر متفاوتی ارائه می‌دهد.

بر اساس گزارش ماهانه سازمان بورس و اوراق بهادار، ارزش تجهیز و تأمین منابع مالی از طریق بازار سرمایه در سه‌ماهه نخست سال جاری با رشد ۵.۲ درصدی نسبت به مدت مشابه سال قبل، به ۳۰۶ هزار میلیارد تومان رسیده است. این در حالی است که تنها در همین بازه زمانی، حدود ۱۷.۵ درصد از کل تأمین مالی سال گذشته محقق شده است.

در ترکیب این تأمین مالی، سهم اصلی همچنان در اختیار اوراق بدهی است. طی بهار امسال، بیش از ۲۱۳ همت انواع اوراق بدهی (دولتی و غیردولتی) منتشر شده؛ رقمی که در مقایسه با ۱۰۷ همت دوره مشابه سال گذشته، رشد قابل توجهی را نشان می‌دهد. در مقابل، افزایش سرمایه شرکت‌ها به ۸۷ همت و تأمین مالی جمعی به حدود ۵.۵ همت محدود شده است.

نکته قابل توجه‌تر، سهم بالای دولت در این بازار است. طبق آمار، ۸۶.۲ درصد از اوراق بدهی منتشرشده در سه‌ماهه نخست سال جاری مربوط به دولت بوده و بخش غیردولتی تنها ۱۳.۷ درصد سهم داشته است. این در حالی است که سهم شهرداری‌ها تقریباً ناچیز و در حد ۰.۰۳ درصد گزارش شده است.

همچنین روند صعودی مانده اوراق بدهی نیز ادامه دارد؛ به‌طوری‌که ارزش مانده کل اوراق سررسیدنشده از ۱،۲۳۳ همت در خرداد ۱۴۰۴ به ۱،۹۳۴ همت در خرداد امسال افزایش یافته است. از این میزان، مانده اوراق دولتی به تنهایی به ۱،۶۰۵ همت رسیده که نشان‌دهنده رشد مستمر اتکای دولت به این ابزار مالی است.

اما در پس این اعداد، یک واقعیت مهم نهفته است؛ واقعیتی که سال‌هاست در ساختار تأمین مالی اقتصاد ایران تکرار می‌شود. دولت به‌عنوان بزرگ‌ترین بازیگر بازار بدهی، از طریق انتشار گسترده اوراق، تلاش می‌کند کسری بودجه و نیازهای نقدینگی خود را پوشش دهد. این روش، در مقایسه با استقراض مستقیم از بانک مرکزی و چاپ پول، کم‌ریسک‌تر و کم‌هزینه‌تر از منظر تورمی ارزیابی می‌شود و به همین دلیل به یکی از ابزارهای اصلی سیاست‌گذاری مالی تبدیل شده است.

با این حال، تداوم این روند بدون هزینه نیست. انتشار گسترده اوراق بدهی، به‌ویژه با نرخ‌های سود جذاب و بدون ریسک، عملاً بخش قابل توجهی از نقدینگی بازار سرمایه را به سمت خود جذب می‌کند. در چنین شرایطی، سرمایه‌گذاران ترجیح می‌دهند به جای پذیرش ریسک بازار سهام، منابع خود را در ابزارهایی با بازدهی مشخص و امن‌تر متمرکز کنند.

نتیجه این وضعیت، تضعیف تدریجی کارکرد اصلی بازار سرمایه است؛ بازاری که قرار بود به تأمین مالی بخش تولید و بنگاه‌های اقتصادی کمک کند، اما در عمل به بستری برای تأمین مالی دولت تبدیل شده است. این تغییر کارکرد، نه‌تنها جریان نقدینگی به سمت سهام را محدود می‌کند، بلکه می‌تواند به رکود نسبی در معاملات و کاهش جذابیت بازار سهام نیز منجر شود.

به بیان دیگر، اگرچه بازار بدهی به دولت کمک می‌کند تا بدون ایجاد شوک‌های تورمی شدید، منابع مالی خود را تأمین کند، اما در سوی دیگر، این سیاست می‌تواند به قیمت کاهش عمق و پویایی بازار سهام تمام شود؛ بازاری که خود یکی از مهم‌ترین ابزارهای رشد اقتصادی و توسعه بخش خصوصی به شمار می‌رود.

در چنین شرایطی، به نظر می‌رسد بازنگری در توازن میان ابزارهای تأمین مالی و افزایش سهم بخش خصوصی در بازار سرمایه، بیش از هر زمان دیگری ضروری باشد؛ در غیر این صورت، خطر تبدیل شدن بازار سرمایه به بازار بدهی دولت بیش از پیش تقویت خواهد شد.