به گزارش صدای بورس، یکی از اهداف اصلی توسعه بازار سرمایه، کاهش وابستگی بنگاههای اقتصادی به نظام بانکی و ایجاد مسیرهای متنوع برای تأمین مالی است. با این حال، واقعیت اقتصاد ایران نشان میدهد که بسیاری از شرکتها همچنان دریافت تسهیلات بانکی را به استفاده از ابزارهای بازار سرمایه ترجیح میدهند. علیرغم اینکه طی سالهای اخیر ابزارهای متعددی از أنواع اوراق بدهی و صندوقهای پروژه گرفته تا تأمین مالی جمعی و انواع صندوقهای تامین مالی توسعه یافتهاند اما مسئله اصلی کمبود ابزار نیست؛ بلکه دشواری استفاده از این ابزارهاست.
در شرایطی که یک بنگاه اقتصادی برای اجرای پروژه یا تأمین سرمایه در گردش نیازمند منابع مالی فوری است، زمان به یکی از مهمترین متغیرها تبدیل میشود. در چنین شرایطی، فرآیندهای طولانی تهیه گزارشات مربوطه، اخذ گزارش حسابرس، بررسی نهاد ناظر، اخذ مجوز، ارائه مستندات متعدد و رفتوبرگشتهای مکرر میان مشاور عرضه و نهاد ناظر میتواند جذابیت تأمین مالی از طریق بازار سرمایه را به شدت کاهش دهد.
از سوی دیگر، در سالهای اخیر روند تأمین مالی در بازار سرمایه بهگونهای پیش رفته که در بسیاری از موارد بخش قابل توجهی از ریسک اعتباری ناشر عملاً به شبکه بانکی منتقل شده است. بازار سرمایه ذاتاً بر پایه پذیرش، توزیع و قیمتگذاری ریسک شکل گرفته است. سرمایهگذار با ارزیابی ریسک ناشر، در ازای پذیرش آن بازده متناسبی مطالبه میکند و منابع مالی به سمت فعالیتهای مولد هدایت میشود. با این حال، در سالهای اخیر بخش قابل توجهی از تأمین مالی از طریق بازار سرمایه به ارائه ضمانتنامههای بانکی یا تضامین مشابه گره خورده است؛ رویکردی که عملاً ریسک اعتباری را از بازار سرمایه به شبکه بانکی منتقل میکند. حتی در مواردی که مقررات امکان انتشار اوراق مرابحه کوچک و کوتاهمدت بدون ضامن را فراهم کرده است، محدودیتهای سرمایهگذاری صندوقهای درآمد ثابت در خرید این اوراق، عملاً دامنه سرمایهگذاران بالقوه را به شدت کاهش میدهد. از سوی دیگر، بسیاری از شرکتهای خصوصی و بنگاههای اقتصادی که ممکن است آمادگی پذیرش ریسک اعتباری بیشتر در ازای کسب بازده بالاتر را داشته باشند نیز در زمره سرمایهگذاران نهادی مجاز برای سرمایهگذاری در این اوراق قرار ندارند. نتیجه آنکه بخش مهمی از ظرفیت بازار برای پذیرش و توزیع ریسک بلااستفاده مانده و ناشران همچنان ناچارند برای دسترسی به منابع مالی به سمت اخذ تضامین بانکی حرکت کنند. تداوم این روند نه تنها فلسفه وجودی بازار سرمایه در قیمتگذاری ریسک را تضعیف میکند، بلکه موجب بازتولید الگوی بانکمحور تأمین مالی در بستری میشود که اساساً برای کاهش وابستگی اقتصاد به نظام بانکی ایجاد شده است.
در بسیاری از موارد، تأمین مالی از طریق بازار سرمایه با مجموعهای از هزینههای مستقیم و غیرمستقیم همراه است که میتواند نرخ مؤثر تأمین مالی را افزایش دهد و جذابیت آن را در مقایسه با تسهیلات بانکی کاهش دهد؛ موضوعی که بهویژه برای شرکتهای کوچک و متوسط از اهمیت بیشتری برخوردار است. این چالش زمانی جدیتر میشود که در کنار هزینههای مالی، فرآیند تأمین مالی نیز با بروکراسی، تعدد مراحل بررسی و رفتوآمدهای طولانی همراه باشد. بنگاهی که حاضر است برای بهرهگیری از ظرفیتهای بازار سرمایه هزینه بیشتری بپردازد، حداقل انتظار دارد در مقابل از مزیت سرعت و دسترسی به منابع برخوردار شود. اما هنگامی که تأمین مالی هم پرهزینه و هم زمانبر باشد، بخش مهمی از مزیت رقابتی بازار سرمایه در مقایسه با سایر روشهای تأمین مالی از بین میرود. این موضوع در سالهای اخیر با سختگیرانهتر شدن برخی رویههای اجرایی نیز تشدید شده است؛ بهگونهای که که در عمل سقف تأمین مالی بسیاری از شرکتها نسبت به گذشته محدودتر شده و پاسخگویی بازار سرمایه به نیازهای مالی بنگاهها را با چالش بیشتری مواجه کرده است.
علاوه بر این، به نظر میرسد در سالهای اخیر رویکرد نهاد ناظر نسبت به تعیین سقف تأمین مالی نیز محافظهکارانهتر شده است. در حالی که در گذشته امکان انتشار اوراق تا حدود ۲ تا ۲.۵ برابر حقوق صاحبان سهام شرکتها وجود داشت، در بسیاری از موارد امروز سقف تأمین مالی عملاً به محدودهای نزدیک به سرمایه ثبتی یا نسبتهای بسیار محدودتر تقلیل یافته است. این موضوع موجب شده بنگاهها برای تأمین منابع مورد نیاز خود ناچار به طی چندین مرحله انتشار اوراق یا مراجعه همزمان به سایر منابع مالی شوند؛ وضعیتی که علاوه بر افزایش هزینه و زمان، کارایی بازار سرمایه را در پاسخگویی به نیازهای تأمین مالی بنگاهها کاهش میدهد.
این رویکرد محافظهکارانه تنها به بازار اوراق بدهی محدود نمیشود. حتی در حوزه تأمین مالی جمعی که اساساً با هدف تسهیل دسترسی شرکتهای کوچک و متوسط به منابع مالی و پذیرش سطحی بالاتر از ریسک سرمایهگذاری شکل گرفته است نیز بخش عمده تأمین مالیها به سمت استفاده از ضمانتنامههای تعهد پرداخت بانکی یا تضامین صندوقهای پژوهش و فناوری هدایت شدهاند. به گونهای که در عمل بخش قابل توجهی از پرتفوی سکوهای تأمین مالی جمعی تحت پوشش این تضامین قرار دارد. این در حالی است که فلسفه اصلی این ابزار، ایجاد امکان تأمین مالی برای کسبوکارهایی است که لزوماً دسترسی آسان به وثایق و تضامین متعارف بانکی ندارند. در نتیجه، هرچه دامنه الزامات مربوط به اخذ تضامین گستردهتر شود، تأمین مالی جمعی نیز به تدریج از کارکرد اصلی خود فاصله گرفته و به مدلی نزدیکتر به تأمین مالی مبتنی بر اعتبار بانکی تبدیل میشود.
نتیجه این رویکرد آن است که بسیاری از شرکتهای کوچک و متوسط که بیشترین نیاز را به تأمین مالی دارند، به دلیل ناتوانی در اخذ ضمانت بانکی از دسترسی به بازار سرمایه محروم میشوند. در مقابل، شرکتهای بزرگ و برخوردار از روابط بانکی مناسب امکان استفاده از ابزارهای بازار سرمایه را پیدا میکنند. این وضعیت نه تنها به تعمیق بازار کمک نمیکند، بلکه موجب تمرکز بیشتر منابع در اختیار بنگاههای بزرگ میشود.
گلنوش شهرجردی
مدیرخدمات مالی سبدگردان کوروش
نظر شما