اقتصاد ایران در ماه‌های اخیر با چالش آشنای سال‌های اخیر خود یعنی حرکت رو به بالای نرخ ارز مواجه بوده است. رشد نرخ ارز با فاصله‌ای کوتاه بر سایر قیمت‌ها اثر گذاشته و به شکل تورم ظاهر می‌شود؛ به همین علت بانک مرکزی ایران همواره سعی داشته تا حد ممکن از رشد نرخ ارز در بازار جلوگیری کند. تصمیم اخیر بانک مرکزی مبنی بر اجازه عرضه گواهی سپرده خاص با نرخ سود ۳۰ درصد نیز با همین هدف اتخاذ شد. این تصمیم با هدف تبدیل پول به شبه پول و کنترل تقاضا در بازار گرفته شد، هر چند چنان که از ابتدا نیز مشخص بود کاری از پیش نبرد؛ چراکه رشد نرخ ارز در اقتصاد ایران نه از تقاضای بالا که از عرضه نامطلوب ناشی می‌شود.
متاسفانه به‌رغم عدم اثرگذاری جدی این تصمیم بر کنترل نرخ ارز، آثار سوء آن بر سایر بخش‌ها و به ویژه بازار سرمایه شدید بود. اعلام این تصمیم از سوی بانک مرکزی با واکنش سریع سهامداران مواجه و منجر به کاهش شدید شاخص کل بورس شد. اولین اثر رشد نرخ بهره، خروج پول از صندوق‌های درآمد ثابت با هدف تبدیل به سپرده‌های بانکی بود، زیرا نرخ موثر سپرده‌های ۳۰ درصدی حدود ۳۴ درصد و نرخ موثر اغلب صندوق‌های سرمایه‌گذاری کمتر از ۲۷ درصد است. با توجه به آنکه بسیاری از این صندوق‌ها، بخشی از دارایی‌های خود را به سهام اختصاص داده بودند، برای پاسخگویی به حجم بالای ابطال‌ها مجبور به فروش سهام در اختیار و ایجاد فشار فروش در بازار شدند.
لازم به ذکر است که بانک مرکزی عرضه گواهی سپرده خاص با نرخ سود ۳۰ درصد را موقتی و محدود به یک بازه زمانی خاص کرده بود، اما پرواضح است که جواز سپرده‌گیری با نرخ ۳۰ درصد به رقابت نرخ سود میان بانک‌ها منجر شده و نرخ سود پرداختی توسط شبکه بانکی را به طور کلی با رشد مواجه می‌نماید، چنان که هم‌اکنون بسیاری از بانک‌ها خارج از چارچوب گواهی سپرده خاص ۳۰ درصدی، به سپرده‌گذاران پیشنهاد اعطای سودهای بالای ۲۸ درصد می‌دهند.
در این فضا صندوق‌های سرمایه‌گذاری بورسی امکان رقابت با شبکه بانکی را نداشته (زیرا مکلف به خرید اوراق درآمد ثابت با نرخ‌های پایین هستند) و طبیعتاً به دلیل کاهش منابع در اختیار، فعالیت‌های مرتبط با تعهدپذیره‌نویسی و بازارگردانی که عمدتاً از طریق منابع این صندوق‌ها انجام می‌شود با محدودیت مواجه می‌شود. به این معضل باید رشد دفعی و سریع نرخ بهره را نیز افزود. در واقع در حالی که بسیاری از شرکت‌های تأمین سرمایه اقدام به انتشار اوراق با نرخ‌های پایین‌تر کرده‌اند، اکنون و با کارمزدهای پیشین بازارگردانی قادر به بازارگردانی اوراق نخواهند بود و نیاز به تجدید قراردادها یا افزایش نرخ‌های بازارگردانی دارند که فرآیندی زمان‌بر و در برخی موارد به دلیل نوع قرارداد یا ساختارهای نهادی حاکم بر آن‌ها ناممکن است که در صورت عدم تصمیم مناسب از سوی قانونگذار، حتی می‌تواند منجر به ورشکستگی این شرکت‌ها شود.
این مسئله توان بازار سرمایه برای تأمین مالی شرکت‌ها را کاهش داده و در ترکیب با سیاست کنترل ترازنامه بانک‌ها به معضل کمبود سرمایه در گردش بنگاه‌ها ابعاد وسیع‌تری می‌بخشد. در این وضعیت انتظار برای کاهش سطح تولید و فرو رفتن اقتصاد در باتلاق رکود چندان دور از انتظار نیست. کاهش سطح تولید با کاهش سودآوری بنگاه‌ها در ارتباط بوده و خود را در کاهش قیمت سهام شرکت‌های بورسی منعکس خواهد کرد. در عین حال باید توجه داشت که حتی در صورت عدم کاهش سطح تولید بنگاه‌ها، افزایش نرخ بهره به افزایش هزینه‌های مالی و کاهش سودآوری بنگاه‌ها منجر و به کاهش قیمت سهام شرکت‌های بورسی منتج خواهد شد.
شایان ذکر است که حتی با فرض عدم تاثیرگذاری جدی نرخ بهره بر سودآوری بنگاه‌ها رابطه معکوس میان قیمت سهام و نرخ بهره قابل توجیه است. در واقع نرخ بهره موثر ۳۴ درصدی معادل نسبت P/E حدوداً ۳ واحدی است که با لحاظ صرف ریسک برای سهام به حدود ۲.۵ یا ۲ واحد تنزل می‌نماید. این بدان معناست که سرمایه‌گذاران صرفاً در صورتی حاضر به سرمایه‌گذاری در کلاس دارایی سهام به عنوان یک دارایی ریسکی هستند که نسبت قیمت به سود آن کمتر از ۳ واحد باشد، در حالی که تا پیش از این، این نسبت برای سرمایه‌گذاران عموماً ۴ یا ۵ بوده است.
بنابراین با فرض عدم تغییر سود بنگاه‌ها نیز ارزش تحلیلی سهام به واسطه کاهش نسبت P/E با افت مواجه می‌شود. در این شرایط قیمت فعلی سهام که با نرخ پیشین ارزشگذاری شده گران بوده و تقویت طرف فروش در بازار امری طبیعی است. افزایش فروش سهام به خروج پول از بازار سرمایه از نیمه دوم سال ۱۳۹۹ با خروج مداوم نقدینگی حقیقی از بازار مواجه بوده است، منجر شده و طرف تقاضای این بازار را با معضل جدی مواجه می‌نماید. باید توجه داشت که این خروج پول علاوه بر آنکه به بی‌رونقی بازار سرمایه منجر می‌شود، سایر روش‌های تأمین مالی از طریق بازار سرمایه به ویژه افزایش سرمایه از محل آورده (در قالب حق تقدم) را با چالش جدی مواجه می‌سازد.
همه تبعات نامطلوب فوق در شرایطی رخ می‌دهد که هدف اصلی سیاست‌گذار مبنی بر کنترل نرخ ارز و تورم از طریق افزایش نرخ بهره ودر غیاب یک سیاست موثر طرف تقاضا، میسر نبوده و اینگونه اقدامات صرفاً پرتاب بحران با ابعاد بزرگتر به آینده‌ای نه چندان دورتر است که رشد اخیر نرخ ارز و عبور آن از کانال ۶۰ هزار تومان موید این مدعاست.
- سید محمدجواد میرطاهر - مدیرعامل گروه مالی صبا تأمین
- شماره ۵۳۵ هفته نامه اطلاعات بورس
نظر شما