وقتی یک دارایی از کل هلدینگ گران‌تر می‌شود؛ معمای ارزش‌گذاری شستا

به گزارش صدای بورس، نفت ستاره خلیج فارس، بزرگ‌ترین دارایی شستا و تاپیکو، در آستانه ورود به بازار سرمایه قرار گرفته است؛ پالایشگاهی که ارزش آن حدود ۱۱۰۰ هزار میلیارد تومان برآورد شده و قرار است تا پایان سال جاری یا سال آینده در بازار سرمایه عرضه شود. این رقم در حالی مطرح می‌شود که ارزش بازار شستا حدود ۵۷۰ هزار میلیارد تومان است؛ اختلافی که یک پرسش جدی را پیش‌روی بازار سرمایه قرار می‌دهد: اگر بزرگ‌ترین دارایی شستا ۱۱۰۰ همت ارزش دارد، ارزش واقعی خود شستا چگونه ۵۷۰ همت برآورد شده است؟

نفت ستاره خلیج فارس تنها از منظر ارزش‌گذاری مورد توجه نیست. این شرکت در پنج ماه نخست سال جاری حدود ۷۷۰ هزار میلیارد تومان درآمد و ۱۰۰ هزار میلیارد تومان سود ثبت کرده است؛ ارقامی که نشان می‌دهد با یکی از بزرگ‌ترین بنگاه‌های اقتصادی کشور مواجه هستیم و ارزش‌گذاری آن می‌تواند اثر قابل توجهی بر ارزیابی دارایی‌های مجموعه مالک داشته باشد.

یک تناقض جدی در ارزش‌گذاری

در بازار سرمایه، فاصله میان ارزش بازار هلدینگ‌ها و ارزش دارایی‌های زیرمجموعه موضوع تازه‌ای نیست. هلدینگ‌ها معمولاً به دلایلی از جمله ساختار مالکیت، بدهی‌ها، نقدشوندگی پایین برخی دارایی‌ها و تخفیف هلدینگی، با ارزشی کمتر از مجموع ارزش دارایی‌های خود معامله می‌شوند.

اما در خصوص شستا، موضوع از یک اختلاف معمول فراتر می‌رود. اگر ارزش نفت ستاره خلیج فارس در فرآیند عرضه و کشف قیمت در محدوده ۱۱۰۰ همت تأیید شود، تنها یک دارایی شستا ارزشی نزدیک به دو برابر ارزش کل هلدینگ خواهد داشت.

در این نقطه، دیگر صرف اشاره به تخفیف هلدینگ برای توضیح این فاصله کافی نیست و لازم است مبنای ارزش‌گذاری دارایی‌های شستا و نحوه انعکاس آنها در ارزش بازار شرکت مادر مورد بررسی قرار گیرد.

ارزش‌گذاری شستا بر چه اساسی انجام شده است؟

پرسش اصلی این است که ارزش‌گذاری شستا و شرکت‌های زیرمجموعه آن بر چه مبنایی انجام می‌شود و چه میزان از ارزش واقعی دارایی‌ها در ارزش بازار هلدینگ منعکس شده است؟

اگر رقم ۱۱۰۰ همتی نفت ستاره خلیج فارس بر اساس گزارش‌های کارشناسی و شاخص‌های مالی قابل اتکا تعیین شده و بازار نیز در زمان عرضه آن را تأیید کند، باید مشخص شود چرا چنین ارزشی در ارزش بازار شستا بازتاب پیدا نکرده است.

این موضوع از منظر حقوق سهامداران اهمیت ویژه‌ای دارد. سهامداران شستا مالک بخشی از مجموعه‌ای هستند که بزرگ‌ترین دارایی آن به‌تنهایی ارزشی بالاتر از ارزش کل شرکت در بازار دارد. بنابراین طبیعی است که درباره نحوه ارزش‌گذاری این دارایی‌ها، میزان تخفیف اعمال‌شده و دلایل فاصله ارزش ذاتی و ارزش بازار شستا مطالبه شفافیت داشته باشند.

البته از این اختلاف به‌تنهایی نمی‌توان وقوع تخلف را نتیجه گرفت؛ اما اگر ارزش‌گذاری ۱۱۰۰ همتی ستاره در بازار تأیید شود، بررسی احتمال خطا، قصور یا ضعف در فرآیندهای ارزش‌گذاری شستا موضوعی است که نمی‌توان از آن عبور کرد.

پای حقوق سهامداران در میان است

مسئله در اینجا صرفاً این نیست که شستا ارزان یا گران معامله می‌شود. اگر مشخص شود ارزش دارایی‌های شستا به شکل معناداری بیشتر از ارزش منعکس‌شده در بازار بوده، باید روشن شود این شکاف طی چه فرآیندی ایجاد شده و چه نهادی مسئول تعیین و تأیید ارزش این دارایی‌ها بوده است.

در چنین شرایطی، مطالبه سهامداران نیز صرفاً افزایش قیمت سهم نیست؛ بلکه شفاف شدن مبانی ارزش‌گذاری و مشخص شدن نحوه صیانت از منافع سهامداران است.

اگر در فرآیند ارزش‌گذاری، ارزش واقعی دارایی‌های شستا کمتر از واقع برآورد شده باشد، باید مشخص شود این اختلاف چه آثاری بر تصمیمات سرمایه‌گذاری، قیمت‌گذاری و حقوق سهامداران داشته و آیا اساساً سازوکاری برای جبران خسارت احتمالی وجود دارد یا خیر.

عرضه ستاره؛ آزمون بزرگ برای ارزش‌گذاری شستا

اکنون عرضه نفت ستاره خلیج فارس می‌تواند این معادله را وارد مرحله تازه‌ای کند. قیمت کشف‌شده این شرکت در بازار سرمایه، یک معیار مستقل برای سنجش ارزش یکی از مهم‌ترین دارایی‌های شستا خواهد بود.

اگر بازار ارزش ۱۱۰۰ همتی را تأیید کند، فاصله میان این رقم و ارزش ۵۷۰ همتی شستا دیگر صرفاً یک اختلاف عددی نخواهد بود؛ بلکه به مسئله‌ای تبدیل می‌شود که پاسخ روشن مدیران، کارشناسان ارزش‌گذاری و نهادهای مسئول را می‌طلبد.

در نهایت، سؤال اصلی روشن است:

چگونه ممکن است بزرگ‌ترین دارایی یک هلدینگ، ارزشی تقریباً دو برابر ارزش کل همان هلدینگ داشته باشد؟

اگر پاسخ این است که بازار شستا را با تخفیف سنگین قیمت‌گذاری کرده، باید میزان و مبنای این تخفیف شفاف شود؛ و اگر ارزش ۱۱۰۰ همتی ستاره قابل اتکا نیست، مبنای این ارزش‌گذاری نیز باید برای سهامداران و بازار تشریح شود.

در هر دو حالت، عرضه نفت ستاره خلیج فارس می‌تواند پرده از یکی از مهم‌ترین ابهامات ارزش‌گذاری شستا بردارد؛ ابهامی که مستقیماً با ارزش دارایی‌ها و حقوق میلیون‌ها سهامدار این مجموعه گره خورده است.