به گزارش صدای بورس، حمید یاری، معاون سازمان بورس، معتقد است که مسئله بیش از آنکه «نبود ابزار» باشد، به گسست زنجیره تأمین مالی بازمیگردد؛ زنجیرهای که باید از زمین و مجوز آغاز شود، در ساخت و فروش ادامه پیدا کند و با شکلگیری بازار ثانویه و بازگشت منابع، دوباره به پروژههای جدید متصل شود. او در این گفتوگو از ضرورت عبور از ابزارهای منفرد و ساختن یک «چرخه» برای تأمین مالی صنعت ساختمان میگوید.
* سالهاست موضوع تأمین مالی مسکن از مسیر بازار سرمایه مطرح میشود؛ اما این موضوع هیچگاه صورت عملی اثربخشی به خود نگرفته است؛ دلیل این عدم موفقیت چیست؟
به نظرم برای پاسخ به این سؤال باید به تفاوتهای بنیادین میان بازار سرمایه و بازار مسکن توجه کنیم. این دو بازار نهتنها از نظر ابزار و ساختار، بلکه از حیث منطق اقتصادی، رفتار سرمایهگذار، افق تصمیمگیری و نحوه قیمتگذاری نیز تفاوتهای قابل توجهی دارند. بازار سرمایه بر شفافیت اطلاعاتی، قابلیت اتکای اطلاعات، استانداردسازی ابزارها، ارزیابی و قیمتگذاری ریسک، کشف قیمت مستمر و نقدشوندگی استوار است. در مقابل، بازار مسکن بازاری ناهمگن، مکانمحور، پراکنده و وابسته به ویژگیهای خاص هر ملک و پروژه است.
در بازار سرمایه، ابزارها از ابتدا با منطق معاملهپذیری، کشف قیمت مستمر و امکان خروج سرمایهگذار طراحی میشوند؛ اما در بازار مسکن، داراییها از نظر موقعیت، کاربری، کیفیت ساخت، پیشرفت پروژه، وضعیت مجوزها و حتی شرایط حقوقی با یکدیگر تفاوت دارند. حتی دو واحد در یک ساختمان نیز ممکن است به دلیل تفاوت در طبقه، جهت، نورگیری، نقشه یا سایر ویژگیها ارزشهای متفاوتی داشته باشند.
از سوی دیگر، صنعت ساختمان دوره ساخت و بهرهبرداری نسبتاً بلندمدتی دارد و بازار مسکن نیز از چرخههای رونق و رکود برخوردار است. بنابراین جریان قیمت و معاملات در این بازار با همان سرعت و فراوانی بازار سرمایه تعدیل نمیشود. در نتیجه، تبدیل یک دارایی ساختمانی نسبتاً بلندمدت، ناهمگن و کمنقدشونده به یک ابزار مالی استاندارد، قابل ارزیابی، قابل قیمتگذاری و قابل معامله، ذاتاً دشوارتر است. بنابراین به نظرم مسئله را نباید صرفاً به کمبود ابزار یا محدودیت بازار سرمایه نسبت داد.
تجربه صندوقهای زمین و ساختمان و اوراق رهنی نیز نشان میدهد که صرف ایجاد ابزار مالی، برای ایجاد یک جریان پایدار تأمین مالی کافی نیست. مسئله اصلی، شکل نگرفتن کامل زنجیره اتصال منابع بازار سرمایه به پروژههای قابل سرمایهگذاری است؛ زنجیرهای که باید از پروژه و زمین و مجوز شروع شود، در مرحله ساخت ادامه پیدا کند، به فروش یا بهرهبرداری برسد و در نهایت امکان بازگشت و گردش مجدد منابع را فراهم کند. به بیان دیگر، امروز بیش از آنکه با مسئله «نبود ابزار» مواجه باشیم، با مسئله تناسب ابزار با پروژه، کیفیت و شفافیت پروژه، مدیریت ریسک، نقدشوندگی و امکان گردش منابع مواجهیم.
* به لحاظ نقدشوندگی چطور؟ آیا تفاوت بین بازار سرمایه و بازار مسکن از حیث مساله نقدشوندگی نیز در این زمینه نقش داشته است؟
قطعاً. یکی از مهمترین مفاهیمی که در اینجا باید مورد توجه قرار گیرد، نقدشوندگی و امکان خروج سرمایهگذار است. در بازار سرمایه، سرمایهگذار علاوه بر بازده مورد انتظار، از همان زمان ورود به سرمایهگذاری به این موضوع توجه میکند که در چه شرایطی و با چه هزینهای میتواند از سرمایهگذاری خود خارج شود. بنابراین وجود بازار ثانویه و امکان معامله، بخش مهمی از جذابیت یک ابزار مالی است.
در بازار مسکن، خود دارایی معمولاً نقدشوندگی پایینتری دارد و فروش آن میتواند زمانبر باشد. علاوه بر آن، به دلیل ناهمگونی املاک، قیمتگذاری و مقایسهپذیری آنها نیز به سادگی داراییهای مالی استاندارد نیست. بنابراین یکی از چالشهای اصلی این است که چگونه یک دارایی بلندمدت، ناهمگن و نسبتاً غیرنقدشونده را به یک ابزار مالی قابل معامله تبدیل کنیم.
تجربه بازار سرمایه نیز نشان داده است که اگر سرمایهگذار احساس کند پس از ورود به یک ابزار، مسیر روشن و قابل اتکایی برای خروج ندارد، جذابیت ابزار بهشدت کاهش پیدا میکند. بنابراین در طراحی ابزارهای مرتبط با مسکن، سازوکار خروج و بازار ثانویه باید از ابتدا مورد توجه قرار گیرد، نه اینکه پس از ایجاد ابزار به آن فکر کنیم. البته بازارگردانی مؤثر نیز میتواند با کاهش ریسک نقدشوندگی و افزایش اطمینان سرمایهگذار، به توسعه بازار ثانویه کمک کند؛ اما بازارگردانی بهتنهایی کافی نیست و باید در کنار کیفیت دارایی پایه، ساختار مناسب ابزار و جذابیت اقتصادی آن قرار گیرد.
* تجربه صندوقهای زمین و ساختمان یک نمونه از تلاش برای تأمین مالی مسکن از بازار سرمایه بود؛ این روش چرا ادامه نیافت؟
صندوقهای زمین و ساختمان از نظر ایده، ابزار قابل توجهی برای اتصال منابع بازار سرمایه به پروژههای ساختمانی بودند؛ اما تجربه عملی آنها نشان داد که صرف طراحی یک ابزار مالی، بدون فراهم بودن الزامات اقتصادی، اجرایی و حقوقی پروژه، نمیتواند ضامن موفقیت تأمین مالی باشد. یکی از مهمترین مسائل، انتقال بخش قابل توجهی از ریسکهای پروژه به سرمایهگذار بود؛ از ریسک تأمین زمین و اخذ مجوز گرفته تا تأخیر در ساخت، افزایش هزینهها و سایر ریسکهای اجرایی.
از سوی دیگر، اگر پروژهای ذاتاً نقدشونده نباشد، تبدیل آن به یک ابزار مالی قابل معامله نیز دشوار خواهد بود. ابزار مالی باید علاوه بر تأمین منابع، امکان خروج سرمایهگذار، گردش سرمایه و پاسخگویی مناسب ارکان پروژه را نیز فراهم کند. مسئله دیگر، کیفیت و وضعیت حقوقی و اجرایی پروژه بود. اگر اختلافات حقوقی میان مالکان، وضعیت زمین، مجوزها یا روابط میان ارکان پروژه بهدرستی تعیین تکلیف نشده باشد، حتی وجود ساختار مالی مناسب نیز نمیتواند پروژه را به نتیجه برساند.
در تجربه صندوقهای زمین و ساختمان، حتی مواردی وجود داشته که پروژهها با گذشت سالهای طولانی همچنان به نتیجه نهایی نرسیدهاند. این مسئله نشان میدهد که ریسک پروژه را نمیتوان صرفاً با قرار دادن آن در قالب یک صندوق به سرمایهگذار منتقل کرد و انتظار داشت ابزار مالی خودبهخود مسئله را حل کند. بنابراین من این تجربه را صرفاً شکست یک ابزار نمیدانم؛ بلکه آن را یک تجربه مهم برای طراحی نسل بعدی ابزارهای تأمین مالی مسکن میدانم. این تجربه به ما نشان داد که برای موفقیت، باید همزمان پروژه قابل سرمایهگذاری، توسعهگر حرفهای، ساختار حقوقی و اجرایی شفاف، مدیریت ریسک، جریان نقدی قابل اتکا و سازوکار مناسب خروج سرمایهگذار وجود داشته باشد.
* سایر ابزارها چطور؟ آیا آنها هم نمیتوانند در این بازار موفق عمل کنند؟
اتفاقاً بازار سرمایه از نظر تنوع ابزار، ظرفیت قابل توجهی دارد و مسئله را نباید به این صورت دید که ابزارهای بازار سرمایه اساساً قابلیت استفاده در صنعت ساختمان را ندارند. در حوزه تأمین مالی ساختمان، متناسب با مرحله پروژه و جریان نقدی آن، میتوان از ابزارهای مختلف سرمایهای و بدهی، از جمله انواع صکوک استفاده کرد. برای مثال، صکوک مرابحه میتواند در تأمین منابع مورد نیاز برای خرید و سرمایه در گردش و صکوک استصناع از نظر ماهیت قرارداد، تناسب بیشتری با فرآیند ساخت داشته باشد.
اما مسئله مهم این است که هر ابزار باید با اقتصاد پروژه متناسب باشد. بسیاری از پروژههای ساختمانی در دوره ساخت، جریان نقدی مستمر و قابل اتکایی ایجاد نمیکنند و بخش قابل توجهی از درآمد آنها در زمان فروش یا بهرهبرداری محقق میشود. بنابراین اگر تعهدات یک ابزار بدهی با جریان نقدی پروژه تناسب نداشته باشد، ممکن است خود تأمین مالی به یک ریسک برای پروژه تبدیل شود. در نتیجه، مسئله این نیست که «ابزار وجود ندارد»؛ ابزار وجود دارد، اما باید بستر اجرایی و اقتصادی استفاده از آن نیز فراهم باشد. به همین دلیل، در توسعه تأمین مالی ساختمان باید از رویکرد «یک ابزار برای همه پروژهها» فاصله بگیریم و متناسب با مرحله پروژه، ریسک، جریان نقدی، کیفیت اعتباری و افق سرمایهگذاری ابزار مناسب را انتخاب کنیم.
* تجارب جهانی در این باره چگونه است؟
در حوزه اوراق رهنی، تجربه جهانی از این جهت آموزنده است که در بسیاری از کشورها، این ابزار بخشی از یک زنجیره مستمر تأمین مالی مسکن است، نه یک انتشار منفرد. در مدلهای توسعهیافته، مطالبات رهنی ایجاد میشوند، سپس مطالبات واجد شرایط تجمیع و به اوراق بهادارسازی میشوند و منابع حاصل از این فرآیند میتواند مجدداً برای اعطای تسهیلات جدید به کار گرفته شود. بنابراین اهمیت اصلی، در شکلگیری یک بازار رهن ثانویه و گردش منابع است.
در ایران نیز تجربه انتشار اوراق رهنی وجود داشته است؛ از جمله انتشار در سال ۱۳۹۵ به ارزش ۳۰۰ میلیارد تومان و در سال ۱۳۹۹ به ارزش هزار میلیارد تومان. اما این انتشارها تاکنون به شکلگیری یک بازار رهن ثانویه عمیق و مستمر منجر نشدهاند. یکی از موانع مهم، مسئله نرخ تأمین مالی و نوسانات آن است. وقتی نرخهای تأمین مالی در اقتصاد تغییرات قابل توجهی دارد، طراحی یک ابزار رهنی بلندمدت که هم برای ایجادکننده مطالبات و هم برای سرمایهگذار جذاب و پایدار باشد، دشوارتر میشود.
بنابراین برای توسعه اوراق رهنی، صرف انتشار اوراق کافی نیست؛ باید کل زنجیره از ایجاد مطالبات رهنی استاندارد و باکیفیت، تجمیع و انتقال مطالبات، انتشار اوراق، ایجاد بازار ثانویه و تأمین مالی مجدد شکل بگیرد. در واقع، تجربه جهانی بیشتر از آنکه صرفاً یک ابزار خاص را به ما معرفی کند، اهمیت زنجیره و گردش منابع را نشان میدهد.
* بهنظرتان چه راهحلی برای رفع این مشکلات وجود دارد؟
به نظر من، راهحل را نباید صرفاً در خلق ابزارهای جدید جستوجو کرد. بازار سرمایه ایران از نظر تنوع ابزار، ظرفیت قابل توجهی دارد و در بسیاری از موارد مسئله اصلی، ابزارمحوری و فقدان نگاه زنجیرهای است. نخست باید پروژهای که قرار است تأمین مالی شود، از نظر حقوقی، اقتصادی و اجرایی قابلیت سرمایهگذاری داشته باشد. سپس باید متناسب با مرحله پروژه، ریسک و جریان نقدی آن، ابزار مناسب انتخاب شود.
در گام بعد، باید برای سرمایهگذار مسیر روشن خروج و بازار ثانویه مناسب وجود داشته باشد. بازارگردانی مؤثر نیز میتواند در این بخش نقش مهمی ایفا کند؛ چراکه با کاهش ریسک نقدشوندگی و افزایش اطمینان سرمایهگذار، میتواند به توسعه معاملات ثانویه کمک کند. البته بازارگردانی بهتنهایی کافی نیست و باید در کنار کیفیت دارایی پایه و ساختار اقتصادی ابزار قرار گیرد. اما مهمتر از همه، باید از نگاه ابزارمحور به سمت زنجیره کامل تأمین مالی حرکت کنیم. تأمین مالی باید از مرحله تأمین زمین و اخذ مجوز آغاز شود، در مرحله ساخت و تکمیل ادامه پیدا کند، به فروش و بهرهبرداری برسد و سپس منابع آزادشده بتوانند دوباره به چرخه تأمین مالی بازگردند و برای پروژهها و تسهیلات جدید مورد استفاده قرار گیرند.
* یعنی چرخه: پروژه قابل سرمایهگذاری، ابزار متناسب، سرمایهگذار، بازار ثانویه، بازگشت منابع، تأمین مالی مجدد.
اگر این زنجیره شکل بگیرد، بازار سرمایه میتواند از یک مسیر موردی و محدود به یک منبع پایدار و مقیاسپذیر برای تأمین مالی صنعت ساختمان تبدیل شود. البته تحقق چنین زنجیرهای نیازمند همکاری و هماهنگی میان بازار سرمایه، نظام بانکی، دولت و سایر نهادهای مرتبط است.
-
هاجر شادمانی - روزنامهنگار
- هفتهنامه اطلاعات بورس ۶۴۳
نظر شما