به گزارش صدای بورس، در ماههای اخیر با نزدیک شدن چندین عرضه اولیه جدید به تابلوی معاملات، موضوع کیفیت گزارشهای ارزشگذاری بار دیگر به کانون توجه تحلیلگران و فعالان بازار سرمایه تبدیل شده است.
گزارشهای ارزشگذاری که پیش از عرضه اولیه توسط نهادهای مالی و شرکتهای تأمین سرمایه تهیه میشوند، سنگبنای قیمتگذاری سهام و مبنای تصمیمگیری هزاران سرمایهگذار حقیقی و حقوقی هستند. این گزارشها معمولاً بر پایه مجموعهای از مفروضات درباره آینده شرکت، نرخ رشد فروش، هزینههای عملیاتی و متغیرهای کلان اقتصادی بنا میشوند. با این حال، تجربه نشان داده است که میان «دنیای پیشبینیها» و «واقعیتهای عملیاتی»، گاه فاصلهای عمیق وجود دارد.
بررسی میزان انطباق سودهای پیشبینیشده با سودهای محققشده در سالهای پس از عرضه، نه تنها عیار دقت ارزشگذاران را مشخص میکند، بلکه تصویری از میزان خوشبینی یا محافظهکاری حاکم بر این مدلهای مالی ارائه میدهد. در این گزارش تحلیلی، عملکرد سودآوری پنج شرکت پیپاد، عالیس، تکاردان، کرومیت و نخریس را زیر ذرهبین بردهایم تا مشخص شود پیشبینیهای زمان عرضه تا چه حد با واقعیتهای کدال همخوانی داشتهاند.
پیپاد؛ سایه سنگین خوشبینی بر پیشبینیهای سودآوری
در زمان عرضه اولیه شرکت پیپاد، تأمین سرمایه امید به عنوان ارزشگذار، برآوردهای نسبتاً بالایی را برای رشد سودآوری این شرکت در سالهای آتی ارائه داده بود. طبق این گزارش، سود خالص شرکت برای سال ۱۴۰۳ حدود ۵.۴ هزار میلیارد ریال و برای سال ۱۴۰۴ حدود ۷.۳ هزار میلیارد ریال پیشبینی شده بود. با این حال، بررسی صورتهای مالی محققشده نشان میدهد که عملکرد واقعی شرکت نتوانسته است انتظارات ایجاد شده در مدل ارزشگذاری را برآورده کند. سود خالص پیپاد در سال ۱۴۰۳ با اختلافی معنادار به حدود ۳.۵ هزار میلیارد ریال رسید که تنها پوشش ۶۵.۶ درصدی را نشان میدهد. این روند در سال ۱۴۰۴ نیز با تحقق سود ۴.۹ هزار میلیارد ریالی تکرار شد تا مشخص شود ارزشگذار با خوشبینی نسبت به توان توسعه بازار و کنترل هزینهها در این شرکت نرمافزاری نگریسته است. تداوم این انحراف منفی در دو سال متوالی، ریسک عدم تحقق مفروضات در شرکتهای با تکنولوژی بالا را بیش از پیش نمایان میکند.
عالیس؛ فراتر از رویاهای ارزشگذار در جاده رشد
داستان شرکت عالیس در بازار فرابورس، حکایت متفاوتی از رابطه پیشبینی و واقعیت است. در حالی که تأمین سرمایه کاردان در زمان عرضه اولیه، رویکردی بسیار محتاطانه را در پیش گرفته بود و سود خالص سالهای ۱۴۰۲ و ۱۴۰۳ را به ترتیب در سطوح ۵.۵ و ۶.۶ هزار میلیارد ریال برآورد کرده بود، عملکرد عملیاتی شرکت تمامی این سقفها را در هم شکست. عالیس موفق شد در سال ۱۴۰۲ سودی معادل ۱۱.۶ هزار میلیارد ریال (۲۱۰ درصد پیشبینی) و در سال ۱۴۰۳ سودی بالغ بر ۱۴.۱ هزار میلیارد ریال (۲۱۲ درصد پیشبینی) را محقق کند.
این جهش خیرهکننده که بیش از دو برابر برآوردهای اولیه است، نشان میدهد که ارزشگذار احتمالاً در تخمین پتانسیلهای تولیدی، قدرت قیمتگذاری محصولات و نفوذ در بازار این هلدینگ صنایع غذایی، درجه بسیار بالایی از محافظهکاری را لحاظ کرده بود. این میزان انحراف مثبت، اگرچه برای سهامداران خوشایند است، اما نشاندهنده دقت پایین مدل اولیه در شناسایی ظرفیتهای واقعی رشد شرکت است.
تکاردان؛ از سقوط آزاد سال اول تا اوجگیری غیرمنتظره
تحلیل عملکرد شرکت تکاردان نشاندهنده یک الگوی نوسانی و غیرقابلپیشبینی در تحقق مفروضات ارزشگذاری است. تأمین سرمایه دماوند سود سال ۱۴۰۳ را حدود ۱۴.۳ هزار میلیارد ریال برآورد کرده بود، اما شرکت در این سال با یک انحراف منفی شدید مواجه شد و تنها حدود ۵۱ درصد از این مبلغ را محقق کرد. این موضوع در زمان خود موجی از انتقادات را نسبت به قیمتگذاری عرضه اولیه برانگیخت. با این حال، در سال ۱۴۰۴ ورق برگشت و تکاردان نه تنها پیشبینی ۱۹.۸ همتی را پوشش داد، بلکه با ثبت سود ۲۴ هزار میلیارد ریالی، حدود ۲۱ درصد فراتر از برآورد ارزشگذار ایستاد.
این نوسان شدید میان سال اول و دوم نشان میدهد که فعالیتهای واسطهگری مالی و سرمایهگذاری به شدت تحت تأثیر تلاطمات بازار و فرصتهای مقطعی هستند و مدلهای خطی ارزشگذاری به سختی میتوانند این چرخشهای ناگهانی در سودآوری را پیشبینی کنند.
کرومیت؛ سقوطی که در مدلهای مالی دیده نشده بود
مورد شرکت کرومیت، یکی از چالشبرانگیزترین نمونههای انحراف از گزارش ارزشگذاری در سالهای اخیر است. در سال ۱۴۰۲، عملکرد شرکت با تحقق ۸۲.۶ درصدی سود پیشبینیشده توسط تأمین سرمایه لوتوس پارسیان، تا حدودی قابل دفاع به نظر میرسید و انحراف ۱۷ درصدی در بازارهای متلاطم کالایی امری غیرعادی تلقی نمیشد.
اما فاجعه اصلی در سال ۱۴۰۳ رخ داد؛ جایی که ارزشگذار سودی ۱.۲ هزار میلیارد ریالی را برای شرکت متصور شده بود، اما سود واقعی با سقوطی آزاد به رقم ناچیز ۵۶ میلیارد ریال رسید. تحقق تنها ۴.۵ درصدی پیشبینی در سال دوم عرضه، پرسشهای جدی را درباره کیفیت تحلیل حساسیت در گزارش ارزشگذاری و دیده نشدن ریسکهای توقف عملیاتی یا نوسانات شدید قیمت جهانی کرومیت مطرح میکند. این انحراف ۹۵ درصدی، زنگ خطری برای سرمایهگذارانی است که تنها به اعداد نهایی گزارشهای ارزشگذاری اتکا میکنند.
نخریس؛ شکاف تدریجی میان وعدهها و واقعیتهای نساجی
شرکت نخریس که تحت ارزشگذاری تأمین سرمایه خلیج فارس وارد بازار شد، نمونهای از فرسایش تدریجی تحقق سود در طول زمان است. در سال ۱۴۰۲، شرکت موفق شد حدود ۸۱.۸ درصد از سود پیشبینیشده ۲.۳ هزار میلیارد ریالی را محقق کند که نشاندهنده یک انحراف نسبتاً معمول در صنعت نساجی بود. اما در سال ۱۴۰۳، با وجود اینکه ارزشگذار انتظار داشت سود شرکت به مرز ۲.۹ هزار میلیارد ریال برسد، سود واقعی تقریباً در سطح سال گذشته درجا زد و روی عدد ۱.۹ هزار میلیارد ریال متوقف شد. این به معنای تحقق تنها ۶۸ درصدی برآوردها در سال دوم است. تداوم و افزایش شکاف میان سود پیشبینیشده و محققشده در این نماد، نشاندهنده آن است که مدل ارزشگذاری احتمالاً بدون توجه به محدودیتهای ظرفیت تولید، چالشهای تأمین مواد اولیه یا فشار هزینههای انرژی، رشدهای خوشبینانهای را در برآورد سود خالص لحاظ کرده بود.
جمعبندی و ضرورت بازنگری در مفروضات
واکاوی عملکرد این پنج شرکت بورسی و فرابورسی به وضوح نشان میدهد که گزارشهای ارزشگذاری، علیرغم ظاهر علمی و پیچیده، مصون از خطا نیستند. انحرافات مثبت ۲۱۰ درصدی در عالیس و انحرافات منفی ۹۵ درصدی در کرومیت، دو لبه یک قیچی هستند که نشان میدهند مدلهای ارزشگذاری گاه فرسنگها با واقعیت عملیاتی فاصله دارند. این شکاف عمیق، لزوم بازنگری در دستورالعملهای عرضه اولیه و الزام ارزشگذاران به ارائه تحلیلهای حساسیت دقیقتر و سناریوهای واقعبینانه را دوچندان میکند.
برای فعالان بازار، پیام این گزارش روشن است: اعداد مندرج در گزارشهای ارزشگذاری را نباید به عنوان وحی منزل پذیرفت؛ بلکه باید با نگاهی انتقادی، کیفیت مفروضات، سوابق ارزشگذار و ریسکهای خاص هر صنعت را پیش از هرگونه مشارکت در عرضه اولیه سنجید تا از غافلگیریهای تلخ پس از بازگشایی نماد در امان ماند.
-
سپهر طاهری - خبـرنگار
- شماره ۶۳۳ هفته نامه اطلاعات بورس
نظر شما