به گزارش صدای بورس، هیجان خرید سهام در عرضههای اولیه در دوران رونق بازار از یک سو و مقدار کم سهامی که به سرمایهگذاران تخصیص پیدا میکند، سبب تشکیل جریانی در خرید سهام شرکتها شده است.
از طرفی ناشران هم آگاهانه و یا ناآگاهانه علاقمند بیش ارزشگذاری در بازار سهام هستند که شاید آن را دستاوردی برای مدیریت خود میدانند. برخی بنگاههای اقتصادی هم اطلاعات خاکستری میدهند و بستر را برای آینده پر ابهام شرکتها در بازار سرمایه فراهم میکنند.
بررسیها نشان میدهد پس از فروکشکردن هیجان خرید سهام نوبرانه؛ بسیاری از شرکتها حتی از بازدهی شاخص در ادامه روند جامیمانند که بخشی از آن، از اطلاعات غیرشفاف ناشران به ارزشگذاران نشأت میگیرد.
در ماههای اخیر، با نزدیک شدن چند عرضه اولیه جدید در بازار سرمایه، موضوع ارزشگذاری شرکتها دوباره به یکی از محورهای اصلی بحث میان فعالان بازار تبدیل شده است. عرضه اولیه شرکتهایی مانند رهیاب پیام گستران، کولانسل و گروه توسعه مالی فیروزه، توجه سرمایهگذاران حقیقی و حقوقی، مدیران صندوقها و نهادهای مالی را به نحوه تعیین ارزش این شرکتها جلب کرده است. تجربه سالهای اخیر بازار سرمایه نشان داده که کیفیت مفروضات ارزشگذاری، میزان محافظهکاری در برآوردها و شفافیت اطلاعات ارائهشده، نقش تعیینکنندهای در عملکرد پس از عرضه اولیه دارد. از این رو، بررسی دقیق گزارشهای ارزشگذاری و مقایسه آنها با واقعیتهای عملیاتی شرکتها، میتواند به تصمیمگیری آگاهانهتر سرمایهگذاران کمک کند.
در بررسی عرضههای اولیه اخیر، آنچه بیش از هر چیز جلب توجه میکند، فاصله میان برخی مفروضات مدلهای ارزشگذاری با دادههای تاریخی، روندهای عملیاتی و شرایط واقعی اقتصاد کلان است. در چنین فضایی، تحلیل حساسیت، مقایسه سناریوهای خوشبینانه و محافظهکارانه و ارزیابی نسبتهای کلیدی در قیاس با شرکتهای مشابه، اهمیتی دوچندان پیدا میکند.
فاصله سود مبنای ارزشگذاری با عملکرد واقعی
در مورد شرکت رهیاب پیام گستران، یکی از نخستین نکاتی که در بررسی گزارشهای منتشر شده جلب توجه میکند، اختلاف میان سود مبنای ارزشگذاری و سود تحققیافته شرکت است. در برخی برآوردها، سود حدود ۱۶۵ میلیارد تومانی بهعنوان مبنای ارزشگذاری در نظر گرفته شده است، در حالی که سود محققشده سال ۱۴۰۴ در حدود ۱۴۱ میلیارد تومان گزارش شده است. این اختلاف نشان میدهد که بخشی از ارزشگذاری بر پایه انتظاراتی فراتر از عملکرد واقعی شرکت بنا شده است. هرچند استفاده از برآوردهای آیندهنگر در مدلهای ارزشگذاری امری متداول است، اما زمانی که فاصله میان سود پیشبینیشده و سود محققشده قابل توجه باشد، ریسک عدم تحقق مفروضات افزایش مییابد.
از منظر نسبتهای ارزشگذاری نیز، نسبت قیمت به سود حدود ۸ واحدی برای رهیاب در نظر گرفته شده است. این در حالی است که شرکتهای فعال در حوزه فناوری اطلاعات و خدمات نرمافزاری معمولاً با ریسکهای ساختاری مانند تغییرات سریع فناوری، وابستگی به قراردادهای بزرگ، و رقابت فزاینده مواجه هستند. چنین شرایطی معمولاً ایجاب میکند که در تعیین نسبتهای ارزشگذاری، درجهای از احتیاط لحاظ شود. علاوه بر این، در مدلهای ارزشگذاری رهیاب فرض تقسیم سود ۶۰ درصدی لحاظ شده است؛ فرضی که با میانگین تاریخی تقسیم سود شرکت فاصله دارد و تحقق آن مستلزم تغییر سیاستهای مالی شرکت خواهد بود.
از منظر مقایسهای نیز بررسی عملکرد نمادهایی مانند اپرداز نشان میدهد که رشد شاخص کل بورس یا بهبود کلی فضای بازار لزوماً به معنای رشد مشابه در تمامی شرکتهای این صنعت نیست. بنابراین اتکای بیش از حد به روند کلی بازار، بدون توجه به ویژگیهای خاص هر شرکت، میتواند منجر به برآوردهای خوشبینانه شود.
کولان؛ ابهام در مفروضات سودآوری و نسبتهای ارزشگذاری
در عرضه اولیه شرکت کولانسل، سطح ابهامات در مفروضات ارزشگذاری و افشای اطلاعات بیش از سایر موارد به چشم میآید. سرمایه ثبتشده شرکت حدود ۱۰۰ میلیارد تومان اعلام شده و میانگین سودآوری آن طی سالهای اخیر در حدود یک میلیون دلار برآورد میشود. با این حال، سود ریالی شرکت در سالهای ۱۴۰۳ و ۱۴۰۴ تقریباً بدون تغییر باقی مانده و نشانهای از رشد معنادار در عملکرد عملیاتی مشاهده نمیشود. در چنین شرایطی، سابقه تقسیم سود شرکت که در حدود ۱۰ درصد بوده، اهمیت ویژهای پیدا میکند.
با وجود این سابقه، در برخی مدلهای ارزشگذاری کولان فرض تقسیم سود ۷۰ درصدی لحاظ شده است. این اختلاف قابل توجه میان عملکرد تاریخی و مفروضات مدل، پرسشهایی را درباره پایداری جریانهای نقدی و سیاستهای آتی شرکت مطرح میکند. از سوی دیگر، گزارش تفسیری مدیریت منتشرشده در سامانه کدال، فاقد پیشبینی سود و تحلیل حساسیت است و از نظر ساختار نیز انطباق کامل با الزامات سازمان بورس ندارد.
یکی دیگر از نکات قابل تأمل، مغایرت میان بهای تمامشده اعلامشده در گزارش تفسیری و رقم درجشده در صورت سود و زیان است. این موضوع میتواند تحلیل هزینهها و حاشیه سود شرکت را با ابهام مواجه کند. مجموعه این عوامل نشان میدهد که تحلیل حساسیت و بررسی سناریوهای بدبینانه برای این شرکت از اهمیت بالایی برخوردار است.
وفیروزه؛ ارزشگذاری ۱۰ همتی زیر ذرهبین بازار
در مورد گروه توسعه مالی فیروزه، مشاور ارزشگذاری یعنی تأمین سرمایه امید اعلام کرده است که مدلهای مالی این شرکت بر پایه دادههای تاریخی، متغیرهای اقتصاد کلان و رویکردی محافظهکارانه طراحی شدهاند. نرخ بازده مورد انتظار بازار سرمایه با استفاده از روش بازده هندسی در افق دهساله حدود ۴۷ درصد برآورد شده و نرخ تنزیل مورد استفاده در محاسبات ارزشگذاری نیز حدود ۵۰.۳ درصد در نظر گرفته شده است. در این مدل، نرخ رشد پایدار بلندمدت برابر با ۲۳ درصد فرض شده که به گفته ارزشگذار، با در نظر گرفتن شرایط تورمی اقتصاد ایران انتخاب شده است.
مدل ارزشگذاری گروه فیروزه بر تحلیل عملکرد زیرمجموعههایی مانند سبدگردان توسعه فیروزه، کارگزاری فیروزه آسیا و سایر شرکتهای وابسته استوار است. پیشبینی عملکرد این شرکتها بر اساس محرکهای عملیاتی از جمله داراییهای تحت مدیریت و ارزش معاملات بازار انجام شده است. طبق اطلاعات ارائهشده، داراییهای تحت مدیریت سبدگردان توسعه فیروزه از حدود ۲۲۱ هزار میلیارد ریال در سال ۱۴۰۳ به حدود ۴۴۸ هزار میلیارد ریال در سال ۱۴۰۴ افزایش یافته است.
با وجود این، برخی تحلیلگران معتقدند که همچنان ابهاماتی در مفروضات ارزشگذاری باقی است. از جمله اینکه مشخص نیست برای محاسبه خالص ارزش روز داراییها، گزارش هیأت کارشناسی رسمی دادگستری مطابق دستورالعمل عرضه اولیه مورد استفاده قرار گرفته باشد. همچنین استفاده از نرخ رشد ۴۷ درصدی برای ارزش معاملات بازار، با توجه به اینکه بخشی از بازده بازار ناشی از سود نقدی است، میتواند منجر به برآوردهای خوشبینانه شود.
نسبت داراییهای تحت مدیریت به ارزش بازار نیز یکی دیگر از محورهای مهم تحلیل است. مقایسه با شرکتهایی مانند تأمین سرمایه کاردان، نوین و لوتوس پارسیان نشان میدهد که نسبت AUM به ارزش بازار در این شرکتها عموماً بالاتر از ۱۲ واحد است. در مقابل، اگر داراییهای تحت مدیریت قابل رصد گروه فیروزه حدود ۷۴.۸ همت و ارزش شرکت حدود ۱۰ همت در نظر گرفته شود، این نسبت به حدود ۷.۵ واحد میرسد که میتواند نشانهای از ارزشگذاری بالاتر نسبت به ظرفیت فعلی مدیریت دارایی باشد.
در مجموع، بررسی عرضههای اولیه رهیاب، کولان و فیروزه نشان میدهد که کیفیت مفروضات ارزشگذاری، فاصله میان عملکرد واقعی و برآوردهای مدل و میزان انطباق با دادههای تاریخی، نقش تعیینکنندهای در ارزیابی جذابیت این شرکتها دارد. برای مدیران نهادهای مالی و سرمایهگذاران حرفهای، اتکا به تحلیل سناریویی و بررسی دقیق مفروضات پیش از مشارکت در عرضههای اولیه، میتواند به مدیریت بهتر ریسک و اتخاذ تصمیمات منطقیتر کمک کند.
-
سپهر طاهری - روزنامهنگار
- شماره ۶۳۲ هفته نامه اطلاعات بورس
نظر شما