ابهامات ارزش‌گذاری گروه مالی فیروزه همچنان پابرجاست

به گزارش صدای بورس؛بر اساس دستورالعمل پذیره‌نویسی و عرضه اولیه اوراق بهادار در بورس اوراق بهادار تهران و فرابورس ایران در ماده پنج مکرر چهار:آمده است: ارزش‌گذار جهت محاسبه خالص ارزش روز دارایی‌ها باید از گزارش هیأت کارشناسی رسمی منتخب از سوی کانون کارشناسان رسمی دادگستری یا مرکز وکلا کارشناسان رسمی و مشاوران قوه قضائیه استفاده نماید. که به نظر می رسد انجام نشده است.

در خصوص پاسخ شرکت تأمین سرمایه امید به سؤال نخست درباره ابهامات ارزش‌گذاری شرکت گروه مالی فیروزه، این شرکت بازدهی بازار را ۴۷ درصد در نظر گرفته که مبنای رشد دارایی تحت مدیریت و ارزش معاملات قرار گرفته است. بازدهی بازار شامل بازده نقدی و بازده قیمتی است که مجموع آن به ۴۷ درصد رسیده است. با توجه به اینکه میانگین تاریخی بازده نقدی حدود ۱۵ تا ۲۰ درصد بوده، اگر فرض کنیم میانگین بازده نقدی ۱۵ درصد باشد، به این معناست که ۳۲ درصد از بازدهی بازار ناشی از افزایش قیمت سهام بوده است. بنابراین، در نظر گرفتن رشد ۴۷ درصدی برای ارزش معاملات به این معناست که ارزش‌گذار سهام شرکت فیروزه فرض کرده حجم معاملات سالانه نیز حدود ۱۵ درصد رشد خواهد کرد که این میزان رشد، خوش‌بینانه به نظر می‌رسد.

درباره پاسخ شرکت تأمین سرمایه امید در خصوص شرکت‌های زیرمجموعه نیز باید یادآور شد که عمده فعالیت این شرکت‌ها در حوزه بازار سرمایه است و رونق یا رکود بازار، اثر مستقیمی بر عملکرد شرکت اصلی و شرکت‌های تابعه آن دارد. حتی تأثیر تغییرات بازار بر نهادهای مالی می‌تواند بیش از تأثیر آن بر سایر شرکت‌ها باشد. بنابراین، در نظر گرفتن «بتا» معادل یک، مناسب‌تر به نظر می‌رسید. همچنین استفاده از بتای هلدینگ برای شرکت‌های سبدگردان و کارگزاری قابل اتکا نیست. در عین حال، صرف ریسک بازار در حال حاضر حدود ۱۵ تا ۱۶ درصد برآورد می‌شود، در حالی که در گزارش مورد اشاره حدود ۱۴ درصد اعلام شده است؛ از این رو، نرخ بازده مورد انتظار برای شرکت‌های زیرمجموعه باید در حدود ۵۵ درصد در نظر گرفته می‌شد.

در مورد پاسخ این نهاد مالی به پرسش سوم «صدای بورس» نیز باید متذکر شد که در سال‌های اخیر، به دلیل افزایش تعداد صندوق‌ها، ارزش معاملات رشد کرده است؛ اما کارمزد معاملات این ابزارهای مالی کمتر از کارمزد معاملات سهام است. بنابراین، افزایش ارزش معاملات ناشی از رشد دارایی تحت مدیریت، لزوماً به معنای افزایش درآمد کارمزدی به همان نسبت نیست.

همچنین در بخش دارایی تحت مدیریت، در نظر گرفتن رشد ۴۶ درصدی برای صندوق‌های کالایی، معادل بازده کل بازار، مناسب به نظر نمی‌رسد؛ زیرا بازدهی بازار شامل بازده نقدی نیز می‌شود، در حالی که صندوق‌های کالایی فاقد تقسیم سود هستند. این موضوع نکته‌ای بسیار مهم و قابل توجه است.

از سوی دیگر، انتظار می‌رفت شرکت ارزش‌گذار سهام فیروزه، ارزش دارایی‌های تحت مدیریت را به تفکیک هر سال ارائه کند تا سهم هر بخش به طور مشخص روشن شود و اثر هر یک بر درآمد شرکت شفاف‌تر گردد.

همچنین، به‌رغم پاسخ ناقص شرکت تأمین سرمایه امید به عنوان ارزش‌گذار سهام فیروزه، هنوز مشخص نشده است که با توجه به تأمین افزایش سرمایه شرکت‌های زیرمجموعه از محل آورده نقدی، این مبالغ از ارزش برآوردی شرکت کسر شده‌اند یا خیر.

نهاد ارزش‌گذار این سهم در بخش دیگری از پاسخ‌های خود، شرکت مشاور ارزش‌گذار سهام فیروزه و متعهد خرید آن را تأییدکننده خالص ارزش دارایی‌ها معرفی کرده است؛ در حالی که مطابق تبصره ماده ۵ مکرر ۳ دستورالعمل عرضه، خالص ارزش روز دارایی‌ها باید بر اساس گزارش هیأت کارشناسان رسمی دادگستری یا مرکز وکلای کارشناسان رسمی و مشاوران قوه قضائیه تعیین شود.

در بخش دیگری از سؤالات، درباره ارزش هر یک از شرکت‌های زیرمجموعه پرسش شده بود. ارزش‌گذار صرفاً به سهم هر شرکت از NAV گروه اشاره کرده و ارزش مستقل هر یک از شرکت‌های تابعه گروه مالی فیروزه را که تأثیر مستقیمی بر ارزش‌گذاری سهام این شرکت دارد، اعلام نکرده است. به عنوان مثال، سهم کارگزاری از NAV گروه مالی فیروزه حدود ۵.۳ درصد اعلام شده است، اما از آنجا که در گزارش تهیه‌شده توسط تأمین سرمایه امید، بهای تمام‌شده کارگزاری فیروزه آسیا (که تنها ۶۵ درصد آن متعلق به گروه مالی فیروزه است) ذکر نشده، مشخص نیست ارزش این کارگزاری چه رقمی برآورد شده است.

از سوی دیگر، ارزش‌گذار سهام فیروزه در حالی که استفاده از صورت‌های مالی تلفیقی را در هلدینگ‌های سرمایه‌گذاری قابل اتکا دانسته، عدم استفاده از صورت‌های مالی تلفیقی گروه را با استناد به پیچیدگی‌ها و محدودیت‌های ساختار سرمایه گروه توسعه مالی فیروزه توجیه کرده است. این در حالی است که با توجه به ساختار گروه و وجود معاملات درون‌گروهی، به نظر می‌رسد استفاده از صورت‌های مالی تلفیقی در ارزش‌گذاری شرکت، حتی با وجود پیچیدگی‌های اجرایی، می‌توانست تصویر دقیق‌تر و قابل اتکاتری از وضعیت مالی گروه ارائه دهد.