P/E پایین، بازتاب ریسک و بهره

اینکه نسبت قیمت به سود (P/E) از ارزش ذاتی شرکت‌ها فاصله گرفته باشد، در شرایط فعلی اقتصاد کشور الزاماً به معنای فاصله جدی از بنیاد شرکت‌ها نیست. مبنای p/e که امروز در بازار معامله می‌شود، بیش از هر چیز تحت تأثیر بازده بدون ریسک موجود در اقتصاد است؛ بازدهی که در حال حاضر در اوراق به بالای ۳۹ درصد و در صندوق‌های سرمایه‌گذاری به محدوده ۳۸درصد می‌رسد. چنین سطحی از بازده بدون ریسک، انتظارات سرمایه‌گذاران از سهام را تغییر داده و از جذابیت بازار سهام کاسته است.
در این فضا، سرمایه‌گذار بازده بالاتری مطالبه می‌کند و همین موضوع موجب می‌شود سهام با p/e پایین‌تری معامله شود. حتی اگر شرکتی دارایی‌های ارزشمند داشته باشد، چه دارایی دلاری و چه ارزش جایگزینی بالا این مؤلفه‌ها در شرایط فعلی جایگاه تحلیلی پیشین خود را از دست می‌دهند. به بیان دیگر، صرف اتکا به ارزش جایگزینی یا دارایی‌های ارزی، الزاماً اثر تعیین‌کننده‌ای بر p/e نخواهد داشت؛ زیرا قیمت‌گذاری بر مبنای مجموعه‌ای از ریسک‌هایی انجام می‌شود که سرمایه‌گذاران آن‌ها را لحاظ می‌کنند.
در کنار نرخ بازده بدون ریسک، ریسک‌های سیاسی، تنش‌های ژئوپلیتیک، تشدید تحریم‌ها و خود تحریم‌ها نیز بر این معادله اثرگذارند. برآیند این عوامل باعث شده شرکت‌ها با وجود ارزندگی و برخورداری از ارزش ذاتی، با p/e پایین‌تری در بازار معامله شوند. از این رو، هر p/e پایین الزاماً دال بر ارزنده بودن سهم نیست؛ بلکه می‌تواند بازتاب ریسک‌های ادراک‌شده و تردید نسبت به تداوم روند سودآوری شرکت‌ها باشد. چشم‌اندازی که به واسطه تشدید تحریم‌ها پیش روی اقتصاد قرار گرفته، موجب شده بخشی از فعالان بازار نسبت به استمرار سودآوری شرکت‌ها و افق فعالیت آن‌ها با توجه به ریسک‌های سیاسی و تنش‌های نظامی خوش‌بین نباشند. در مقابل، اگر این ریسک‌ها از معادله حذف شوند، چشم‌انداز سودآوری، فروش شرکت‌ها و حتی p/e قابل تخصیص به آن‌ها می‌تواند به‌مراتب بالاتر از ارقامی باشد که اکنون در بازار مشاهده می‌شود. به طور تاریخی، اگر p/e تعادلی برای بازار بورس کشور در نظر گرفته شود، عدد ۸ به‌عنوان سطح تعادلی شناخته می‌شود؛ سطحی که بازار هر زمان از آن فاصله گرفته، در ادامه به آن نزدیک شده است. با این حال، شرایط کنونی با وضعیت یک سال، دو سال یا حتی چند ماه گذشته متفاوت است و افزایش ریسک‌ها، مطالبه بازدهی بالاتر را در پی داشته که خود به p/e پایین‌تر منجر می‌شود.
در این میان، نرخ بهره و نرخ تورم نیز نقش مستقیمی در این فرآیند دارند. هرچه نرخ بهره بالاتر باشد، با توجه به بازده بدون ریسک موجود، از جذابیت سرمایه‌گذاری در سهام کاسته می‌شود؛ مگر آنکه چشم‌انداز مثبتی شکل گیرد یا سطح تنش‌ها کاهش یابد. از سوی دیگر، دولت ممکن است به دلیل کسری بودجه، اوراق خود را با نرخ‌های بالاتری عرضه کند که این نیز به تقویت بازده بدون ریسک منجر می‌شود. نرخ تورم نیز چه از منظر افزایش بهای تمام‌شده شرکت‌ها و اثرگذاری بر سودآوری آن‌ها و چه از منظر تنزیلی که در ارزش‌گذاری لحاظ می‌شود، عامل تعیین‌کننده‌ای است. در مجموع، دو متغیر نرخ بهره و تورم، چه در حوزه سیاست پولی و چه در بازار پول، تأثیری مستقیم و بسزا بر ارزندگی شرکت‌ها، جذابیت سرمایه‌گذاری و در نهایت سطح p/e بازار دارند.

• علیرضا خان محمدی - کارشناس بازار سرمایه

• شماره ۶۲۸ هفته نامه اطلاعات بورس