نسبت قیمت به سود هر سهم (P/E) چیست و چرا در بازار سرمایه ایران بهعنوان یک معیار رایج مورد استفاده قرار میگیرد، در حالیکه نه یک مدل قیمتگذاری است و نه یک مدل ارزشگذاری، بلکه صرفاً یک نسبت سادهشده محسوب میشود؟
واقعیت آن است که P/E یک فرمول سادهشده است، اما پرسش این است که چرا فعالان بازار از این سادهسازی استفاده میکنند. پاسخ را باید در ساختار اقتصادی ایران جستوجو کرد: اقتصادی با نرخ بهره بالا و تورم بالا و در نهایت نرخ بهره حقیقی منفی. ایران همواره جزو کشورهایی بوده که هم نرخ بهره بالایی دارد و هم تورم بالا؛ در چنین شرایطی فعالان بازار بهناچار به ابزارهای سادهشدهای مانند P/E رجوع میکنند.
نسبت P/E چه چیزی را نشان میدهد؟ این نسبت تحت تأثیر رابطه میان نرخ بهره بدون ریسک و ارزشگذاری سهام قرار دارد. هرچه نرخ بهره بدون ریسک افزایش یابد، انتظار میرود P/E کاهش پیدا کند. به عبارت دیگر، اگر سهمی با P/E هفت معامله میشده و نرخ بهره افزایش یابد، انتظار میرود این نسبت به محدوده پایینتر کاهش یابد، البته دقت کنیم که این نسبت تحت تاثیر نرخ بهره حقیقی و ریسکهای سیستماتیک و غیر سیستماتیک قرار میگیرد. این تعدیل میتواند از دو مسیر رخ دهد: کاهش قیمت سهم / رشد سود بدون افزایش قیمت یا ترکیبی از هر دو.
اما سادهسازی بیش از حد، مانند اینکه گفته شود «اگر نرخ بهره ۳۰ درصد باشد، P/E بازار ۳٫۳ است»، یا «اگر نرخ بهره ۴۰ درصد باشد، P/E برابر ۲٫۵ است»، از اساس نادرست است، در واقع این تفکر که P/E به صورت خطی در برایر نرخ بهره عمل میکند درست نیست.
چرا این P/E فقط تحت تاثیر نرخ بهره نیست؟ نرخ بهره بدون ریسک فاقد سپر تورمی است. سرمایهگذاری در داراییهای درآمد ثابت الزاماً رشد دلار، طلا، دارو، سیمان، مواد غذایی یا سایر داراییهای متاثر از تورم را پوشش نمیدهد و انتظار نمیرود این داراییها تورم را جبران کنند.
در مقابل، وقتی درباره P/E یا دقیقتر P/D صحبت میکنیم، انتظار دریافت بازده نقدی وجود دارد؛ آن هم با نگاه تحلیلی به آینده. عملا در این حالت با داراییهایی روبهرو هستیم که علاوه بر بازده نقدی، از سپر تورمی هم بهره میبرند.
به همین دلیل، هرچه تورم افزایش یابد و نرخ بهره حقیقی منفیتر شود (یعنی تورم بالاتر از نرخ بهره باشد)، ارتباط مستقیم P/E با نرخ بهره واقعی تضعیف میشود. برای مثال، اگر تورم ۵۰ درصد و نرخ بهره ۲۵ با ۳۰ درصد باشد، انتظار نمیرود بازار در محدوده P/E سه یا چهار باقی بماند؛ بلکه ممکن است با نسبتهای بالاتری معامله شود.
بازار سرمایه ایران یکدست نیست. برخی شرکتها کاملاً ریالیاند و دخل و خرجشان داخلی است. در مقابل، گروهی از شرکتها سودشان در بلندمدت به دلار وابسته است، حتی اگر در کوتاهمدت سیاستهای مالی یا قیمتگذاری دولت این ارتباط را تضعیف کند اما در نهایت این شرکتها
دلاری هستند.
در این شرکتها، فروش عمدتاً دلاری و هزینهها ترکیبی از ریالی و دلاری است؛ بنابراین سود آنها با نرخ ارز تغییر میکند. در میان ۵۰ شرکت بزرگ بازار نمونههای متعددی از این گروه میتوان یافت. بنابراین نمیتوان این شرکتها را صرفاً با نرخ بهره بدون ریسک داخلی سنجید.
نسبت P/E ذاتاً تفسیرپذیر است. پشت هر شرکت واقعیتی نهفته است. هرچه ریسکهای شرکت بیشتر باشد، بازار P/E پایینتری به آن میدهد. هرچه جریان نقدی قابل اتکا باشد، بازار حاضر است P/E بالاتری پرداخت کند. این نگاه که «یک میانگین وجود دارد و همه باید در P/E چهار بخریم و در شش بفروشیم» دیدگاهی قدیمی است که در عمل کارایی ندارد. در دوره اخیر، سهامی وجود داشتهاند که P/E هشت، نه یا ده داشتهاند و جذاب بودهاند؛ اما در مقابل گزینههایی بودند که بازار به آنها با نسبت P/E پایینتر اقبال نمیکرد. چرا؟ زیرا عدد مطلق تعیینکننده نهایی نیست. صنعت شرکت، ریسکهای پیشرو، امکان تحقق سودهای آتی و ابهام در برآورد سود، همگی در محدودهای که بازار برای P/E تعریف
میکند موثرند.
در شرایط رونق، اگر P/E تعادلی مثلا شرکتی شش باشد، ممکن است تا هفت افزایش یابد. در شرایط رکود، همان سهم میتواند تا P/E پنج هم کاهش یابد. بنابراین باید شرایط را «رکود به رکود» یا «رونق به رونق» مقایسه کرد، نه اینکه جابهجاییهای مقطعی را ملاک قرار داد. میتوان با ترکیب تحلیل بنیادی و درک شرایط بازار، محاسبات تقریبی انجام داد؛ اما P/E تنها پارامتر تعیینکننده نیست. اهمیت دارد، ولی تعیینکننده مطلق نیست.
در نهایت، نسبت P/E ابزاری است برای تحلیل؛ نه یک مدل کامل ارزشگذاری و نه معیاری که بتوان آن را بهصورت یک نسخه واحد بر کل بازار تعمیم داد.
-
پویان مظفری - کارشناس بازار سرمایه
- شماره ۶۲۸ هفته نامه اطلاعات بورس
نظر شما