به گزارش صدای بورس، در ساختار فعلی بازار سرمایه ایران، آنچه هر روز بهعنوان «نبض بازار» معرفی میشود، بیش از آنکه بازتابدهنده واقعیت جاری معاملات باشد، به ابزاری نمایشی برای روایتسازی رسمی تبدیل شده است.
وقتی اکثریت نمادها در محدوده منفی معامله میشوند، شاخص هموزن قرمز است، نقدینگی حقیقی از بازار خارج میشود و صفهای فروش در بدنه گستردهاند، سبز ماندن شاخص کل نه نشانه تعادل، بلکه محصول تمرکز وزنی آن بر چند سهم بزرگ است. در چنین شرایطی، شاخص کل به جای آنکه ابزار تحلیل باشد، به ابزار توجیه بدل میشود. عددی که باید هشدار دهد، به سپر دفاعی تبدیل میشود؛ سپری برای انکار بحران، کاهش فشار افکار عمومی و انتقال این پیام که «بازار بحرانی نیست». اما پرسش اصلی اینجاست: کدام بازار؟ بازاری که در آن چند شرکت بزرگ با ارزش بازار بالا مسیر شاخص را تعیین میکنند، یا بازاری که میلیونها سهامدار خرد در آن با کاهش ارزش دارایی، افت نقدشوندگی و فرسایش اعتماد مواجهاند؟
در این میان صاحبنظران معتقدند: «اعداد و ارقام شاخص کل درست محاسبه میشود، اما مسئله اینجاست که ۷۰ درصد معاملات بازار سرمایه را سهامداران حقیقی انجام میدهند، در حالی که شاخصهایی که وضع این نوع از سرمایهگذاران را منعکس کنند، در آمارهای رسمی بهوضوح دیده نمیشود. از مهمترین دلایل ایجاد فاصله میان روند شاخصها و احساس واقعی بازار، وزن بالای سهام شرکتهای بزرگ بر شاخص کل بوده و وقتی به شاخصهایی مانند ۳۰ شرکت بزرگ یا ۵۰ شرکت بزرگ نگاه میکنیم، میبینیم بازده آنها گاه برابر یا بیش از شاخصکل است. در سالهای اخیر نیز بهدلیل فشارهای موجود در بازار سرمایه، خروج نقدینگی و عوامل بنیادی، اقبال سرمایهگذاران به سمت سهام شرکتهای بزرگ بیشتر شده است.»
در چنین بستری، شاخص کل بیش از آنکه ابزار سنجش واقعیت بازار باشد، به ابزار سرپوشگذاری بر ضعفهای مدیریتی تبدیل میشود. وقتی بدنه بازار در حال ریزش است، وقتی پول از بازار خارج میشود، وقتی شاخص هموزن منفی است و اکثریت سهمها در محدوده قرمز معامله میشوند، اما با حمایت یا رشد چند نماد شاخصساز، شاخص کل سبز نگه داشته میشود، مسئله حل نشده است؛ فقط پنهان شده است. این پنهانسازی، اگرچه در کوتاهمدت میتواند تصویری باثبات از بازار ارائه دهد، اما در بلندمدت به تعمیق بیاعتمادی میانجامد.
سپس همین عدد شاخص، مبنای گزارهای قرار میگیرد که «بازار بحرانی نیست». حال آنکه شاخص کل حالِ چند سهم بزرگ است، نه حالِ میلیونها سهامدار؛ نه بازتابدهنده وضعیت نقدشوندگی در کلیت بازار و نه معیاری دقیق برای سنجش اعتماد سرمایهگذاران. شاخص کل زمانی که جای تحلیل مینشیند و بهجای ابزار اطلاعرسانی، ابزار توجیه میشود، دیگر کارکرد اصلی خود را از دست میدهد و به سپر دفاعی سوءمدیریت بدل میشود.
بازار سرمایه با یک عدد اداره نمیشود؛ با تشخیص درست ریسک، شفافیت در سیاستگذاری و تصمیمگیری بهموقع اداره میشود. هر خطای تشخیص، هر تأخیر در اصلاح سیاستها و هر تلاش برای بزک کردن واقعیت با بازی با اعداد، هزینهای دارد که مستقیماً از جیب سهامدار پرداخت میشود. وقتی شاخص کل بهجای آنکه چراغ هشدار باشد، به پردهای برای پوشاندن ضعفها تبدیل شود، نهتنها مسئله حل نخواهد شد، بلکه فاصله میان واقعیت بازار و روایت رسمی هر روز عمیقتر خواهد شد؛ فاصلهای که ترمیم آن بسیار پرهزینهتر از پذیرش بهموقع واقعیت است.
شاخصی برای گزارشگری
در این راستا با سلمان نصیرزاده، مدیر سرمایهگذاری شرکت مدیریت سرمایهگذاری ملی ایران، به گفتوگو پرداختیم.
***
* به نظر شما با توجه به مباحثی که پیرامون شاخص مطرح میشود، فرمول شاخص کل منصفانه است؟
با توجه به اینکه هر سال سود نقدی شرکتها (DPS) به شاخص کل اضافه و در آن انباشته میشود، این شاخص لزوماً بهصورت خودکار بیانگر وضعیت واقعی و لحظهای بازار نیست. در واقع زمانی که قیمتها در مسیر نزولی قرار دارند، به دلیل وزن سودهای نقدی انباشتهشده در سالهای گذشته، افت واقعی قیمتها آنچنان که باید در شاخص کل منعکس نمیشود. به بیان دیگر، بخشی از رشد تاریخی شاخص ناشی از تجمیع سودهای نقدی است و نه صرفاً افزایش قیمت سهام. البته شاخصهای متعددی تعریف شدهاند که میتوانند تصویر دقیقتری از واقعیت بازار ارائه دهند. از جمله «شاخص کل قیمت» که در محاسبات خود صرفاً تغییرات قیمت را لحاظ میکند و سودهای نقدی پرداختی در طول سالها را انباشته نمیسازد. همچنین شاخص هموزن، که همه شرکتها را بدون توجه به ارزش بازارشان به یک چشم میبیند، میتواند نمای دقیقتری از وضعیت عمومی سهام ارائه کند. بنابراین میتوان گفت شاخص کل بیشتر جنبه گزارشگری دارد و لزوماً معیار کاملی برای سنجش بازدهی واقعی سرمایهگذاران نیست.
* بنابراین به اعتقاد شما شاخص کل بیشتر یک شاخص گزارشگری است؟
دقیقاً همینطور است. شاخص کل به دلیل ساختار محاسباتیاش بیشتر کارکرد گزارشگری دارد. در مقابل، شاخصهایی مانند شاخص کل قیمت یا شاخص هموزن واقعبینانهتر عمل میکنند، هرچند توجه بازار به آنها کمتر است. یکی از اتفاقات مثبتی که اخیراً رخ داد، حذف حجم مبنا از معاملات بورس و فرابورس بود. پیشتر، حجم مبنا بهنوعی نقش «سرعتگیر» را ایفا میکرد تا اصلاح بازار به شکل متوازنتری انجام شود. با حذف آن، در دورههای اصلاحی اخیر شاهد آن هستیم که بازار بهصورت یکدستتر اصلاح میکند و نوسانات با سرعت طبیعیتری در قیمتها منعکس میشود.
* چرا در زمان رشد بازار این توازن مشاهده نمیشود؟
این عدم توازن تا حد زیادی ناشی از تغییراتی است که بهویژه از سال ۱۴۰۲ به بعد رخ داد؛ زمانی که مجوز فعالیت صندوقها، بهخصوص صندوقهای اهرمی، بهطور گسترده صادر شد. در نتیجه، جریانهای بزرگ و هماهنگ نقدینگی عمدتاً از طریق این صندوقها وارد بازار شد. در دورههای رشد، معمولاً چند هزار میلیارد تومان نقدینگی بهصورت هدفمند وارد تعداد محدودی از سهام بزرگ و شاخصساز میشود. در مقابل، بسیاری از شرکتهای کوچک و متوسط ــ که عمدتاً در شاخص هموزن نقش دارند ــ با اقبال کمتری مواجه میشوند.
اگر به سالهای پیش از ۱۳۹۹ بازگردیم، بازار از توازن بیشتری برخوردار بود. در آن مقطع، شرکتهای کوچکتر اغلب بازدهی بهتری نسبت به شاخص کل داشتند. دلیل آن نیز ورود گستردهتر نقدینگی به طیف وسیعتری از نمادها بود. سرمایهگذاران حقیقی و حتی صندوقها با سهولت بیشتری در سهام کوچکتر سرمایهگذاری میکردند و امکان نوسانگیری و گردش سرمایه در آنها بیشتر بود. اما در شرایط فعلی، این توازن تا حد زیادی از بین رفته است.
* در حال حاضر برخی شرکتهای کوچک با وجود ارزندگی، مورد اقبال بازار نیستند. علت چیست؟
همانطور که اشاره شد، یک بدعت نادرست در ساختار جریان نقدینگی بازار شکل گرفته است. امروز بسیاری از شرکتهای کوچک و متوسط از نظر نسبت قیمت به درآمد (P/E) در وضعیت بسیار ارزندهای قرار دارند و قیمت سهام آنها نیز بهطور محسوسی پایین است. حتی در مواردی از بازارگردانی قوی نیز برخوردارند. با این حال، مشکل اصلی نبود جریان مستمر و هدفمند پول است. در مقاطعی کوتاه، نقدینگی وارد این نمادها میشود، اما بهسرعت از آنها خارج میشود و شرکتها رها میشوند. در دورههای اصلاح نیز، به دلیل نبود حمایت نقدینگی پایدار و همچنین ضعف در بازارگردانی متوازن، این سهمها اصلاحهای سنگینتری را تجربه میکنند؛ گاه افتهایی در حدود ۲۰ تا ۳۰ درصد. این موضوع بهویژه برای سهامداران خرد آسیبزا است و موجب فرسایش سرمایه و اعتماد آنان میشود.
واقعیت این است که در شرایط فعلی، جریانهای بزرگ نقدینگی عمدتاً به سمت شرکتهای بزرگ هدایت میشوند. این تمرکز سرمایه باعث تشدید عدم توازن در رشد بازار میشود. البته حذف حجم مبنا به برقراری توازن در دورههای اصلاح کمک کرده، اما در دورههای صعودی همچنان شاهد رشد نامتقارن هستیم. دلیل اصلی نیز ورود هماهنگ و هدفمند نقدینگی به تعداد محدودی سهم خاص است. به نظر میرسد برای حل این مسئله، نیاز به مداخله و هماهنگی بیشتر از سوی نهاد ناظر وجود دارد تا سازوکارهایی برای توزیع متوازنتر تقاضا و افزایش عمق بازار طراحی شود.
* مشکل ساختاری بازار سرمایه را در چه میدانید؟
به اعتقاد من، مسئله اصلی به کوچکتر شدن بازار سرمایه در سالهای اخیر بازمیگردد. اقتصاد کشور به دلیل مشکلات ساختاری و تحریمها کوچکتر شده و این موضوع به بازار سرمایه نیز سرایت کرده است. در حال حاضر، ارزش بازار در حدود ۸۰ میلیارد دلار برآورد میشود که در مقایسه با ظرفیتهای بالقوه اقتصاد ایران رقم بزرگی نیست. کوچک بودن بازار موجب کاهش تعداد بازیگران مستقل شده است. در بازارهای کارآمد، ذینفعان متعددی حضور دارند که منافع آنها الزاماً همسو نیست. همین تضاد منافع باعث شکلگیری روندهای طبیعی عرضه و تقاضا و کشف قیمت منصفانه میشود. همچنین در چنین بازاری، دسترسی به اطلاعات نهانی دشوارتر است و احتمال دستکاری کاهش مییابد. اما در بازاری با اندازه کوچک و شبکهای از ذینفعان مرتبط، امکان شکلگیری جریانهای هماهنگ و برنامهریزیشده بیشتر میشود. در چنین فضایی، حرکتهای قیمتی گاه نه بر اساس سازوکار طبیعی بازار، بلکه بر مبنای تصمیمها و هماهنگیهای محدود شکل میگیرد. این وضعیت در نهایت به کاهش اعتماد سهامداران خرد منجر میشود. وقتی سرمایهگذار خرد احساس کند بازار تحت تأثیر جریانهای غیرشفاف یا دستکاریشده قرار دارد، ترجیح میدهد سرمایه خود را از بازار سهام خارج کرده و به بازارهای موازی منتقل کند؛ بازارهایی که الزاماً مولد نیستند و کمکی به تأمین مالی تولید نمیکنند.
در جمعبندی میتوان گفت شاخص کل در وضعیت فعلی بیشتر کارکردی گزارشگری و حاکمیتی یافته است و برای تحلیل دقیقتر شرایط بازار باید به شاخصهای مکملی همچون شاخص کل قیمت و شاخص هموزن توجه بیشتری شود. در عین حال، اصلاح ساختار جریان نقدینگی، افزایش عمق بازار، تقویت رقابت میان بازیگران مستقل و ارتقای شفافیت میتواند به بازگشت توازن و اعتماد به بازار سرمایه کمک کند.
-
همراز فیروزی - خبرنگار
- شماره ۶۲۸ هفته نامه اطلاعات بورس
نظر شما