دو روی سکه بازارهای مالی 

در دوران «جنگ ۱۲روزه»، بازار سرمایه بازدهی اسمی حدود ۶۱.۵ درصد را به ثبت رساند که با در نظر گرفتن شرایط تورمی اقتصاد، معادل حدود یک درصد بازدهی واقعی برآورد می‌شود. هرچند این عدد در نگاه اول ممکن است چندان بزرگ به نظر نرسد، اما در مقایسه با سطح انتظاراتی که پیش از آن نسبت به بازار سرمایه وجود داشت و همچنین در قیاس با ریسک‌های سیاسی و اقتصادی حاکم، می‌توان آن را عملکردی قابل قبول و حتی مثبت ارزیابی کرد. بازار سرمایه در این مقطع نشان داد که نسبت به متغیرهای کلان اقتصادی و سیگنال‌های سیاست‌گذار، واکنشی سریع و معنادار دارد.
مهم‌ترین دلایل این رشد را می‌توان در دو عامل کلیدی خلاصه کرد؛ نخست، ایجاد آرامش نسبی در فضای سیاسی کشور که به کاهش ریسک‌های سیستماتیک و بهبود انتظارات فعالان اقتصادی منجر شد و دوم، آغاز اصلاحات اقتصادی، به‌ویژه در حوزه سیاست‌های ارزی که سال‌ها یکی از اصلی‌ترین گره‌های اقتصاد ایران به شمار می‌رفت. اصلاح سیاست ارزی و حرکت در مسیر کاهش یا حذف چندنرخی بودن ارز، پیام روشنی به بازارها مخابره کرد؛ پیامی مبنی بر اینکه دولت قصد دارد بخشی از ناکارآمدی‌های ساختاری اقتصاد را اصلاح کند.
در حال حاضر، اقتصاد ایران و به تبع آن بازار سرمایه با چهار چالش یا به تعبیر دقیق‌تر «دست‌انداز» اصلی مواجه است: نرخ ارز، قیمت‌گذاری دستوری، نرخ بهره و ناترازی انرژی. هر یک از این عوامل به‌تنهایی می‌تواند مانعی جدی برای رشد اقتصادی و سودآوری بنگاه‌ها باشد و در کنار یکدیگر، فشار مضاعفی بر بازارها وارد می‌کنند. اقدام دولت در اصلاح سیاست ارزی را می‌توان گامی در جهت حذف یکی از این موانع دانست؛ اقدامی که اگر به‌صورت پایدار و کامل اجرا شود، می‌تواند آثار مثبتی بر سایر بخش‌های اقتصاد نیز داشته باشد. بازار سرمایه نیز به‌عنوان آینه و دماسنج اقتصاد، به این تغییر رویکرد واکنش نشان داده و بخشی از این خوش‌بینی را در قیمت سهام منعکس کرده است. با این حال، تداوم روند مثبت بازار سرمایه به مجموعه‌ای از پیش‌شرط‌ها وابسته است. در وهله نخست، حفظ آرامش سیاسی و کاهش تنش‌های داخلی و خارجی اهمیت بالایی دارد، چرا که هرگونه افزایش ریسک سیاسی می‌تواند به سرعت فضای بازار را تغییر دهد. دوم، اصلاحات اقتصادی باید به‌صورت کامل و منسجم اجرا شود و به اقدامات مقطعی محدود نماند. بازنگری در سیاست قیمت‌گذاری دستوری، که سال‌هاست سودآوری بسیاری از صنایع را تحت فشار قرار داده، یکی دیگر از شروط مهم تداوم رشد بازار است. در نهایت، کاهش نرخ بهره به‌عنوان یکی از کلیدی‌ترین متغیرها می‌تواند نقش تعیین‌کننده‌ای در جهت‌دهی به جریان نقدینگی و جذابیت بازار سرمایه داشته باشد.
در صورتی که این شرایط فراهم نشود، بازار سرمایه مسیر یکنواختی را طی نخواهد کرد و تمرکز سرمایه‌گذاران به سمت گروه محدودی از شرکت‌ها معطوف می‌شود؛ شرکت‌هایی که از حذف چندنرخی بودن ارز، آزادسازی نسبی قیمت‌ها یا کاهش فشارهای دستوری منتفع شده‌اند و قادرند در گزارش‌های ماهانه و سالانه خود عملکرد بهتری را به نمایش بگذارند. در چنین فضایی، رشد بازار بیشتر حالت گزینشی خواهد داشت و نمی‌توان انتظار رونق فراگیر در تمامی صنایع را داشت.
از منظر ارزندگی، بازار سهام در شرایط فعلی همچنان در محدوده معقولی قرار دارد. نسبت‌های قیمتی پایین، از جمله P/E های ۴ و ۵ در تعداد قابل توجهی از شرکت‌ها، نشان می‌دهد که بازار به‌طور کلی با حباب قیمتی مواجه نیست. این موضوع به‌ویژه در مقایسه با سایر بازارهای دارایی اهمیت پیدا می‌کند. با این حال، بزرگ‌ترین ریسک پیش‌روی بازار سرمایه، تداوم نرخ‌های بهره بالا است. نرخ بهره بالا نه‌تنها جذابیت سرمایه‌گذاری در سهام را کاهش می‌دهد، بلکه با افزایش هزینه تأمین مالی، سودآوری بنگاه‌ها و رشد اقتصادی را نیز محدود می‌کند. در صورت بی‌توجهی به این موضوع، نرخ بهره می‌تواند به عاملی مخرب برای کل اقتصاد تبدیل شود.
در سناریوی بدبینانه، اگر آرامش سیاسی از بین برود و اصلاحات اقتصادی نیمه‌تمام رها شود، بازار سرمایه ممکن است بار دیگر وارد دوره‌ای از رکود و درجا زدن شود؛ وضعیتی مشابه آنچه پس از سال ۱۳۹۹ تجربه شد. تجربه آن سال‌ها نشان داد که رشدهای مقطعی بدون پشتوانه اصلاحات ساختاری، پایدار نخواهد بود و در نهایت به فرسایش اعتماد سرمایه‌گذاران منجر می‌شود. در افق کوتاه‌مدت و با توجه به تداوم تورم، دارایی‌هایی که نقش پوشش‌دهنده تورم را ایفا می‌کنند، مانند ارز و طلا، همچنان مورد توجه سرمایه‌گذاران خواهند بود. بازار سهام نیز در صورتی می‌تواند بازده مناسبی ارائه دهد که همگام با تحولات ارزی حرکت کند و در دام سیاست‌های تثبیت دستوری نرخ ارز و قیمت‌گذاری گرفتار نشود. هرگونه فاصله‌گیری مصنوعی میان متغیرهای بنیادی و قیمت‌ها، در نهایت به تضعیف بازار منجر خواهد شد.
بازار مسکن، با وجود نقش مهمی که در اشتغال و فعالیت‌های اقتصادی دارد، در حال حاضر در وضعیت رکودی قرار گرفته است. افزایش شدید قیمت‌ها در سال‌های گذشته، نااطمینانی سیاسی و نرخ بهره بالا، ساخت‌وساز را از توجیه اقتصادی خارج کرده است. نتیجه این شرایط، کاهش عرضه در بخش مسکن مصرفی و در مقابل، مازاد عرضه در بخش املاک لوکس و تجاری بوده است. به نظر می‌رسد در آینده، بخش املاک ارزان‌قیمت و مصرفی از وضعیت بهتری برخوردار شود، اما خروج کامل بازار مسکن از رکود، به کاهش نرخ بهره و بهبود شرایط کلان اقتصادی وابسته است.
عدم تناسب میان ارزش بازارهای مختلف نیز نکته قابل توجهی است. در حالی که ارزش بازار طلا و حجم نقدینگی هر یک در حدود ۱۰۰ میلیارد دلار برآورد می‌شود، ارزش بازار املاک بیش از ۱۵۰۰ میلیارد دلار تخمین زده می‌شود. این عدم تعادل نشان می‌دهد که یا قیمت اسمی مسکن باید برای مدتی ثابت بماند تا از طریق تورم تعدیل شود و قیمت دلاری آن کاهش یابد، یا اقتصاد نیازمند یک شوک مثبت بزرگ برای خروج این بازار از رکود خواهد بود.
در خصوص بودجه ۱۴۰۵ نیز رویکرد کلی سیاست‌گذار بر آن است که آسیب جدی به بازار سرمایه وارد نشود. هرچند برخی بندهای نگران‌کننده، به‌ویژه در حوزه معافیت‌های مالیاتی، در لایحه بودجه دیده می‌شود، اما با توجه به فرآیند بررسی و اصلاح بودجه در مجلس، انتظار می‌رود این موارد تعدیل شود تا فشار معناداری بر بورس تحمیل نشود. در مجموع، مسیر پیش‌روی بازارها بیش از هر چیز به کیفیت تصمیمات سیاست‌گذار و میزان پایبندی به اصلاحات اقتصادی وابسته است.

• همایون دارابی - مدیرعامل سبدگردان داریوش