نسبت قیمت به درآمد (P/E)، شاخص کلیدی ارزیابی سهام و بازتابدهنده شرایط کلان اقتصادی و احساسات سرمایهگذاران نسبت به بازار است. از نظر بنیادی، P/E انتظارات بازار از رشد سودآوری آینده شرکت را بازتاب میدهد و بالا بودن آن معمولاً به این معنی است که بازار انتظار رشد بالای سود را دارد و حاضر است برای کسب سود فعلی، قیمت بیشتری بپردازد. در مقابل، P/E پایین، حاکی از انتظارات بازار از رشد پایین یا وجود ریسکهای سیستماتیک در شرکت است. علاوه بر این، سرمایهگذاران از P/E برای سنجش ارزندگی یک سهم در مقایسه با میانگین صنعت، میانگین تاریخی شرکت یا سایر جایگزینهای سرمایهگذاری مانند نرخ سود بدون ریسک استفاده میکنند.
نسبت تاریخی پایین P/E در بازار سرمایه کشور، به نمادی از چالشهای گسترده اقتصاد ایران بدل شده است؛ اقتصادی که با تورم بالا، نوسانات ارزی و بیاعتمادی سرمایهگذاران دستبهگریبان است. میانگین P/E بازار سرمایه ایران در مقایسه با بازارهای توسعهیافته با میانگین ۲۱.۷ و حتی بازارهای در حال توسعه با میانگین ۱۵.۲، بسیار پایینتر است. بنابراین بررسی دلایل این موضوع و اثرات آن بر روند سرمایهگذاری ضروری است. دلایل اصلی پایین بودن این نسبت به شرح زیر طبقهبندی شدهاند، هرچند که ممکن است با یکدیگر همپوشانی داشته باشند:
الف) ریسکهای سیستماتیک و نااطمینانیهای کلان اقتصادی
بیثباتی اقتصادی: اقتصاد ایران برای سالهای متمادی با ناپایداریهای قابلتوجه روبهرو بوده است که بهطور مستقیم باعث تضعیف اعتماد سرمایهگذاران و کاهش ارزش بازار شده است.
قابلتوجه روبهرو بوده است که بهطور مستقیم باعث تضعیف اعتماد سرمایهگذاران و کاهش ارزش بازار شده است. بررسیها نشان میدهد میانگین تاریخی نسبت قیمت به درآمد ۵.۳۸ است. به عبارت دیگر، نسبت پایین P/E تا حد زیادی با بنیانهای ضعیف اقتصادی کشور قابلتوجیه است.
فشارهای تورمی: نرخ بالای تورم، یکی از مهمترین دلایل پایین بودن P/E است. اگرچه انتظار میرود سرمایهگذاری در سهام با ایجاد سپر تورمی، سرمایهگذار را در مقابل کاهش ارزش سرمایهگذاری محافظت کند، اما تداوم تورم بالا، بازده واقعی سرمایهگذاری را کاهش داده و باعث افت ارزشگذاری سهام میشود.
نوسانات نرخ ارز: نوسانات ارز یکی دیگر از عوامل اصلی در شکلگیری نسبت پایین P/E است. رشد دائمی نرخ ارز و همچنین شکاف بالای نرخ ارز آزاد و رسمی، سودآوری شرکتها را تضعیف کرده و موجب ناپایداری درآمدها شده است. نتیجه آن، تمایل سرمایهگذاران به پرداخت قیمتهای کمتر برای سهام است.
بالا بودن نرخ سود بدون ریسک: بهدلیل بالا بودن نرخ سود سپردههای بانکی و اوراق با درآمد ثابت، سرمایهگذاران انتظار دارند بازده بالاتری از سهام دریافت کنند. این امر باعث میشود قیمت سهام نسبت به سود، پایین نگه داشته شود تا نرخ بازده مورد انتظار جذابتر باشد.
نااطمینانیهای مقرراتی: تغییرات ناگهانی و غیرقابل پیشبینی در سیاستهای ارزی، قیمتگذاری خوراک و حاملهای انرژی، عوارض صادراتی و قیمتگذاری دستوری، سودآوری آتی شرکتها را با ریسک جدی مواجه میکند و افق سرمایهگذاری را کاهش میدهد.
ب) مشکلات ساختاری بازار و گزارشگری
سودهای موهومی: بهدلیل تورم بالا، بخش قابلتوجهی از سود گزارششده شرکتها میتواند از محل تورم داراییها (مانند تسعیر ارز) باشد و نه عملکرد واقعی. بازار به این «سودهای موهومی» ضریب P/E کمتری میدهد.
پایین بودن نقدشوندگی: غیبت سرمایهگذاران خارجی و نقدشوندگی پایین، باعث میشود سهم فرصتی برای رشد پیدا نکند و عمق بازار کاهش یابد.
بهطور خلاصه، چشمانداز اقتصادی ایران با مشکلات ساختاری همچون تورم، کاهش سرمایهگذاری و ضعف حکمرانی مواجه است؛ عاملی که مانع از مشارکت سرمایهگذاران در بازار شده و در نتیجه، ارزشگذاری سهام را بهطور قابلملاحظهای فشرده کرده است. پایین بودن P/E در بورس تهران، علاوه بر اینکه بازتابدهنده ریسکهای موجود است، مشکلات ساختاری مهمی را نیز بهدنبال دارد:
عدم جذابیت افزایش سرمایه: P/E پایین، انگیزه مدیران برای افزایش سرمایه از محل آورده نقدی را کاهش میدهد، چراکه شرکت مجبور است سهام خود را با قیمتی پایینتر از ارزش واقعی بفروشد. این وضعیت، مانع تأمین مالی و توسعه پروژهها از طریق بازار سرمایه میشود.
کاهش نقش بورس در تأمین مالی: بورس، بهجای آنکه منبع تأمین سرمایه برای شرکتها باشد، صرفاً به بازاری برای معاملات و بستری برای سفتهبازی تبدیل میشود و نقش اصلی خود را در پشتیبانی از تولید و اقتصاد از دست میدهد.
تکیه بر افزایش قیمت سهم: هنگامی که P/E یک سهم پایینتر از نرخ سود بدون ریسک باشد، سرمایهگذاری در آن از نظر سود عملیاتی منطقی نیست. در این حالت، تنها امید سرمایهگذار به رشد قیمت سهم ناشی از عوامل غیرعملیاتی (مانند نوسانات ارزی یا تورم) است، نه شریک شدن در فعالیت اقتصادی و سودآوری شرکت.
تأثیر بر ورود منابع جدید: نسبت پایین P/E، نشاندهنده انتظارات پایین سرمایهگذاران از رشد آتی شرکتهاست. تداوم این وضعیت، اعتماد سرمایهگذاران را تضعیف کرده و مانع ورود منابع جدید به بازار میشود. از سوی دیگر، پایین بودن دائمی P/E میتواند مانع از ورود سرمایهگذاران خارجی شود، زیرا آنان معمولاً بازارهایی با چشمانداز رشد پایدارتر را ترجیح میدهند.
به عبارت دیگر، پیامدهای نسبت پایین P/E فراتر از ارزشگذاری صرف است و بر رفتار سرمایهگذاران و جریانهای سرمایه تأثیر میگذارد. در چنین شرایطی، ضریبهای ارزشگذاری در کل بازار کاهش مییابد و تقاضا برای خرید سهام افت میکند. در نتیجه، سرمایهگذاران بازده بالاتری را بهعنوان جبران ریسک مطالبه میکنند، که خود منجر به کاهش بیشتر نسبت P/E میشود. این پیامدها را میتوان در سه دسته خلاصه کرد: کاهش توان رقابت بورس با بانک و خروج منابع از بازار سرمایه، تشویق به سودسازی بهجای ایجاد سود عملیاتی و عدم تحقق تأمین مالی و فاصله گرفتن بورس از نقش اصلی خود در فرآیند توسعه اقتصادی. بررسیها نشان میدهد که نسبت P/E معقول برای بازار سرمایه ایران در شرایط فعلی و با در نظر گرفتن نرخ بازده بدون ریسک، صرف ریسک بازار و نرخ رشد پایدار، در دامنه ۵ تا ۸ قرار میگیرد که همچنان در مقایسه با بازارهای مشابه بسیار کمتر است. به عبارت دیگر، در مقایسه با سایر بازارهای نوظهور، نسبت پایین P/E در ایران بر وجود مشکلات ساختاری عمیق در اقتصاد کشور تأکید دارد؛ بنابراین نمیتوان فقط با تکیه بر اصلاحات ساختاری در بازار سرمایه، رشد قابلملاحظهای در این نسبت را انتظار داشت. نسبت پایین قیمت به درآمد در بورس تهران، همزمان نشانهای از ارزشگذاری پایین سهام و بیاعتمادی سرمایهگذاران به آینده اقتصاد ایران است. اگرچه ممکن است برخی تحلیلگران این وضعیت را فرصت خرید بدانند، اما واقعیت این است که تداوم تورم بالا، نوسانات ارزی و نااطمینانی سیاسی، موانعی جدی برای رشد پایدار و اصلاح نسبت P/E محسوب میشوند. بنابراین، تحلیل نسبت P/E در ایران تنها در چارچوب تحولات سیاسی، اقتصادی و رفتاری سرمایهگذاران معنا پیدا میکند.
-
علی سنگینیان - کارشناس بازار سرمایه
-
شماره ۶۱۹ هفته نامه اطلاعات بورس
نظر شما