سهم سیاست‌های کلان در افت‌وخیز بورس چقدراست؟

به گزارش صدای بورس، در هفته‌های اخیر، بار دیگر مطالبه تغییر ریاست سازمان بورس بر سر زبان‌ها افتاده؛ مطالبه‌ای که در ظاهر با هدف بهبود عملکرد بازار سرمایه مطرح می‌شود، اما در عمل، اغلب پوششی برای فرار از مواجهه با مسائل عمیق‌تری است که ریشه در سیاست‌گذاری‌های کلان و ناهماهنگی نهادهای اقتصادی کشور دارد.

بررسی روند تاریخی شاخص کل بورس از دولت دوم‌هاشمی رفسنجانی تا دولت سیزدهم نشان می‌دهد که فراز و فرود بازار سرمایه، بیش از آنکه تابع شخصیت یا سبک مدیریت رئیس سازمان بورس باشد، به متغیرهای کلیدی نظیر تورم، نرخ ارز، سیاست‌های پولی و مالی، نوع مواجهه دولت با کسری بودجه، و نحوه حکمرانی بر بازارها وابسته بوده است.
تغییرات پیاپی مدیران سازمان بورس، به‌ویژه در سال‌های پس از سقوط تاریخی تابستان ۱۳۹۹، نه‌تنها به ترمیم اعتماد عمومی منجر نشده، بلکه گاه خود به عاملی برای افزایش بی‌ثباتی و تردید در میان سرمایه‌گذاران تبدیل شده است. در شرایطی که نرخ بهره، سازوکار عرضه‌های اولیه، شفافیت بودجه شرکت‌های دولتی و نسبت حکمرانی اقتصاد به بازار سرمایه همچنان مسائلی حل‌نشده باقی مانده‌اند، تمرکز افراطی بر تغییر مدیریت، نشانه‌ای از ساده‌سازی بحران در لایه‌ای نهادی است که عملاً اختیار چندانی در برابر نهادهای تصمیم‌گیر بالادستی ندارد. از این منظر، اگر قرار باشد تحولی در بورس ایران رخ دهد، این تحول نه از مسیر جابه‌جایی مدیران، بلکه از مسیر هم‌راستایی سیاست‌های اقتصادی با منطق بازار، تقویت استقلال نهاد ناظر و تدوین نقشه راهی مبتنی بر منافع بلندمدت سرمایه‌گذاران خواهد گذشت.

رشد یا اصلاح؟ مسئله این است
از سال ۱۳۸۴ تاکنون، شاخص کل بورس تهران در اغلب دولت‌ها روند صعودی را تجربه کرده؛ اما این رشدها، نه‌تنها پایدار نبوده، بلکه اغلب با اصلاح‌های سنگین، بی‌اعتمادی فعالان و خروج سرمایه‌های حقیقی همراه شده است. در دولت نهم، شاخص کل با رشدی ۱۱۱ درصدی از محدوده ۹۷۵۳ واحد به ۲۰۵۹۰ واحد رسید. در دولت دهم، این رشد جهشی‌تر بود و شاخص با جهشی ۴۴۰ درصدی به محدوده ۱۱۱۵۹۲ واحد رسید. در دولت یازدهم، میزان رشد به ۱۴۶ درصد کاهش یافت و شاخص تا محدوده ۲۷۵ هزار واحد بالا رفت. اما آنچه در دولت دوازدهم رخ داد، نقطه عطفی در تاریخ بورس ایران بود؛ جایی که شاخص با رشدی ۶۶۹ درصدی از محدوده ۲۷۸ هزار واحد به دو میلیون و ۱۴ هزار واحد رسید و پس از آن، سقوطی تاریخی را تجربه کرد. دولت سیزدهم نیز با شاخصی معادل یک میلیون و ۳۶۰ هزار واحد کار خود را آغاز کرد، اما تا مرداد ۱۴۰۴، این شاخص تنها تا دو میلیون و ۲۴ هزار واحد رشد کرده که نشان از بازدهی حدود ۴۸ درصدی در مدت سه سال دارد؛ رشدی که با توجه به نرخ تورم بیش از ۴۰ درصدی، نه تنها واقعی نیست، بلکه به معنای افت ارزش حقیقی دارایی‌ها در بازار سرمایه تلقی می‌شود.

خطای تحلیل در سطح مدیر
در چنین شرایطی، هر بار که شاخص کل افت می‌کند یا حجم معاملات کاهش می‌یابد، بخشی از فعالان بازار و رسانه‌ها مطالبه تغییر مدیران را مطرح می‌کنند؛ مطالبه‌ای که اگرچه در ظاهر نشانگر پویایی و پاسخ‌خواهی است، اما اغلب بر پایه نگاهی ساده‌انگارانه به ساختار بازار سرمایه بنا شده است. در این نگاه، سازمان بورس به‌عنوان نهاد ناظر، مسئول مستقیم بازدهی شاخص کل یا رشد قیمت سهام در نظر گرفته می‌شود؛ حال‌آنکه این سازمان، فاقد ابزارهای مؤثر برای کنترل متغیرهای کلیدی نظیر نرخ بهره بین‌بانکی، نرخ ارز، سیاست‌های مالیاتی یا حجم نقدینگی در اقتصاد کلان است. در حقیقت، بخشی از مسئولیت نوسانات بورس را باید در سیاست‌های دولت‌ها جستجو کرد؛ دولت‌هایی که در تعیین نرخ خوراک پتروشیمی‌ها، تعرفه‌های صادراتی، سازوکار قیمت‌گذاری فولاد و محصولات معدنی، یا حتی سقف رقابت در بورس کالا، مستقیما در سرنوشت شرکت‌های بورسی دخالت می‌کنند. همچنین سیاست‌گذاری‌های کلی دولت در حوزه کنترل تورم، کسری بودجه، فروش اوراق یا مداخلات دستوری در بازار ارز، اثر مستقیم بر جریان سرمایه در بازار سهام دارد. با وجود این، اغلب تمرکز انتقادات بر عملکرد سازمان بورس و مدیران آن قرار می‌گیرد؛ گویی سایر نهادهای اقتصادی از این تحولات بری هستند.

شاخص کل و سراب بازدهی
یکی دیگر از خطاهای تحلیلی در ارزیابی عملکرد بورس، تمرکز بیش‌ازحد بر شاخص کل (TEDPIX) به‌عنوان نماد وضعیت عمومی بازار سرمایه است؛ شاخصی که به‌شدت تحت‌تأثیر نوسان قیمت سهام چند شرکت بزرگ، به‌ویژه در صنایع پتروشیمی، فلزی و معدنی قرار دارد. در واقع، وزن بالای شرکت‌های بزرگ در شاخص کل باعث می‌شود که در دوره‌هایی، علی‌رغم افت قیمت سهام در بیشتر نمادها، شاخص روند صعودی را نشان دهد و این امر به خطای در تحلیل عمومی وضعیت بازار دامن بزند. در نمونه‌ای بارز، در بهار ۱۴۰۳ و هم‌زمان با رشد قیمت جهانی مس و فولاد، شاخص کل رشدی مقطعی داشت؛ حال آن‌که بیش از ۶۰ درصد نمادهای کوچک و متوسط بازار در همان زمان در محدوده منفی معامله می‌شدند. در مقابل، بسیاری از سهم‌های کوچک و متوسط، در دوره‌هایی که شاخص کل در حال اصلاح بود، بازدهی بالاتری نسبت به نماگر کل بازار داشتند. این پدیده، نابرابری ساختاری در اثرگذاری شرکت‌ها بر شاخص و درک ناقص از مفهوم بازدهی عمومی بازار را آشکار می‌کند.

دامنه نوسان و یک گام به عقب
سیاست‌گذاری‌های داخلی بازار، از جمله تعیین دامنه نوسان، حجم مبنا، توقف و بازگشایی‌های طولانی‌مدت نمادها، و تعیین سقف رشد یا افت در بازارهای مختلف نیز یکی از عوامل کلیدی در افت اعتماد عمومی به بورس بوده است. طی سال‌های گذشته، سیاست تثبیت دامنه نوسان در بازه منفی ۲ تا مثبت ۶ درصد، در کنار ممنوعیت نوسان‌گیری روزانه و تدوین مقررات پیچیده برای صندوق‌های سرمایه‌گذاری، منجر به کاهش نقدشوندگی بازار، قفل شدن صفوف خرید و فروش، و خروج تدریجی سرمایه‌گذاران خرد شده است. در بسیاری از بازارهای بین‌المللی، دامنه نوسان یا به‌طور کامل حذف شده یا در محدوده‌ای بسیار بازتر تعریف می‌شود. در ایران، اما نگاه محافظه‌کارانه به نوسان قیمت و ترس از ریزش شاخص، همواره باعث شده که سیاست‌گذار به‌جای تعمیق بازار و ارتقاء ابزارهای پوشش ریسک، از سرکوب نوسان به‌عنوان راهکاری موقت استفاده کند؛ سیاستی که نه‌تنها اثربخشی نداشته، بلکه ریسک نقدشوندگی را افزایش داده و به ضعف ساختاری بازار انجامیده است.

عقب‌ماندگی از ابزارهای نوین
در حالی که بازار سرمایه ایران درگیر سازوکارهای قدیمی و دست‌کاری‌های مداوم در قوانین است، بازارهای جهانی مسیر متنوع‌سازی ابزارهای مالی، تسهیل دسترسی و افزایش مشارکت عمومی را طی کرده‌اند. ابزارهایی مانند فروش تعهدی، قراردادهای آتی روی سهام، اختیار معامله با نقدشوندگی بالا، و صندوق‌های سرمایه‌گذاری با مدیریت الگوریتمی، همچنان در ایران با محدودیت‌های جدی روبه‌رو هستند. به‌عنوان نمونه، بازار اختیار معامله در ایران به‌دلیل پیچیدگی مقررات، ضعف زیرساخت‌های فنی و نبود بازیگران بازارگردان حرفه‌ای، نتوانسته جایگاه واقعی خود را پیدا کند. همچنین ابزارهای پوشش ریسک نرخ بهره یا صندوق‌های قابل معامله با ساختار بین‌المللی (ETF های ارزی، کالایی یا ترکیبی) همچنان مغفول مانده‌اند و بخش عمده‌ای از نقدینگی در بازار سهام، تنها میان نمادهای شناخته‌شده دست‌به‌دست می‌شود.

مداخله‌گری در بزنگاه‌ها
نمونه‌های مداخلات مستقیم دولت در بورس، به‌ویژه در بحران‌های قیمتی یا هنگام تشدید نارضایتی عمومی، در دوره‌های مختلف به کرات مشاهده شده است. در مرداد ۱۳۹۹، با شروع ریزش تاریخی بازار پس از فتح قله دو میلیون واحد، نه‌تنها سازمان بورس، بلکه وزارت اقتصاد، بانک مرکزی، شورای عالی بورس و حتی نهادهای امنیتی درگیر مدیریت بحران شدند. در آن مقطع، وعده تزریق منابع حمایتی، اصلاح دامنه نوسان و تقویت زیرساخت‌های بازار داده شد، اما هیچ‌یک از آن وعده‌ها به بهبود پایدار منجر نشد.
در عوض، افت شدید اعتماد عمومی، باعث شد که در نیمه دوم سال ۱۳۹۹ تا پایان ۱۴۰۰، بیش از ۱۵۰ هزار میلیارد تومان نقدینگی حقیقی از بازار سرمایه خارج شود. بسیاری از سرمایه‌گذاران خرد که با تبلیغات گسترده در سال‌های ۱۳۹۸ و ۱۳۹۹ وارد بورس شده بودند، نه‌تنها متضرر شدند، بلکه دیگر حاضر به بازگشت به بازار نشدند. همین تجربه، نشان داد که مداخله‌گری دولت در لحظات بحرانی، بدون درک عمیق از ابزارهای مالی و زیرساخت‌های سرمایه‌گذاری، نه‌تنها کمکی به بازار نمی‌کند، بلکه اثر معکوس دارد.

بازخوانی نقش سیاست‌گذار کلان
نقطه ضعف مشترک همه دوره‌های بحرانی بازار سرمایه در ایران، غلبه نگاه کوتاه‌مدت به جای اصلاحات نهادی و سیاست‌گذاری‌های پایدار بوده است. در شرایطی که ساختار بودجه دولت مبتنی بر فروش نفت خام، برداشت از صندوق توسعه ملی، و استقراض از شبکه بانکی طراحی شده، انتظار شکوفایی بازار سرمایه، بیش از آنکه مبتنی بر واقعیت باشد، نوعی خوش‌خیالی است.
تا زمانی که سیاست‌گذار حاضر نباشد نرخ بهره را به‌صورت پایدار و متناسب با تورم مدیریت کند، مالیات شرکت‌ها را به‌صورت شفاف تنظیم نماید، نرخ ارز را به‌صورت واقعی و بر پایه عرضه و تقاضا کشف کند، و تکلیف یارانه‌های پنهان و قیمت‌گذاری دستوری را مشخص نسازد، نمی‌توان انتظار داشت بازار سرمایه به ابزار تأمین مالی کارآمد و بلندمدت برای اقتصاد تبدیل شود.

تعویض مدیران راه‌حل نیست
سید کمال سیدعلی، معاون ارزی اسبق بانک مرکزی، با تاکید بر اینکه مشکلات بازار سرمایه تنها به تعویض مدیران محدود نمی‌شود، اظهار داشت: بسیاری از مردم و فعالان بازار سرمایه گمان می‌کنند با تغییر رئیس سازمان بورس می‌توان بهبود سریع در وضعیت بازار ایجاد کرد، اما این نگاه ساده‌انگارانه است.
به عقیده او، ریشه مشکلات بازار سرمایه در مسائل کلان اقتصادی کشور نهفته است؛ نرخ بهره بانکی، سیاست‌های دستوری، نرخ خوراک صنایع، نرخ مالیات و سایر تصمیمات کلان اقتصادی هستند که به شکل مستقیم یا غیرمستقیم بازار را تحت تاثیر قرار می‌دهند. سیدعلی افزود: حتی اگر بهترین مدیر هم بر سر کار بیاید، بدون اصلاحات ساختاری در اقتصاد و سیاست‌گذاری‌های کلان، تغییر چندانی حاصل نخواهد شد. او تاکید کرد که مشکلات اقتصادی فعلی ایران از جمله تورم، ناترازی انرژی، سایه جنگ و تصمیمات شبانه دولت، نیازمند راهکارهای عمیق‌تر و جامع‌تری است و نباید همه مسئولیت‌ها را به گردن مدیران بازار سرمایه انداخت.

تغییر مدیر؛ راه‌حل یا انحراف؟
با همه آنچه گفته شد، اگرچه عملکرد مدیران سازمان بورس و ضعف در سیاست‌گذاری‌های خرد بازار قابل انکار نیست، اما تمرکز افراطی بر تغییر مداوم مدیران و چشم‌پوشی از ریشه‌های کلان بحران، نه تنها کمکی به بازار نمی‌کند، بلکه توجه رسانه‌ها، تحلیلگران و حتی نهادهای نظارتی را از مسائل بنیادین منحرف می‌سازد. در این وضعیت، طرح مطالبه تغییر مدیر، بیش از آن‌که راه‌حلی واقعی باشد، نوعی نشانه‌گذاری اشتباه برای مسئله‌ای پیچیده‌تر است. آن‌چه بازار سرمایه ایران به آن نیاز دارد، جابه‌جایی افراد نیست، بلکه بازتعریف نقش دولت، تقویت نهادهای مالی، تعمیق ابزارها، و ایجاد چشم‌اندازی پایدار در اقتصاد کلان است؛ چشم‌اندازی که در آن، بازار سرمایه نه قربانی سیاست‌های کوتاه‌مدت و ناپایدار، بلکه بخشی از سازوکار بلندمدت تامین مالی و توسعه اقتصادی باشد.

• ساره صابری- خبرنگار

• شماره ۶۰۰ هفته نامه اطلاعات بورس