توهم رونق یا واقعیت بازار؟  

به گزارش صدای بورس، شاخص کل بورس تهران سال‌هاست به عنوان معیار اصلی تحلیل‌های کارشناسی و تصمیم‌سازی سرمایه‌گذاران مورد استفاده قرار می‌گیرد، اما پرسش جدی آنجاست که آیا این شاخص به تنهایی نمایانگر واقعیت بازار است؟ روندهای اخیر نشان داده‌اند که در بسیاری از موارد، رشد شاخص کل حاصل عملکرد چند نماد بزرگ بوده و هم‌زمان بخش عمده‌ای از بازار در رکود یا افت باقی مانده است.

این واگرایی موجب شکل‌گیری شائبه‌هایی درباره دقت، شفافیت و حتی دستکاری احتمالی شاخص شده و اعتماد بخشی از فعالان بازار را تحت تأثیر قرار داده است.
کارشناسان بر این باورند که شاخص کل اگرچه ابزاری دقیق از نظر فرمولی است، اما به دلیل وزن‌دهی نابرابر، تصویری محدود از وضعیت واقعی بازار ارائه می‌دهد. از این رو تحلیل بازار تنها بر اساس این شاخص، گمراه‌کننده و ناکافی است. پیشنهادها بر توسعه شاخص‌های مکمل، بهره‌گیری از نماگرهای چندبعدی و تحلیل هم‌زمان متغیرهایی چون نقدشوندگی، رفتار حقیقی‌ها و جریان پول تأکید دارند تا تصمیم‌سازی‌ها واقع گرایانه‌تر و متناسب با عمق واقعی بازار صورت گیرد.

اتکا به یک شاخص گمراه‌کننده است
یک کارشناس بازار سرمایه، با تأکید بر اهمیت تحلیل چندجانبه در بررسی بازارهای مالی گفت: در ارزیابی هر سهم، بازار یا موقعیت، لازم است موضوع را از جنبه‌های مختلف بررسی کنیم و اتکا به یک شاخص واحد می‌تواند گمراه‌کننده باشد.
فردین آقابزرگی اظهار کرد: ابتدای سال ۱۴۰۴ تا کنون، شاخص کل با رسیدن به سطح سه میلیون و ۲۰۰ هزار واحد، حدود ۱۸ درصد رشد داشته و در همین بازه، شاخص هم‌وزن نیز ۲۱ درصد افزایش یافته است. در سال گذشته شرایط متفاوت بود؛ شاخص کل رشدی معادل ۲۳ درصد را تجربه کرد، در حالی‌که شاخص هم‌وزن تنها ۱۲ تا ۱۳ درصد بازدهی نشان داد.
آقابزرگی با بیان اینکه شاخص کل بر پایه فرمول لاسپیر محاسبه می‌شود، افزود: در این فرمول، وزن سرمایه یا ارزش بازار شرکت‌ها نقش تعیین‌کننده دارد. در حال حاضر پنج شرکت بزرگ بازار از جمله هلدینگ خلیج فارس، نفت و گاز پارسیان و بانک ملت، مجموعا حدود ۵۰ درصد از افزایش شاخص کل را به خود اختصاص داده‌اند. در حالی که شاخص هم‌وزن با رشد حدود ۰.۴۹ درصدی نشان می‌دهد که عمق بازار به اندازه شاخص کل رشد نکرده است. برای تحلیل دقیق‌تر بازار ممکن است نیاز باشد شاخص‌های جدیدی نیز تعریف شوند. معیارهایی مانند نقدشوندگی، قابلیت تفکیک‌پذیری، و همچنین معیارهای کیفی نیز می‌توانند به شاخص‌های موجود افزوده شوند تا تحلیل واقع‌بینانه‌تری از وضعیت بازار ارائه شود. این کارشناس با اشاره به نارسایی در تفسیر برخی شاخص‌ها گفت: ممکن است فردی فقط به شاخص کل توجه کند و پرتفوی خود را با آن مقایسه کند، در حالی‌که سایر شاخص‌ها مانند شاخص قیمت یا هم‌وزن، مسیر متفاوتی را طی کرده باشند. این تفاوت می‌تواند منجر به نتیجه‌گیری نادرست شود.
وی تأکید کرد: فرمول‌های محاسباتی شاخص‌ها نادرست نیستند، بلکه آنچه اهمیت دارد درک درست از فلسفه و ساختار هر شاخص است. شاخص قیمت، شاخص هم‌وزن و سایر شاخص‌ها بر اساس فرمول‌های ریاضی دقیق طراحی شده‌اند، اما تأثیرپذیری آن‌ها از عواملی چون سرمایه، توزیع سود نقدی و نوسانات قیمتی، تفاوت‌هایی را رقم می‌زند که باید مورد توجه تحلیلگران قرار گیرد.
آقابزرگی گفت: پیشنهاد می‌شود شرکت‌های بورس و فرابورس، با تعامل با فعالان بازار و با الگوبرداری از بورس‌های جهانی، شاخص‌های جدیدی را طراحی و ارائه کنند. مشروط بر آن که استفاده‌کنندگان دانش کافی برای تفسیر و تحلیل آن شاخص‌ها را داشته باشند و بدانند هر شاخص نمایانگر کدام جنبه از بازار است و چگونه باید از آن در تصمیم‌گیری‌ها استفاده کرد.

شائبه دستکاری شاخص درست است؟
حمیدرضا جیهانی، کارشناس بازار سرمایه، با اشاره به اهمیت تحلیل دقیق شاخص‌های بازار سرمایه، اظهار کرد: شاخص کل به‌تنهایی معیار دقیقی برای سنجش وضعیت بازار نیست. شاخص کل بورس تهران وزن‌دهی مبتنی بر ارزش بازار دارد؛ به این معنا که نمادهای بزرگ تأثیر بسیار بیشتری بر روی شاخص دارند. وی ادامه داد: در شرایطی ممکن است تنها چند نماد بزرگ مانند فولاد، فملی و شستا با یک رشد اندک بتوانند شاخص را مثبت نگه دارند، در حالی که کل بازار در وضعیت منفی قرار دارد. این موضوع موجب شکل‌گیری پدیده‌ای تحت عنوان «توهم رونق» در بازار می‌شود و فعالان بازار آن را نشانه‌ای از دستکاری یا نادقیق بودن شاخص کل تلقی می‌کنند که در نهایت یکی از عوامل تضعیف شاخص کل بورس تهران به شمار می‌رود.
وی گفت: یکی از شاخص‌هایی که باید در کنار شاخص کل مدنظر قرار گیرد، شاخص هم‌وزن است. در این شاخص، صرف‌نظر از اندازه و ارزش بازار سهام، نمادها وزن یکسانی دارند و به همین دلیل، تصویر دقیق‌تری از وضعیت عمومی بازار ارائه می‌دهد.
این کارشناس بازار سرمایه با بیان اینکه صرف اتکا به شاخص کل می‌تواند گمراه‌کننده باشد، افزود: زمانی که شاخص کل مثبت نشان داده می‌شود، در حالی که تنها چند سهم بزرگ شاخص‌ساز رشد داشته‌اند و بخش عمده‌ای از بازار در وضعیت منفی قرار دارد، سرمایه‌گذاران و فعالان بازار با ابهام مواجه می‌شوند که به کدام شاخص باید اعتماد کنند. وی تأکید کرد: در کنار شاخص کل باید سایر مولفه‌ها نیز مورد بررسی قرار گیرد؛ از جمله عمق معاملات، روند ورود و خروج پول حقیقی و هوشمند، ارزش معاملات خرد، نسبت آن به کل بازار و میزان شناوری سهام. رفتار سرمایه‌گذاران حقیقی نشان‌دهنده میزان واقعی بودن بازار بورس ایران است و تحلیل این رفتارها باید هم‌زمان با بررسی شاخص کل انجام شود.
جیهانی گفت: شاخص کل بورس تهران در بسیاری از مواقع و در شرایط خاص کشور، تصویر دقیقی از واقعیت بازار ارائه نمی‌دهد و تحت تأثیر حمایت‌ها یا مداخلات بیرونی قرار می‌گیرد. با این حال، این به معنای ناکارآمدی کامل شاخص کل نیست. شاخص کل یک ابزار تحلیلی است و باید در کنار شاخص‌های مکمل مانند شاخص هم‌وزن، شاخص سهام بزرگ، شاخص صنایع، داده‌های بنیادی و تکنیکال و همچنین جریان پول، مورد تحلیل قرار گیرد تا بتوان تصمیم‌گیری دقیق‌تری درباره وضعیت بازار داشت.

تطبیق شاخص‌کل با استانداردهای جهانی

در پاسخ به برخی انتقادها درباره شاخص کل بورس، مدیر تحقیق و توسعه بورس تهران اعلام کرد: شاخص کل با استاندارد های جهانی مطابقت دارد. رضا کیانی، در گفت و گو با اطلاعات بورس توضیح داد که هر شاخص نمایانگر یک بخش از بازار است.
***
آیا شاخص کل بورس تهران با معیارهای جهانی مربوط به شاخص‌های بورسی همخوانی دارد؟
بله، شاخص‌های بورس تهران از نظر شیوه محاسباتی با استانداردهای بین‌المللی همخوانی دارد و محاسبات آنها به درستی انجام می‌شود. هر شاخصی به‌طور خاص نمایانگر یک بخش از بازار است و به همین دلیل در بازارهای سرمایه پیشرفته شاخص‌های متعددی برای بررسی وضعیت بخش‌های مختلف بازار طراحی شده است. بورس تهران نیز شاخص‌های مختلفی مانند شاخص کل ارزش وزنی، کل هم‌وزن، شاخص شناور آزاد TEFIX، شاخص صنایع و شاخص ۳۰ شرکت بزرگ را دارد که هرکدام بخشی از بازار را نمایش می‌دهد.

در خصوص تاریخچه و شیوه محاسبه‌ها شاخص‌ها توضیح دهید.
اولین شاخص‌هایی که در تاریخ بازارهای سرمایه محاسبه شدند، شاخص‌های قیمت‌وزنی Price Weighted مانند شاخص میانگین صنعتی داو جونز Dow Jones بودند که به نوعی میانگین قیمت‌ سهام شرکت‌ها محسوب می‌شوند. سپس شاخص‌های ارزش‌وزنی Value Weighted به بازارهای سرمایه معرفی شدند که در آن‌ها، وزن هر شرکت بر اساس ارزش بازار آن در نظر گرفته می‌شود. شاخص S&P ۵۰۰ مشهورترین شاخص از این گروه است. در مدل‌های قیمت‌وزنی مانند میانگین صنعتی داو جونز، هر چه قیمت سهام یک شرکت بیشتر باشد، تأثیر بیشتری بر شاخص دارد. در حالی که در شاخص‌های ارزش‌وزنی، این تأثیر بر اساس ارزش بازاری شرکت‌ها مشخص می‌شود. در مرحله بعدی وزن دهی از ارزش بازار به ارزش شناوری تغییر کرد و به جای کل ارزش شرکت‌ها، ارزش شناور آنها مورد استفاده قرار گرفت. شاخص‌های هم‌وزن Equal Weighted گام بعدی توسعه متدولوژی محاسبه شاخص‌ها بودند که در تلاش برای تأثیر برابر تمامی شرکت‌ها بر شاخص به خانواده شاخص‌های بورس‌های اوراق بهادار پیوستند. در بورس تهران نیز شاخص‌های ارزش‌وزنی، هم وزن و شاخص بر اساس شناوری محاسبه و منتشر می‌شوند.

برخی معتقدند شاخص کل نماینده دقیقی از وضعیت کلی بازار نیست و باید اصلاح شود، نظر شما چیست؟
شاخص کل (ارزش وزنی) همانند تمامی شاخص‌های ارزش وزنی تحت تأثیر شرکت‌های بزرگ است. اصولاً طراحی تمامی شاخص‌های ارزش وزنی این گونه است و در مقابل آنها شاخص‌های هم وزن طراحی شده‌اند که وزن برابری به شرکت‌ها می‌دهند و این شاخص‌ها نیز چند سالی است که در بورس تهران محاسبه و منتشر می‌شوند. هر شاخصی با توجه به شیوه طراحی و متدولوژی محاسبه، عملکرد بخشی از بازار را به نمایش می‌گذارد و اصولاً انتظار برآورد کلیت بازار با استفاده از تنها یک شاخص، دور از واقع است. برای همین است که شاهد متنوع شدن شاخص‌ها با استفاده از روش‌های گوناگون هستیم. بورس تهران نیز در همین راستا طیف شاخص‌های خود را در سالیان گذشته گسترده‌تر کرده و در کنار شاخص ارزش وزنی، شاخص‌های هم وزن، شاخص شناور آزاد، شاخص شرکت‌های بزرگ و شاخص صنایع را به جمع نماگرهای بازار افزوده است. هم اینک نیز پیشنهاد محاسبه شاخص شرکت‌های بزرگ، متوسط و کوچک به سازمان بورس ارایه شده است. باید توجه داشته باشیم که با وجود بهره‌مندی بورس‌ها از طیف گسترده شاخص‌ها، شاخص اصلی Benchmark آنها به طور معمول شاخصی است که عملکرد شرکت‌های بزرگ را نشان می‌دهد. در این مورد می‌توانیم به S&P ۵۰۰، FTSE ۱۰۰، CAC ۴۰ و DAX ۴۰ اشاره کنیم که همگی شرکت‌های بزرگ را در خود جای داده‌اند، البته این امر مانع از محاسبه شاخص‌های دیگر برای نمایش عملکرد سایر شرکت‌ها نشده است و شاخص‌های هم‌وزن، شاخص شرکت‌های متوسط و کوچک نیز در بورس‌های معتبر محاسبه و منتشر می‌شوند.

• هاجر شادمانی - خبرنگار

• شماره ۵۹۰ هفته نامه اطلاعات بورس