محدود کردن اهرمی‌ها؛ بهترین کار است

بهترین کاری که سازمان می‌تواند برای بعد از توافق با آمریکا انجام دهد، محدود کردن صندوق‌های اهرمی است؛ صندوق‌های اهرمی در دو سال گذشته هیجان زیادی به بازار سرمایه تزریق کرده‌اند و بخش قابل‌توجهی از جریان نقدینگی به سمت این صندوق‌ها سوق پیدا کرده است. این در حالی است که صندوق‌های سهامی و صندوق‌های بخشی، که به‌نوعی از توجه بازار جا مانده‌اند، کمتر مورد اقبال قرار گرفته‌اند. به نظرم سازمان بورس باید تمرکز بیشتری بر تقویت ابزارهای سرمایه‌گذاری غیرمستقیم، به‌ویژه صندوق‌های سهامی و بخشی، داشته باشد.
در حال حاضر، تعداد صندوق‌های سهامی و بخشی به‌طرز چشمگیری افزایش یافته، اما همچنان جریان پول به سمت آن‌ها هدایت نمی‌شود. این موضوع نشان‌دهنده نیاز به مدیریت حرفه‌ای‌تر در این صندوق‌هاست. از سوی دیگر، صندوق‌های اهرمی به دلیل ضریب اهرم بالا و نوسانات شدید ورود و خروج نقدینگی، ریسک بالایی دارند. این صندوق‌ها به‌ویژه برای سرمایه‌گذاران غیرحرفه‌ای خطرناک هستند، زیرا ممکن است در کوتاه‌مدت متحمل زیان‌های سنگین، حتی تا ۱۵ تا ۲۰ درصد، شوند.
برای مدیریت این چالش، سازمان بورس می‌تواند با کاهش ضریب اهرم صندوق‌های اهرمی، ریسک آن‌ها را کنترل کند. کاهش ضریب اعتباری این صندوق‌ها، که اخیراً اعمال شده، تأثیر چندانی نداشته، زیرا کارگزاری‌ها معمولاً اعتباری بیش از ۱۰۰ درصد دارایی مشتری ارائه نمی‌دهند. طبق دستورالعمل سازمان بورس، کارگزاری‌ها می‌توانند تا ۲.۵ برابر دارایی خالص مشتری (مثلاً ۲۵۰ میلیون تومان برای ۱۰۰ میلیون تومان دارایی) اعتبار بدهند بدون اینکه مشتری کال مارجین شود. اما در عمل، کمتر کارگزاری‌ای حتی تا ۷۰ تا ۸۰ درصد دارایی مشتری اعتبار می‌دهد، چه برسد به ۲.۵ برابر.
اخیراً سازمان بورس ضریب اهرم صندوق‌های اهرمی را از ۲.۵ برابر به ۱.۶ برابر کاهش داده و نسبت ارزش تضمین را از ۶۰ درصد به ۳۷.۵ درصد تغییر داده است. اما این تغییرات عملاً بی‌تأثیر بوده، زیرا کارگزاری‌ها حتی پیش از این هم اعتباری در این سطح ارائه نمی‌کردند. به‌عنوان مثال، اگر مشتری ۱۰۰ میلیون تومان دارایی داشته باشد، طبق فرمول سازمان، کارگزاری می‌تواند تا ۶۵ درصد ارزش تضمین و اعتبار (یعنی ۱۶۵ میلیون تومان) ارائه دهد. اما در واقعیت، بسیاری از مدیران کارگزاری‌ها این فرمول را به‌درستی درک نکرده‌اند و حتی تصور می‌کنند نباید بیش از ۶۵ میلیون تومان اعتبار بدهند. این عدم شفافیت و پیچیدگی باعث شده کارگزاری‌ها محتاطانه عمل کنند و از ارائه اعتبار بالا خودداری کنند، زیرا افزایش اعتبار ریسک کال مارجین را برای مشتری بالا می‌برد. برای سرمایه‌گذاران حرفه‌ای با گردش مالی بالا، مانند مشتری‌ای با ۵ میلیارد تومان دارایی که تا ۱۵ میلیارد تومان اعتبار دریافت می‌کند، این سیستم کارآمد است. این افراد با استراتژی‌های دقیق و الگوریتمی، بدون ریسک کال مارجین، معاملات خود را مدیریت می‌کنند. اما برای عموم سرمایه‌گذاران، این سطح از اعتبار قابل‌دسترس نیست و ارائه آن می‌تواند ریسک بازار را افزایش دهد.
به نظر من، تأثیر تصمیمات اخیر سازمان بورس در این زمینه تقریباً صفر بوده است. سازمان پیش از اعمال چنین تصمیماتی باید با نهادهایی مانند کانون کارگزاران یا مدیران صندوق‌ها مشورت کند، مزایا و معایب را بررسی نماید و با اطلاع‌رسانی شفاف و منطقی، زمان‌بندی مشخصی برای اجرا اعلام کند. تصمیمات ناگهانی، مانند کاهش ضریب اهرم، می‌تواند بازار را که به دنبال بهانه برای نوسان است، تحت‌تأثیر قرار دهد. برای مثال، در روزهای اخیر، علی‌رغم خریدهای سنگین صندوق‌های تثبیت و توسعه (۴ تا ۵ هزار میلیارد تومان)، بازار به دلیل این تصمیمات متعادل نشد. همچنین، سازمان باید ناهماهنگی‌ها در ابزارهای مالی را برطرف کند. به‌عنوان مثال، نرخ سود گواهی سپرده سکه ۵ درصد و صندوق‌های طلا ۱۰ درصد است. این تفاوت باعث سردرگمی سرمایه‌گذاران می‌شود. همسان‌سازی این نرخ‌ها و ساده‌سازی ابزارها می‌تواند به بهبود عملکرد بازار کمک کند. در نهایت، با شفافیت بیشتر و تصمیم‌گیری‌های مبتنی بر مشورت، بازار راه خود را پیدا خواهد کرد.

• کمال خانزاده - مدیرعامل کارگزاری پویش البرز

• شماره ۵۸۹ هفته نامه اطلاعات بورس