رفتار سرمایه‌گذار در بازار مالی چگونه باید باشد؟

در دو سال اخیر به واسطه تبلیغات گسترده دولت و دعوت مسئولان مختلف از مردم برای ورود به بازار سرمایه میلیون‌ها نفر از افرادی که حتی با بازار سرمایه آشنایی نداشتند بدون تخصص و مهارتی در این زمینه به طور مستقیم وارد این بازار شدند، به همین دلیل به‌کرات دیده یا شنیده‌ایم که افراد تمامی سرمایه یک عمر زندگی خود را تنها در یک شب به باد دادند.

این در حالی است که اگر سازوکار ورود افراد به شکل غیرمستقیم به این بازار فراهم شده بود نه‌تنها ضررهای هنگفت گریبانگیر هزاران نفر از افراد جدیدالورود به این بازار نمی‌شد بلکه میلیاردها تومان پول نیز تنها در کمتر از چند ماه دود نمی‌شد!
اگر از تمامی عوامل اثرگذار در بروز چنین مسئله‌ای چشم بپوشیم، توجه نداشتن به روش غیرمستقیم سرمایه‌گذاری و استفاده از سبدگردان‌ها و صندوق‌های سرمایه‌گذاری در این زمینه یکی از موارد قابل اهمیت در بروز چنین مشکلاتی به حساب می‌آید. طی سال‌های اخیر شاهد ورود ده‌ها میلیون کد بورسی به بازار سرمایه بودیم. از سویی ورود و آشنایی مردم به بازار سرمایه یک مزیت مهم محسوب می‌شود ولی از طرف دیگر ورود ناموفق به این بازار و از بین رفتن اعتماد عمومی به این بازار ضربه جبران‌ناپذیری را به بازار سرمایه تحمیل کرده که زمان زیادی را برای ترمیم این آسیب می‌طلبد. شرکت‌های سبدگردان و صندوق‌های سرمایه‌گذاری عوامل اثرگذاری محسوب می‌شوند که می‌توانستد مانع از بین رفتن اعتماد عمومی به بازار سرمایه شوند، اما این شرکت‌ها نیز با چالش‌ها و مشکلات بسیار دست‌وپنجه نرم می‌کنند. یکی از مهم‌ترین چالش‌های موجود را باید نبود شناخت کافی نسبت به این نهادهای مالی و آشنا نبودن عموم مردم با روش‌های غیرمستقیم سرمایه‌گذاری در بازار سرمایه دانست. این‌که به‌راستی چنین نهادهایی باید در سود و زیان با سرمایه‌گذار شریک باشند یا خیر، مسئله مهمی است که با نگاهی به دو کتاب ارزشمند آن را مورد بررسی و واکاوی قرار داده‌ایم:
افرادی که اهل مطالعه هستند به‌خصوص آن دسته که به نحوی با علم مالی در ارتباط هستند، احتمالاً نام «نسیم نیکلاس طالب» نویسنده و اندیشمند شهیر امریکایی-لبنانی را شنیده‌اند. آثار برجسته او عمدتاً بر موضوعاتی همچون ریسک، عدم قطعیت و فرآیندهای تصادفی متمرکز است. او که دانش‌آموخته رشته MBA از مدرسه وارتون دانشگاه پنسیلوانیا در امریکاست، تا سال ۲۰۰۶ در حوزه مدیریت دارایی، ریاضیات مالی، مدیریت ریسک و صندوق‌های پوششی فعالیت داشته است. در سال ۲۰۰۱ کتابی با عنوان «Fooled by Randomness» یا نقش پنهان شانس در زندگی و بازارها را منتشر کرد. مارک رزپچینسکی در بررسی این کتاب می‌نویسد: ممکن است برخی بگویند هیچ‌چیز در نظرات طالب مفید نیست چرا که از دید او همه‌چیز در معرض شانس است و قابل‌اثبات نیست. برخی نیز ممکن است احساس سرگردانی کنند. بااین‌حال آنانی که در دو دهه گذشته موارد پیش‌بینی‌ نشده یا ناممکن را تجربه کرده باشند تحت‌تأثیر این کتاب قرار خواهند گرفت که نباید کلمات «ممکن نیست» را به کار برد. چرا که وقایع نادر نه‌تنها امکان‌پذیرند بلکه از آنچه ما تصور می‌کنیم بیشتر رخ می‌دهند. چرا که بحران‌ها همواره درحال وقوع‌اند!
طالب در سال ۲۰۰۶ فعالیت‌های حرفه‌ای خود را برای تبدیل شدن به یک محقق، پژوهشگر علوم ریاضیات کاربردی و نیز مقاله‌نویس فلسفی تغییر داد. کتاب «قوی سیاه» (Black Swan) که طبق ارزیابی ساندی‌تایمز به عنوان یکی از ۱۲ کتاب اثرگذار پس از جنگ جهانی دوم شناخته می‌شود، حدود یک سال قبل از وقوع بحران مالی آمریکا در سال ۲۰۰۷، در حالی شهرت او را دو چندان کرد که وی در آن کتاب که به بیش از ۳۰ زبان ترجمه شده، وقوع چنین بحران مالی و نیز رویدادهای پیش‌بینی‌ناپذیری از این‌دست را گوشزد کرده بود. او در این کتاب خلاصه نظریات خود را این‌گونه شرح می‌دهد: «من شکنندگی دانش را در مورد آنچه در توزیع دامنه‌هایی که خطاها به ارمغان می‌آورند، برملا می‌کنم.

قوی سیاه به واکاوی پدیده‌هایی می‌پردازد که براساس پیش‌فرض‌های نادرست ذهنی ما دور از انتظار اما محتمل هستند. شناسایی خطاهای شناختی و باورهای نادرستی که ما را از احتمال وقوع رخدادهای بعید دور نگه می‌دارند. یکی از این خطاها تکیه بر گذشته برای پیش‌بینی آینده است. رخدادهای تاریخی همیشه معیار درستی برای پیش‌بینی آینده نیستند.
برای مثال یکی دیگر از چنین مواردی را می‌توان خطای تأیید (Confirmation Bias) دانست. ما عموماً برای رویدادهای در گذشته که گذر زمان به ما نشان داده آن‌ها صحیح هستند، ناخودآگاه به دنبال شواهد و مستندات تأیید هستیم به گونه‌ای گه اگر با شواهدی علیه یافته‌های خود در گذشته مواجه شویم، ترجیح می‌دهیم که آن‌ها را نپذیرفته یا نادیده بگیریم، مثلاً اگر به این باور رسیده باشیم که با به نتیجه رسیدن مذاکرات هسته‌ای نرخ دلار کاهش یافته و در نتیجه کاهش سودآوری شرکت‌های صادراتی، قیمت سهام با ریزش مواجه خواهد شد، با دیدن شواهدی خلاف این باور سعی در توجیه آن با عواملی دیگر که ممکن است دور از حقیقت باشد خواهیم داشت.
اما آنچه در این نوشتار قصد پرداختن بیشتر به آن را داریم برداشتی از کتاب ارزشمند از سری کتاب‌های Incerto این نویسنده است با عنوان «پوست در بازی» که از بسیاری جهات قابل‌تأمل و با با ژرف‌نگری فراوانی همراه است. پوست در بازی یا Skin In The Game، اصطلاحی در زبان انگلیسی است که مترادف تقریبی آن در زبان فارسی را می‌توان «پای در گود داشتن» یا «دست زیر ساطور بودن» قلمداد کرد. به بیان ساده وقتی کسی پوست در بازی دارد به معنای آن است که هم در معرض منافع آن کار (از جهت مثبت) و هم در معرض مضراتش (از جهت منفی) قرار می‌گیرد. برای مثال خلبانی را در نظر بگیرید که اگر اشتباه مرگ‌باری را حین پرواز مرتکب شود، عواقب آن نه‌تنها گریبانگیر خود او خواهد بود بلکه سایر مسافران پرواز نیز در معرض ریسک برابر با او قرار می‌گیرند که به چنین وضعیتی می‌توان گفت؛ پوست خلبان در بازی پرواز است یا مثلاً اگر وزیر خزانه‌داری امریکا سیاست‌هایی را در پیش می‌گیرد که نتیجه آن انباشته شدن ریسک‌های منفی و پنهان در اقتصاد است مشابه وضعیتی که در سال ۲۰۰۸ به بحران بانکداری انجامید، درحالی‌که برای همه خدماتی که در سال‌های قبل انجام داده فقط پاداش دریافت کرده و جریمه نمی‌شود، می‌گوییم او پوست در بازی ندارد.
نویسنده در این کتاب به ذکر مثال دیگری می‌پردازد. او می‌گوید موضوع قربانی کردن در برخی مذاهب همچون اسلام و یهودیت نمودی از مسئله «پوست در بازی» است به طوری که تا وقتی فرد حاضر نشود از دارایی‌های خود در راه اعتقادش بگذرد، نمی‌تواند مدعی راستین باورهایی باشد که ادعای آن را دارد. علاوه بر این مفهوم پوست در بازی مفهومی یک‌طرفه و صرفاً به معنای در معرض مضرات بودن نیست چرا که اگر منفعت بزرگی در میان باشد و شخص از آن بی‌بهره باشد، باز هم به آن معناست که پوست در بازی ندارد. کتاب به انحراف از تقارن هزینه ـ فایده در زندگی می‌پردازد و می‌گوید اگر پاداش دریافت می‌کنید باید برخی از ریسک‌ها را نیز بپذیرید نه اینکه صرفاً دیگران ناگزیر باشند که بهای اشتباه شما را پرداخت کنند. پس اگر ریسک را بر گردن دیگران بیندازید و آن‌ها آسیب ببینند، باید شما نیز ملزم به پرداخت بهایی یا اگر نظری بدهید و کسی به واسطه جایگاه شما از آن پیروی کند، از حیث اخلاقی باید خودتان هم در معرض عواقب آن نظر باشید.
در ارتباط با این مسئله نسیم نیکلاس طالب می‌گوید: «در صورتی که پیشنهادهای سرمایه‌گذاری می‌دهید از (فکر) خود به من نگویید، صرفاً بگویید ترکیب سبد سرمایه‌گذاری‌تان چیست!» درک عمق این سخن برای کسانی که مدیریت دارایی‌های مالی خود را به شخص یا نهاد مالی واگذار کرده‌اند یا براساس پیشنهادهای تحلیلگران اقدام به سرمایه‌گذاری کرده‌اند کار ساده‌ای است. سبدگردانی اختصاصی یا مدیریت صندوق‌های مشترک سرمایه‌گذاری در کشور ما یکی از مثال‌های بارز عدم تقارن ریسک بین سرمایه‌گذار و مدیر پورتفو است. در قراردادهای سبدگردانی چنانچه در نتیجه عملکرد سبدگردان، سرمایه‌گذار بازدهی بیش از نرخ بازده بدون ریسک (در حدود ۲۰ درصد) کسب کند باید طبق قرارداد آن را با سبدگردان تقسیم کند. حال آن‌که در صورت تحمیل زیان ناشی از سبدگردانی، هزینه یا زیانی متوجه سبدگردان نخواهد بود و بنابراین پوست سبدگردان در بازی نیست! چرا که سبدگردان‌ها طبق قانون امکان تضمین حداقل بازده مورد انتظار سرمایه‌گذار را ندارند حتی اگر با نگاهی ژرف‌تر به این مسئله بنگریم متوجه می‌شویم که مدیر سبد به عنوان کارمند شرکت نسبت به شرکت سبدگردانی که در آن مشغول به کار است حتی پوست کمتری در بازی دارد چرا که در هر صورت او حقوق و مزایای خود را دریافت کرده و در بدترین حالت ممکن است از سمت خود عزل شود و کل ریسک سرمایه‌گذاری صرفاً به مشتری منتقل خواهد شد که به نظر این موضوع نیز می‌تواند دلیلی بر کسب بازدهی کمتر از بازار توسط سبدگردان‌ها محسوب شود. همین بحث در خصوص صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک نیز صادق است. مدیر صندوق به‌خصوص صندوق‌های سهامی یا مختلط نسبت به سرمایه‌گذاران پوست کمتری در بازی داشته و به بیان دیگر توزیع ریسک بین سرمایه‌گذار و مدیر صندوق متقارن نیست، چرا که در یک طرف سرمایه‌گذار ممکن است عمده پس‌انداز خود را ببازد درحالی‌که مدیر سبد در نهایت بخشی از درآمد مدیریت صندوق را کسب نخواهد کرد.
مسئله ضرورت تقارن در توزیع ریسک قدمتی ۳۸۰۰ ساله یعنی از زمان تدوین قانون حمورابی در شهر بابل دارد. این قانون دارای یک تم محوری است که در آن تقارن طرفین در تعاملات اجتماعی حفظ می‌شود و به این ترتیب هیچ‌کس نمی‌تواند ریسک خود را به دیگری انتقال دهد. شناخته‌شده‌ترین قانون حمورابی بدین ترتیب است: «اگر سازنده‌ای، خانه‌ای را بسازد و خانه ویران شود و آن ویرانی منجر به مرگ مالک خانه شود، سازنده باید کشته شود.» پیشینیان نیز بر این باور بودند که اگر تصمیم‌گیران، مجریان و سیاستگذاران تاوان اشتباهات خود را نپردازند، جامعه محکوم به نارضایتی و در نهایت اضمحلال خواهد بود و برای پشتیبانی از جامعه باید توزیع ریسک بین طرفین معاملات و رویدادها، حتی‌الامکان به تقارن نزدیک باشد.
طالب در کتاب خود به ذکر مصادیق دیگری از نداشتن پوست در بازی می‌پردازد. او می‌گوید عموماً افراد سعی می‌کنند نقاط ضعف عملکرد خود را در گوشه‌ و کنارها یا همان رخدادهای نادر مدفون و پنهان کنند. به عنوان مثال بانکداری را در نظر بگیرید که عمدتاً به مشتریان وام‌های بلندمدت می‌دهد چرا که انتظار دارد در زمان سررسید وام یا به بانک دیگری انتقال یافته باشد یا بازنشسته شده باشد. بنابراین تبعات عدم بازپرداخت وام ناشی از قصور یا سهل‌انگاری این بانکدار در ارزیابی ریسک اعتباری مشتری متوجه او نخواهد بود و فراتر از این هیچ شرکتی پاداش‌های قبلی کارکنان خود را به دلیل اشتباهات آتی ایشان بازپس نخواهد گرفت!
به نظر می‌رسد با توجه به مخاطرات عدیده سرمایه‌گذاری در بازار سرمایه و دغدغه مدیران بازار در رابطه با توسعه سرمایه‌گذاری غیرمستقیم و مشارکت کمتر افراد غیرمتخصص در امر سرمایه‌گذاری مستقیم وقت آن رسیده است با بازنگری عرف جاری و برخی مقررات کمترمنصفانه، زمینه را برای اطمینان‌بخشی بیشتر به سرمایه‌گذاران فراهم کنیم.

• علی خوش‌طینت -کارشناس بازار سرمایه