اوراق تبعی از بیمه سهام تا تأمین مالی

چرا که دارندگان این اوراق با پرداخت مبلغی اندک و خرید اوراق تبعی یک نماد به تعداد سهامی که از آن نماد در اختیار داشتند، فروش سهم خود در سررسید مشخص شده را با حداقل سود متناسب با عرف بازار تضمین می‌کردند. اگر چه این اوراق در آن زمان به تعداد محدود منتشر شده بود اما پیام اصلی خود را به فعالان بازار القاء کرد. اما پس از آن و با رشد بازار عملا این اوراق به حاشیه رانده شدند، تا اینکه از سال گذشته (1395) دوباره این اوراق با کارکرد جدید و در ابعاد بسیار وسیع‌تر منتشر و این بار با استقبال بیشتری مواجه شد. اکنون کارشناسان بازار معتقدند با بازنگری و ارتقاء در دستورالعمل اوراق تبعی می‌توان به یک ابزار بسیار کارآمد در حوزه تأمین مالی دست یافت که شرکت‌ها به وسیله آن در یک پروسه زمانی یک هفته‌ای می‌توانند تأمین مالی بزرگ را به سرانجام برسانند. در میزگرد این شماره بازارو سرمایه و در کنار محمود خواجه‌نصیر، مدیرعامل تأمین سرمایه آرمان؛ علیرضا تاج‌بر، مدیرعامل کارگزاری بانک ملت؛ رضا کیانی، مدیر تحقیق و توسعه شرکت بورس و  فرهنگ حسینی، معاون  سرمایه‌گذاری و  اقتصادی هلدینگ صندوق بازنشستگی کشوری  ابعاد  مختلف این موضوع،‌چالش‌های آن در بازار و راهکارهای توسعه آن  مورد  نقد  و  بررسی قرار گرفت.

اوراق تبعی در چه موقعیت زمانی و با چه هدفی در بازار سرمایه ایران بکارگرفته شد؟

خواجه نصیر: با ریزش شدید قیمت‌ها و ادامه ضعف تقاضا در بازار سرمایه در سال 91، ایجاد اوراق تبعی یکی از اقدامات حمایتی برای وضعیت رکودی بازار بود. "اوراق اختیار تبعی" براساس مدل Embeded put option که نوعی از اوراق بدهی به شمار می‌آید طراحی شده است و مطالعات اولیه این اوراق در سال 84 آغاز و دستورالعمل آن در سال 90 نهایی شد. از طرف دیگر در شرایط ریزشی بازار سهام، سهامداران عمده شرکت‌ها مایل به حمایت از سهام خود در بازار بودند تا شاهد کاهش ارزش پرتفوی و شناسایی زیان نشوند، اما هزینه‌های بالای بازارگردانی به گونه‌ای بود که در شرایط عرضه زیاد امکان حمایت به وسیله بازارگردانی وجود نداشت، به همین دلیل "اوراق اختیار تبعی" بهترین ابزاری بود که می‌توانست با هزینه کمتر امکان حمایت قیمتی از سهم را ایجاد کند.

برای رسیدن به هدف طرح، این اوراق به گونه‌ای طراحی شد که امکان فروش اختیار تا سررسید وجود نداشته باشد و شرط اعمال اختیار نیز نگهداری سهم تا سررسید قرار داده شد. به این ترتیب کسانی که این اوراق اختیار را خریداری می‌کردند از عرضه‌کنندگان بالقوه سهام در بازار خارج می‌شدند، بنابراین در جهت این هدف در دستورالعمل اوراق تبعی مزایایی مانند امکان انتقال اختیار یا بازارگردانی در طی دوره مشاهده نشد. به عبارتی هدف اولیه اوراق تبعی که در قالب پوشش بیمه سهام مطرح شد در حقیقت هزینه‌ای از طرف سهامدار عمده برای حذف بخشی از عرضه‌ها در سهم بوده است، اما در سال 95 و برای اولین بار از این ابزار به‌عنوان یک ابزار تأمین مالی استفاده شد، که با خرید اوراق تبعی پتروشیمی جم و خرید سهام آن از سهامدار عمده از این ابزار به عنوان یک ابزار تأمین مالی کوتاه مدت استفاده شد.

کیانی: براساس گزارش منتشر شده از OECD الگوهای تجاری بازارهای سهام در حال تغییر هستند؛ بر اساس این گزارش از سال 2004 تا سال 2014، 26 درصد از معاملات بازارهای سهام مربوط به معاملات نقدی بوده و جالب‌تر آنکه معاملات Derivative (ابزار مشتقه) و Off exchang از 15 درصد به 22 درصد افزایش یافته است. نگاه به بورس‌های دنیا نشان می‌دهد امروزه درآمد بورس‌ها از معاملات ابزار مشتقه در حال افزایش است و در بیشتر این اوراق مشتقه نیز تضامین به صورت مذاکره‌ای است؛ در حالی که درآمد بورس ایران از معاملات آتی سهام صفر و ارزش بخش اختیار معامله نیز اندک بوده است، به‌طوری که کل ارزش معاملات اختیار معامله و اوراق مشتقه در 6 ماهه ابتدای سال جاری حدود 51 میلیارد تومان بوده که از این میزان حدود 48 میلیارد تومان آن مربوط به اوراق اختیار فروش تبعی است. در حالی که ارزش معاملات کل ابزارهای بورس تهران در شش ماهه ابتدای سال جاری بیش از 29 هزار میلیارد تومان بوده است. شاید علت اصلی پایین بودن معاملات اوراق مشتقه در بازار سرمایه، معطوف بودن کاربرد آنها به پوشش ریسک بوده است، درحالی که در بازارهای دنیا از این ابزار برای اهداف کسب سود آربیتراژی و سفته بازی نیز استفاده می‌‌شود.

از نظر شما ایجاد اوراق تبعی با هدف حمایت از بازار اقدام درستی بوده و اساسا سازوکار آن درست تعیین شده است؟

تاج‌بر: نقدها بر ابزار تبعی در بازارسرمایه بدون در نظر گرفتن هدف اولیه آن مطرح می‌شود، بسیاری از افراد به مقایسه آن با آپشن‌ها می‌پردازند و عدم نقدشوندگی و الزام به نگهداری سهم تا پایان دوره را از ضعف‌های آن می‌دانند، در حالی که اگر به هدف اولیه این اوراق در آن برهه از زمان توجه شود، انتشار آن مورد تایید قرار می‌گیرد. اما از این اوراق و به طور کلی اوراق مشتقه در بازار ما استقبال چندانی نشده است که شاید برای بررسی علت آن بهتر است به دو سوی عرضه و تقاضای آنها رجوع کرد. در سمت عرضه این اوراق ناشر یا سهامدار عمده قرار دارد که درگیر عملیات مجموعه خود هستند و ممکن است با سازوکار اجرایی اوراق مشتقه آشنایی کامل نداشته باشند و یا حتی به ارزندگی سهم خود واقف نباشند، بنابراین باید نهادهای مالی مانند تأمین سرمایه، مشاور سرمایه‌گذاری و کارگزاری به ارائه مشاوره مالی به ناشران بپردازند و ارزندگی سهام ناشر را به آنها گوشزد و انتشار اوراق تبعی را به عنوان جایگزین مناسب برای بازارگردانی سهم ناشر معرفی کنند.

 از منظر تقاضا باید به سه پتانسیل اصلی بازار سرمایه اشاره کرد؛ استقبال بازار از اوراق با درآمد ثابت و کم ریسک، نشان داد که بخشی از بازار به دنبال پوشش ریسک بوده است. از طرفی استقبال از معاملات اعتباری نیز نشان داد که فعالان بازار به دنبال استفاده از اهرم نیز هستند و از طرف دیگر اکثر نهادهای مالی فعال در بازار سرمایه از درآمد پایین خود گلایه دارند؛ بنابراین حلقه مفقوده در این بین "اوراق مشتقه" است که می‌تواند هم به‌عنوان پوشش ریسک و هم به‌عنوان اهرم استفاده و در سوی دیگر سبب درآمدزایی بیشتر نهادهای مالی شود.به نظر من استقبال پایین از معاملات ابزار مشتقه به دلیل عملکرد کارگزاران بوده است؛ کارگزاران علاوه بر آموزش مشتریان و سرمایه‌گذاران، باید به آموزش پرسنل نیز بپردازند، در حال حاضر پرسنل پذیرش یا معامله گری که به طور خاص در اوراق مشتقه تخصص داشته باشد، در شرکت‌های کارگزاری وجود ندارد.

در کنار اقدامات فوق، سازمان بورس باید در قانونگذاری و نظارت وارد شده و بورس‌ها نیز در پذیرش و معاملات این اوراق تسهیل ایجاد کنند، هم اکنون برای اعمال اوراق تبعی در سررسید فرآیند بوروکراتیک وجود دارد که باید این فرآیند را اصلاح و تسهیل کرد.

حسینی: در برهه‌ای که اوراق تبعی وارد بازار شد هم از لحاظ فقهی و قانونی و هم از جنبه نیاز بازار، امکان عرضه اختیار خرید و اختیار فروش وجود نداشت، بنابراین در این شرایط بهترین ابزاری که بتواند کارکرد مشابه ای داشته باشد اوراق تبعی بود. در دو نوبت انتشار اوراق تبعی (سال 91 و 93)؛ در سال 91 هیچکدام از اوراق تبعی منتشر شده به فرآیند اعمال منجر نشد، چرا که با رشد قیمت سهم‌ها همه خریداران این اوراق در موقعیت بالاتر از قیمت اعمال (در موقعیت سود) قرار داشته‌اند که عملا فرآیند اعمال منتفی می‌شد اما در انتشار سال 93 به دلیل اصلاح قیمت‌ها تقریبا بیشتر این اوراق به فرآیند اعمال منجر شدند، اما فرآیند تسویه و اعمال این اوراق به صورت غیرنقدی انجام شد که برای فعالان بازار بسیار مبهم بود و اصلاح این موضوع می‌تواند در استقبال از این اوراق موثر باشد.

از آذرماه سال95 و بعد از ورود آپشن‌ها به بازار عملاً اوراق تأمین مالی به سمت کارکرد تأمین مالی تغییر مسیر داد، چرا که به دلیل کوتاه مدت بودن زمان انتشار آن نسبت به اوراق تأمین مالی دیگر و وجود دارایی سهام در نزد ناشر انگیزه انتشار اوراق تبعی برای تأمین مالی توسط ناشران افزایش یافت.

از طرف دیگر ملزم شدن صندوق‌های سرمایه‌گذاری به تخصیص بخشی از دارایی خود در اوراق سهام و تمایل این صندوق‌ها به دریافت سود متناسب، سبب افزایش تقاضای اوراق تبعی از طرف صندوق‌ها شد بنابراین با تقویت تقاضا در اوراق تبعی انگیزه تأمین با اوراق تبعی در ناشرین تقویت شد و در یک‌سال اخیر تقریبا همه انتشار این اوراق با هدف تأمین مالی صورت گرفته است.

چرا با وجود مزیتی که این اوراق برای ناشران داشته، در قسمت تقاضا برای هر کد معاملاتی محدودیت سقف خرید تعیین شد؟

خواجه نصیر: همیشه ابزارهای جدید در ابتدای راه با عدم اطمینان روبرو هستند و تنها با منطق‌های مالی نمی‌توان افراد را برای سرمایه‌گذاری ترغیب کرد. شناخت ناکافی از این اوراق و جدید بودن آن سبب نوعی عدم پذیرش از طرف ناشران هم بوده است و ناشرانی که در ابتدا به انتشار اوراق تبعی پرداخته‌اند حاضر به انتشار حجم محدودی از این اوراق شدند، بنابراین به دلیل محدود بودن عرضه‌ها مجبور بودیم تا سقف خرید در هر کد اعمال کنیم تا به این ترتیب سرمایه‌گذاران خرد بیشتری از این فرصت استفاده کنند و زیر چتر حمایتی قرار گیرند. هنوز هم برخی از مدیران در حوزه سرمایه‌گذاری و هلدینگ‌ها علاقه‌ای به استفاده از ابزارهای جدید و پیچیده‌تر ندارند.

به رغم اینکه این ابزار برای حمایت از سرمایه‌گذاران خرد طراحی شده اما به خوبی برای این طیف سرمایه‌گذاران معرفی نشده است.

خواجه نصیر: دقیقا، یکی از مشکلات اساسی ما این است که هنوز درحوزه ابزار مشتقه در بازار فرهنگ‌سازی نشده است، به عبارت دیگر به ابزارسازی بیشتر از فرهنگ‌سازی توجه شده است. فرآیند آشناسازی ابزار جدید به مشتریان و بازار و ایجاد شرایط لازم برای توسعه و گسترش یک ابزار فرآیندی بازاریابی است که بر عهده کارگزاران و بورس قرار دارد که در عمل این کار به صورت موثر انجام نشده است.

در حالی که در همین ماه‌های اخیر در بسیاری از اوراق اختیار معامله فرصت‌های سودآوری فوق العاده‌ای وجود داشت اما کسی به سراغ آنها نرفته است که به نظر دلیل اصلی آن ضعف فرهنگ‌سازی است. بسیاری از افرادی که در بازار ما بر روی اوراق حق تقدم که ریسک بالایی دارند فعالیت می‌کنند جزو افرادی هستند که شخصیت ریسک‌پذیر دارند اما به سراغ اوراق مشابه از لحاظ ریسک یعنی اوراق مشتقه نمی‌آیند. تنها دلیل این موضوع را باید در عدم فرهنگ‌سازی و معرفی نامناسب این ابزار جستجو کرد. به اعتقاد من ابزار مشتقه در بازار ما پتانسیل نهفته‌ای است که در صورت معرفی مناسب می‌تواند بخش زیادی از ارزش معاملات بازار را به خود اختصاص دهد.

برای آموزش چه اقدامی باید کرد، مثلا ورود کارگزاران برای فرهنگ‌سازی و...؟

تاج بر: به نظر من کارگزاران ناگزیر خواهند بود که به این سمت حرکت کنند، چرا که در صنعت کارگزاری هر روز فاصله درآمدها و هزینه‌ها به هم نزدیک‌تر می‌شود و کارگزاران ناچارند تا به سمت درآمدهای جدید حرکت کنند. امروزه در بورس‌های دنیا حجم بالایی از معاملات به ابزار مشتقه اختصاص دارد اما در بازار ما هنوز در این زمینه کار زیادی انجام نشده است که به نظر کارگزاران باید با آموزش و مشاوره به سرمایه‌گذاران این خلاء را پر کنند.

مطالعه شخصیت مشتریان از روی معاملات و شناسایی تیپ مشتریان ریسک‌پذیر برای آموزش در زمینه آشنایی با ابزارهای جدید موضوع مهمی است، تا به حال کارگزاران از این بعد وارد ماجرا شده‌اند؟

تاج بر: خیر، متاسفانه در حوزه شناسایی مشتریان کار زیادی انجام نشده است. در حوزه بازار آتی سکه و سبدگردانی این نوع مطالعات انجام شده است که به‌نظرم می‌توان آن الگوی مطالعاتی را در بقیه ابزارها نیز بکار گرفت.

گذشته از مقوله استقبال از این ابزار باید دید هنوز انگیزه برای انتشار اوراق تبعی در ناشران وجود دارد؟

خواجه نصیر: بله، چون در حال حاضر هیچ ابزار مستقیمی برای تأمین مالی مبتنی بر اوراق سهام نداریم و حتی صکوک اجاره سهام نیز به نتیجه‌ای نرسیده است. بنابراین تنها راه هلدینگ‌ها برای تأمین مالی همین اوراق تبعی است، از طرفی بزرگترین دارایی این هلدینگ‌ها نیز دارایی سهام است و ابزار دیگری نیز برای تأمین مالی هلدینگ‌ها وجود ندارد. همچنین ساختار اوراق تبعی از اوراق دیگر بهتر است و ریسک نکول نیز در این اوراق وجود ندارد، زیرا شرکت هلدینگی که سرمایه آن بالای 1000 میلیارد تومان است اگر بخواهد تأمین مالی چند صد میلیاردی را با پشتوانه دارایی سهام خود انجام دهد، با وجود دارایی سهام بالای هزار میلیارد ریسک نکول چندانی متوجه اوراق تبعی آن نخواهد بود. درحالی که در شرایط مساوی دولت یا شهرداری‌ها نیز چنین سطح اطمینانی را از نظر ریسک نکول ندارند. بنابراین باید زاویه نگاه ما در این بازار تغییر کند و بدانیم که بزرگترین دارایی فعالان این بازار "سهم" است، بنابراین باید بتوان بدون دردسر و پیچیدگی با پشتوانه سهام خود در این بازار تأمین مالی کرد. چگونه است که بانک‌ها ضمانت‌نامه بانکی را به عنوان ابزار بدون قید وشرط قبول دارند و بسیاری از مبادلات بین بانکی را با اطمینان از طریق ضمانت‌نامه بانکی انجام می‌دهند، چرا فعالان بازار سهام نباید دارایی سهام خود را مبنای تبادلات بین خود قرار دهند.

بنابراین باید گفت اوراق تبعی فارغ از مشتقه بودن، یک ابزار ترکیبی تأمین مالی در بازار سرمایه است که گسترش آن به نفع بازار سرمایه خواهد بود. بزرگترین مزیت تأمین مالی با اوراق تبعی این است که بخش زیاد تأمین مالی انجام شده مستقیم یا غیرمستقیم، به بازار سرمایه وارد می‌شود چرا که افزایش نقدینگی هلدینگ‌های بازار سرمایه در وهله اول به نفع بازار سرمایه خواهد بود.

در حال حاضر سازوکار تأمین مالی با استفاده از اوراق تبعی چگونه است؛ هنوز همان محدودیت‌های قبلی وجود دارد؟

کیانی: آمارهای جهانی نشان می‌دهد در بین 10 ابزار مشتقه پر معامله در جهان 9 ابزار از نوع ابزار مشتقه مبتنی بر شاخص و دهمین ابزار نیز یک ETF مبتنی بر شاخص است، به عبارتی حجم معاملات بر روی ابزار مشتقه مبتنی بر شاخص چند برابر تک سهم‌هاست. در بازار ما نیز از خرداد 93 موافقت کمیته فقهی با معاملات آتی و اختیار معامله سبد سهام با کارکرد آتی و اختیارمعامله شاخص، دریافت و دستورالعمل آن نیز به سازمان بورس ارسال و به تصویب هیأت مدیره سازمان نیز رسیده است، اما هنوز تصمیمی برای عملیاتی شدن آنها گرفته نشده است. به اعتقاد من با راه اندازی معامله آتی و اختیار معامله شاخص معاملات ابزار مشتقه در بورس ما نیز رونق خواهد گرفت. ابزار دیگر " گواهی سپرده سهام" است که به نوعی هم خانواده اوراق تبعی است و موافقت کمیته فقهی در مورد این ابزار نیز صادر شده است. گواهی سپرده سهام نیز یک ابزار پیشرفته و جذاب برای تأمین مالی ناشر به حساب می‌آید و در این ابزار نیز ترکیب اختیار فروش و اختیار خرید دیده شده است. بنابراین در حال حاضر ابزاری با کارکرد مشابه اوراق تبعی و جذاب‌تر از آن برای تأمین مالی ناشران و شرکت‌های سرمایه‌گذاری و هلدینگ طراحی و آماده استفاده قرار دارد.

حسینی: در مورد عدم استقبال از اوراق مشتقه باید گفت بازار مشتقه یک بازار دو طرفه است که سرمایه‌گذار در این بازار هم دارای قابلیت خرید است و هم قابلیت فروش دارد و در واقع هم در اختیار خرید و هم در اختیار فروش می‌تواند موقعیت دو طرفه بگیرد. اما در تجربه اختیار خرید و اختیار فروشی که از سال گذشته وارد بورس ما شده است تنها قابلیت خرید این اختیارها وجود دارد. به عبارتی سرمایه‌گذار تنها می‌تواند به خرید اختیار خرید یا خرید اختیار فروش بپردازد و قابلیت فروش این اختیارها را ندارد. از طرفی مکانیسم‌های سپرده‌گذاری و ودیعه نیز در آنها مرتفع نشده است، بنابراین در حال حاضر در بازار اوراق مشتقه ما قابلیت تعریف و پیاده‌سازی استراتژی وجود ندارد. از طرف دیگر در بازار اوراق مشتقه به دلیل پیچیدگی‌های آن و اینکه یک فرد باید درباره یک قیمت پایه سهم با چند پارامتر و چند مشتقه با تاریخ‌های متفاوت تصمیم‌گیری کند، تصمیم‌گیری در لحظه توسط افراد، کمی مشکل بنظر می‌رسد بنابراین بیش از هر چیز نیاز به وجود یک سیستم الزامی خواهد بود تا بتواند این معاملات را انجام دهد.

به اعتقاد من زمانی که همه الزامات و امکانات یک بازار مشتقه فراهم شود می‌توان درباره میزان موفقیت این اوراق بحث کرد. ضمن اینکه اوراق مشتقه در بازار ما تقریباً تک سررسید بودند درحالی اولین مفهوم در بازار مشتقه موضوع سررسید نزدیک و سررسید دور است، به عبارتی باید تا افق سه ساله سررسیدهای مختلفی در نظر گرفته شود. همچنین تسویه مشتقه‌ها در سررسید درهمه جای دنیا به صورت تسویه نقدی انجام می‌شود درحالی که در بازار ما تسویه مشتقه‌ها طی یک فرآیند پیچیده مبتی بر تسویه فیزیکی است که سرمایه‌گذاران را دچار سردرگمی در زمان اعمال می‌کند و این پیچیدگی‌ها مانع جذب سرمایه‌گذاران به این اوراق می‌شود.

کیانی: تسویه فیزیکی هم برای خریدار و هم فروشنده کار را سخت‌تر می‌کند، ولی در آتی و اختیار معامله سبد سهام موضوع تسویه نقدی هم در نظر گرفته شده است، مشروط به اینکه هر دوطرف تمایل به تسویه نقدی داشته باشند، اما تعمیم این موضوع به اوراق دیگر نیاز به تصویب هیأت مدیره سازمان دارد.

تاج بر: اگر چه ناشران ما ناشران معتبری هستند اما یکی از ضعف‌های این اوراق این است که در دستورالعمل‌ها برای موارد نکول ناشر در سررسید اوراق، هیچگونه مقرراتی پیش‌بینی نشده است.

خواجه نصیر: هر ناشری جهت تضمین اوراق، دارایی سهام را به ودیعه می‌گذارد و از جهت ضمانت در صورت نکول نگرانی وجود ندارد و در دستورالعمل جدیدی که به تصویب هیأت مدیره سازمان رسیده است پیش‌بینی شده است که در خواجه نصیر: هر ناشری جهت تضمین اوراق، دارایی سهام را به ودیعه می‌گذارد و از جهت ضمانت در صورت نکول نگرانی وجود ندارد و در دستورالعمل جدیدی که به تصویب هیأت مدیره سازمان رسیده است پیش‌بینی شده است که در صورت نکول از طرف یک ناشر، این ناشر تا 3 سال حق تأمین مالی از بازار سرمایه را ندارد. از این جهت که دارایی سهام قابلیت نقدشوندگی بالاتری دارد از هر ضمانت‌نامه ملکی یا بانکی ارزش بیشتری دارد. به اعتقاد من بازار سرمایه بهتر است ضمانتنامه بانکی و هر تفکری راکه ما را به بانک وابسته کند را کنار بگذاریم و تضمین بانکی برای اوراق در بازار سرمایه را فراموش کنیم، به عبارتی اگر بازار سرمایه می‌خواهد عنان تأمین مالی کشور را به دست بگیرد بزرگترین قدمی که باید بردارد این است که چیزی به نام بانک و تضمین بانکی را فراموش کند. جالب است که وقتی یک هلدینگ با سرمایه به طور مثال 10هزار میلیارد تومان می‌خواهد یک تأمین مالی 500 میلیاردی انجام دهد از او می‌خواهند که یک تضمین بانکی بیاورد، در حالی که بانک تضمین کننده خود را دارای سرمایه 2 هزار میلیارد تومانی است که ارزش بازار آن تنها 1200میلیارد تومان است! به نظر من فشار سازمان بورس برای داشتن ضمانت نامه بانکی یک اشتباه است و اعتبار ناشران در بازار سرمایه و دارایی سهام آنها بهترین ضمانت نامه برای بازار است.

تاج بر: در چند مورد از انتشار اوراق تبعی ناشران دچار زیان شده‌اند که علت آن ارزش‌گذاری اشتباه از سوی نهاد مالی مشاور بوده است، در واقع نهاد مالی مشاور باید از زمان انتشار تا زمان اعمال استراتژی تعیین کند و به مشاوره ناشر بپردازد.

 باید توجه داشت که انتشار اوراق تبعی، شروع یک برنامه میان مدت است و ناشر نباید در طول این برنامه استراتژی منفعلانه‌ای را در پیش گیرد. مورد دیگر اینکه وقتی ناشر بخواهد در زمان اعمال مابه التفاوت را از طریق سهام بپردازد می‌تواند باعث افزایش یکباره عرضه در آن سهم شود و ممکن است از این موضوع سوءاستفاده شود، چرا که در ساختار بازار سرمایه ما به راحتی می‌توان بر روی یک سهم به مدت یک هفته صف فروش یا صف خرید ایجاد کرد و این موضوع می‌تواند از طرف ناشر مورد سوء استفاده قرار گیرد، بنابراین بنظر می‌رسد برای جلوگیری از سوءاستفاده ناشر باید در دستورالعمل این اوراق تنها موضوع تسویه نقدی در زمان اعمال مدنظر قرار گیرد.

کیانی: این موضوع از لحاظ فقهی حل شده است و براساس نظر این کمیته در زمانی که هر دو طرف حاضر به تسویه نقدی باشند می‌توانند فرآیند تسویه در زمان اعمال را به صورت نقدی انجام دهند.

خواجه نصیر: در زمان تدوین این دستورالعمل نگاه ویژه، نگاه تسهیل‌گری ورود ناشران به انتشار این اوراق بود. از طرفی ناشران نگران کمبود نقدینگی در زمان اعمال و تسویه بودند که راهکار تسویه به صورت سهام یا پردخت مابه التفاوت به صورت سهام نیز علاوه بر تسویه نقدی در دستورالعمل گنجانده شد. امروزه نیز بورس می‌تواند در زمان انتشار اوراق تبعی شرط تسویه نقدی را در قرارداد با ناشر به عنوان تنها راه تسویه در زمان اعمال تعیین کند.

اولین تجربه تأمین مالی با اوراق تبعی درمورد چه شرکتی و با چه حجمی بوده است؟

خواجه نصیر: در سال 95 برای اولین بار هلدینگ تاپیکو برای تأمین مالی شرکت پتروشیمی جم اقدام به تأمین مالی 270 میلیارد تومانی کرده است که در پی آن معامله دیگری نیز بر پایه آن بین سهامداران عمده انجام شد، به عبارتی انتشار 270 میلیارد اوراق منشاء گردش معاملاتی به ارزش حدود 700 میلیارد تومان شد. ضمن اینکه در این روش تأمین مالی حدود 0.5 درصد درآمد مالیاتی برای دولت دارد و در مقابل هزینه‌های جانبی دیگری مانند هزینه کارشناسی دارایی و دیگر هزینه‌هایی که در تأمین مالی بانکی پرداخت می‌شود، وجود ندارد. ضمن اینکه تأمین مالی به وسیله اوراق تبعی بهترین ابزار تأمین مالی در یک پروسه کوتاه مدت و حتی طی یک هفته است که می‌توان ادعا کرد زمان لازم برای تأمین مالی در این روش از تأمین مالی بانکی نیز زمان کمتری خواهد برد.

آیا هزینه تأمین مالی با اوراق تبعی بیشتر از دیگر اوراق تأمین مالی نخواهدبود؟

حسینی: در حال حاضر حدود 1.5 تا 3 درصد هزینه این نوع تأمین مالی بیشتر است، ولی اگر سازمان بورس این اوراق را به صورت یک پکیج (شامل سهم به علاوه آپشن‌های آن) به عنوان یک ابزار تأمین مالی معرفی کند مالیات آن حذف و نرخ نقل و انتقال آن به شدت کاهش می‌یابد. به عبارتی اگر این اقدام از طرف سازمان انجام شود هزینه تأمین مالی اوراق تبعی بین 1.5 تا 3 درصد کاهش خواهد یافت و قطعا با توجه به کم بودن پروسه زمانی انتشار این اوراق، این اقدام می‌تواند تأمین مالی با اوراق تبعی را بسیار جذاب کند.

• ماهنامه بازار و سرمایه - پرونده ویژه