تضاد منافع با ایجاد نهاد تازه بازار سرمایه

احتمال شکست نهاد جدید به دلیل مفروضات نادرست

علی اسلامی بیدگلی، رئیس هیأت مدیره شرکت مشاور سرمایه‌گذاری آرمان آتی، با بیان اینکه تعریف هر نهاد مالی یا ابزار نوین مالی می‌تواند به توسعه بازار سرمایه کمک کند، تاکید کرد: نکته مهم این است که میزان تطبیق‌پذیری نهادها و ابزارهای مالی نوین با شرایط فرهنگی و اقتصادی و قوانین جاری کشور بررسی شود و مشخص شود که چقدر به تعمیق بازار سرمایه، افزایش سرعت دسترسی و توسعه بازار سرمایه کمک می‌کنند. او درخصوص ابلاغ دستورالعمل تاسیس و فعالیت گروه خدمات بازار سرمایه گفت: به نظر می‌رسد تعریف نهاد نوین مالی اخیر برمبنای مفروضاتی انجام شده که شاید درست نباشد و به همین دلیل ممکن است نتواند اثربخشی لازم را داشته باشد. یکی از مفروضات اصلی که موجب تشکیل چنین نهادی شده، محدودیت‌های شرکت‌های کارگزاری است. در هیچ‌کجای دنیا شرکت‌های کارگزاری (به دلایل متعددی که تجربه ده‌ها سال بازارهای مالی قدیمی دنیا نشان داده)، به مدیریت پرتفوی نمی‌پردازند؛ ازجمله این دلایل، شائبه انجام معاملات مکرر به قصد افزایش درآمد ناشی از کارمزد است.

تردید در مدیریت تضاد منافع

نایب رئیس هیأت مدیره کانون نهادهای سرمایه‌گذاری ایران در رابطه با توقف اعطای مجوز سبدگردانی و صندوق سرمایه‌گذاری به شرکت‌های کارگزاری گفت: در گذشته با توجه به اینکه نهادهای مالی دارای مجوز مدیریت دارایی تاسیس نشده بود، اجازه سبدگردانی و تاسیس صندوق‌های سرمایه‌گذاری به شرکت‌های کارگزاری داده شد. پس از تاسیس این نهادهای مالی، سازمان بورس به این نتیجه رسید که شرکت‌های کارگزاری نباید سبدگردانی کنند. به دنبال این موضوع، دستورالعملی در سال‌های گذشته به شرکت‌های کارگزاری ابلاغ کرد که اعتراض شرکت‌های کارگزاری را در پی داشت و برخی از این اعتراض‌ها هم به‌درستی عنوان شده بود چرا که این شرکت‌ها در سال‌های پیش از این ابلاغیه، روی فعالیت‌های یادشده سرمایه‌گذاری کرده بودند. به همین دلیل سازمان بورس تصمیم به تشکیل هلدینگ خدمات بازار سرمایه گرفت با این تصور که شرکت کارگزاری با تاسیس شرکت سبدگردانی مجزا می‌تواند اصول حاکمیت شرکتی را به گونه‌ای تنظیم کند که این تعارض‌ها برطرف شود اما این پرسش همچنان برای بسیاری از اهالی بازار سرمایه مطرح است که آیا هلدینگ خدمات بازار سرمایه که 100 درصد یک کارگزاری، سبدگردانی و مشاور عرضه و پذیرش را دارد و کنترل آنها در اختیار هلدینگ خواهد بود، چطور می‌تواند تضاد منافع را اداره کند. این اقدام در شرایطی که مالکیت جدا نمی‌شود، نمی‌تواند باعث رفع شائبه انجام معاملات مکرر در سبدگردانی‌ها و صندوق‌های سرمایه‌گذاری شود. همین مساله درخصوص مشاوره پذیرش هم وجود دارد؛ این شائبه همیشه مطرح است که چنانچه یک شرکت کارگزاری، مشاور پذیرش یک شرکت یا ابزار برای ورود به بورس باشد، ممکن است با هدف افزایش موفقیت و سرعت ورود به بورس یا فرابورس آن شرکت یا ابزار، برخی از ریسک‌ها را به درستی افشا نکند.

راهکارهای جایگزین

 اسلامی با تاکید بر اینکه تشکیل یک شرکت مستقل، این شائبه را برطرف نمی‌کند، گفت: سازمان بورس باید تدبیر دیگری به‌عنوان راهکار بیندیشد؛ به این معنا که مانند بسیاری از کشورهای دنیا اجازه داده شود که شرکت‌های کارگزاری صرفا به امور کارگزاری بپردازند. راهکار دیگر این است که به سایر نهادهای مالی هم با همین شرایط، فرصت حضور در شرکت‌های کارگزاری داده شود تا محیط به گونه‌ای رقابتی شود که اینگونه شائبه‌ها برطرف شود؛ به این معنا که اگر به شرکت کارگزاری اجازه داده می‌شود که بدون پرداخت سرقفلی، شرکت مشاور سرمایه‌گذاری و همچنین شرکت مشاور عرضه و پذیرش تاسیس کند، باید متقابلا در شرایط رقابت کامل و سالم اجازه داده شود که شرکت‌های سبدگردان، مشاور سرمایه‌گذاری و پردازش اطلاعات هم برای تکمیل زنجیره ارائه خدمات خود بدون پرداخت سرقفلی (چنانچه شرایط سازمان بورس را فراهم کنند)، مجوز کارگزاری دریافت کنند. این موضوع می‌تواند از ایجاد ابهامات جلوگیری کند یا آن را به حداقل ممکن برساند.

آیا دستورالعمل اخیر، مترقی است؟

علی صادقین، مدرس و پژوهشگر بازار سرمایه درخصوص دستورالعمل اخیر سازمان بورس گفت: از چند زاویه می‌توان به موضوع هلدینگ خدمات بازار سرمایه نگاه کرد. آنچه ارائه شده و آنچه در عمل باید دید چه اتفاقی خواهد افتاد، دو مقوله جداگانه است. برداشت مثبت از این دستورالعمل، ارائه خدمات خاص از سوی نهادهای مالی است. با توجه به سرمایه لازم، مشخص است که این دستورالعمل بیشتر برای شرکت‌های کارگزاری تدوین شده است، چرا که سایر نهادهای مالی نمی‌توانند مجوز را براساس این دستورالعمل بگیرند و هیأت مدیره بورس باید به آنها مجوز دهد.
او ادامه داد: اگر با دید مثبت بنگریم، هدف این است که یک شرکت کارگزاری بتواند نهادهای ارائه خدمات خاص مالی را برای خود جمع کند و همچنین بین وظایف نهادهای مختلف مالی تفکیک ایجاد کند و بهره‌وری و کارایی را در حوزه حاکمیت شرکتی بالاتر ببرد و روند معاملات را در ظاهر شفاف‌تر کند. با این دید، یک دستورالعمل مترقی است که می‌تواند به تخصصی‌تر شدن، ارتقای دانش مالی در جامعه از سوی کارگزاری و شفافیت بیشتر در معاملات منجر شود.

نگاه منفی؛ کارمزد بیشتر و تضعیف نهادها

این پژوهشگر بازار سرمایه در ادامه صحبت‌هایش به نگاه منفی در رابطه با دستورالعمل پرداخت: ماهیت کارگزاری کسب درآمد حاصل از کارمزد معاملات است. روند دو دهه گذشته کارگزاری‌ها نشان داده که هدف نهایی آنها کسب درآمد بیشتر از منظر ایجاد کارمزد است. بنابراین هدف لزوما ارتقای بهره‌وری و دانش مالی و ارائه خدمات با کیفیت مالی (گزارش‌ها، تحلیل‌ها و تصمیم‌گیری‌ها) نبوده، بلکه هدف عمدتا کارمزد بوده است. اگر بخواهیم این موضوع را طبق عملکرد شرکت‌های کارگزاری به‌عنوان هدف آنها بپذیریم، آنگاه با اجرای دستورالعمل اخیر، همه نهادهای زیرمجموعه کارگزاری در نهایت به این نقطه می‌رسند که کارمزد کارگزاری را بیشتر کنند که این مساله از وظیفه ذاتی دستورالعمل و نگاه مثبت به آن فاصله دارد. به دنبال آن، کارگزاری‌های موجود پروارتر شده و نهادهای تخصصی‌تر مانند شرکت‌های سبدگردان، مشاور سرمایه‌گذاری و پردازش اطلاعات مالی تضعیف خواهند شد که اتفاقا نسبت به کارگزاری‌ها ضعیف‌تر بوده و درآمد کمتری دارند اما ممکن است از کیفیت اطلاعات بهتری برخوردار باشند. بنابراین باید روشن شود که چقدر قرار است این دستورالعمل پایش شود و به چه سمتی سوق داده شود تا به اهداف اولیه برسد. اگر دستورالعمل با دید مثبت پایش، نظارت و اجرا شود، خوب است اما اگر صرفا موجب بزرگ شدن شرکت‌های کارگزاری از منظر درآمدزایی شود، می‌تواند نقطه تضعیف آن باشد.

تردید در ضرورت وجود هلدینگ جدید

احمد پویان‌فر، مدیرعامل شرکت مشاور سرمایه‌گذاری ارزش‌پرداز آریان، با بیان اینکه درخصوص ضرورت ایجاد چنین نهادی ابهام وجود دارد، این مساله را مطرح کرد که مشخص نیست هلدینگ خدمات بازار سرمایه قرار است کدام خلأ را پر کند. زمانی شرکت‌های تأمین سرمایه یا صندوق‌ها و... وجود نداشت که فقدان آنها در بازار احساس نیاز به وجود آورد و این نهادها برای تأمین این نیاز تاسیس شدند اما چندان مشخص نیست این هلدینگ قرار است چه مشکلی را برطرف کند. به نظر می‌آید تعریف این نهاد برای اخذ برخی مجوزها باشد و بعید است که کارکرد خاصی در بازار داشته باشد.

هلدینگ؛ راه ورود به منعیات کارگزاران

محمدرضا معتمد، مدیر نظارت بر نهادهای مالی سازمان بورس و اوراق بهادار، با اشاره به منع شرکت‌های کارگزاری از خرید سهام براساس مصوبه هیأت مدیره سازمان بورس گفت: همچنین شرکت‌های کارگزاری نمی‌توانند مدیریت سبدهای خود را در قالب یک مجوز انجام دهند و این کار باید از طریق یک شرکت مجزا انجام شود که آن، شرکت سبدگردان خواهد بود که به دلیل اینکه براساس تصمیم سازمان، کارگزار نمی‌تواند سهام نهادهای مالی یا سایر شرکت‌ها را داشته باشد، این کار باید در قالب شرکتی دیگر و از طریق سهامداران آن شرکت کارگزاری انجام شود.
به گفته او، در بازارهای سرمایه دنیا، شرکت‌های گروه تخصصی خدمات بازار سرمایه وجود دارد که در زیر چتر آن، شرکت‌هایی مانند تأمین سرمایه، کارگزاری، سبدگردانی، مشاوره، پردازش اطلاعات و سرمایه‌گذاری قرار دارد. معتمد در رابطه با دستورالعمل اخیر سازمان بورس گفت: دستورالعمل ایجاد هلدینگ خدمات بازار سرمایه براساس شرایطی تهیه شده که حتما شرکت‌های فعال در حوزه بازار سرمایه به صورت شرکت ثبت شوند و نه به صورت مجوز در دل یک شرکت کارگزاری یا مشاوره یا سبدگردان. ضمن آنکه چون شرکت‌ها در قالب یک هلدینگ هستند، در مجموع منافع یکدیگر را هم‌افزایی خواهند کرد اما به دلیل اینکه عملکرد هریک از شرکت‌ها به صورت جداگانه ارزیابی می‌شود، مدیران هر شرکت کار خود را انجام می‌دهند.او ادامه داد: دستورالعمل تاسیس و فعالیت گروه خدمات بازار سرمایه به افراد اختیار ایجاد این هلدینگ را براساس ساختار تعریف‌شده می‌دهد ولی اجباری درخصوص آن وجود ندارد اما اگر کسی بخواهد از این الگو استفاده کند، باید مطابق دستورالعمل پیش برود. خارج از این قاعده، می‌توان یک هلدینگ عام تاسیس کرد، همچنان که در حال حاضر هم هلدینگ‌هایی وجود دارند که می‌توانند در چندین رشته فعالیت کنند.

رقم حداقل سرمایه موردنیاز منطقی است

مدیر نظارت بر نهادهای مالی سازمان بورس درخصوص حداقل سرمایه مورد نیاز برای تاسیس این هلدینگ توضیح داد: با توجه به گستردگی تنوع فعالیت شرکت‌های حوزه خدمات مالی و اینکه ایجاد یک هلدینگ با مبالغ کمتر منجر به هدف غایی این هلدینگ‌ها نمی‌شود، رقم 20 میلیارد تومان به‌عنوان حداقل سرمایه دیده شده است؛ چراکه به محض ایجاد دو یا سه شرکت و تجهیز یک مکان برای آنها، در مرحله اول به مبالغی بالاتر از هفت یا هشت میلیارد تومان سرمایه نیاز است. بنابراین این مبالغ باید حتما تأمین باشد تا شرکت تاسیس شود؛ ضمن آنکه اضافه شدن شرکت تأمین سرمایه به آن به مبالغ بالاتری هم نیاز دارد. بنابراین 20 میلیارد تومان رقمی است که شرکت‌ها باید برای شروع کار داشته باشند اما برای ادامه فعالیت آنها، نه‌تنها این عدد زیاد نیست، بلکه احتمالا کم هم خواهد بود و انتظار می‌رود در دوره‌های کوتاه‌مدت، براساس تصمیم سهامداران و مجامع، با افزایش سرمایه این شرکت‌ها بیشتر هم بشود.