به گزارش صدای بوس،لایحه بودجه ۱۴۰۵ که در ابتدای دیماه به مجلس ارائه شد، برای فعالان بازار سرمایه صرفاً یک سند دخلوخرج دولت نیست، بلکه چارچوبی است که مسیر حرکت صنایع بورسی را در سال پیشرو مشخص میکند.
تجربه سالهای اخیر نشان داده است که بازار سرمایه بیش از آنکه به وعدههای سیاستی واکنش نشان دهد، به اعداد بودجه، ترکیب منابع و مصارف و نوع مداخله دولت در بازارها حساس است. از این منظر، بودجه ۱۴۰۵ حامل چند پیام کلیدی برای بورس است که مهمترین آنها به حوزه واگذاریها، سیاست ارزی و قیمت حاملهای انرژی بازمیگردد. کاهش چشمگیر هدف واگذاری شرکتهای دولتی، حرکت تدریجی به سمت تکنرخی شدن ارز و همزمان افزایش قیمت انرژی، سه متغیری هستند که بهطور مستقیم سودآوری، ریسک و حتی ارزشگذاری صنایع بورسی را تحت تأثیر قرار میدهند. برای سرمایهگذار بورسی، درک این متغیرها نه از منظر کلی اقتصاد، بلکه از زاویه اثرگذاری بر هر صنعت و هر بنگاه اهمیت دارد.
بودجه ۱۴۰۵ و سیگنال ارزی به بورس
بودجه ۱۴۰۵ برخلاف برخی روایتهای اولیه، همچنان با کسری تراز عملیاتی روبهروست و نمیتوان آن را بودجهای انقباضی دانست. سید فرهنگ حسینی کارشناس بازار سرمایه، در ارزیابی خود از لایحه بودجه، گفت: رشد درآمدهای پیشبینیشده دولت تقریباً همسطح تورم است و این موضوع نشان میدهد برخلاف اظهارنظرها، سیاست مالی دولت انقباضی نیست. او افزود: در عین حال، ترکیب منابع بودجه تغییر معناداری کرده و شاهد جهش سهم مالیات به حدود ۵۷ درصد هستیم؛ رقمی که برای نخستینبار سهم مالیات از کل بودجه را به بیش از ۵۰ درصد میرساند.
این تحلیلگر بازار سرمایه با اشاره به جزئیات بخش مالیاتی بودجه بیان کرد که رشد مالیات بر ارزش افزوده و مالیات بر درآمد شرکتها فراتر از نرخ تورم پیشبینی شده است. به گفته او، در شرایطی که پایههای مالیاتی جدیدی تعریف نشده، این افزایش به معنای فشار مضاعف بر مصرفکننده و بخش واقعی اقتصاد خواهد بود و در نهایت میتواند حاشیه سود بنگاههای بورسی را تحت تأثیر قرار دهد.
حسینی در ادامه به کاهش شدید معافیت مالیاتی افزایش سرمایه از محل سود انباشته اشاره کرد و گفت: این تصمیم، انگیزه شرکتهای بورسی برای اجرای طرحهای توسعهای را بهشدت کاهش میدهد. او تأکید کرد: این ابزار یکی از معدود مسیرهای تأمین مالی درونزا برای شرکتها بوده و تضعیف آن، آخرین کورسوی امید برای رشد سرمایهگذاری مولد را کمرنگ میکند.
او با اشاره به ساختار پیچیدهتر فروش درآمدهای نفتی در بودجه افزود: علاوه بر ردیف واگذاری داراییهای سرمایهای، بخشی از درآمدهای نفتی در سرفصل داراییهای مالی و هدفمندی یارانهها نیز لحاظ شده است. به گفته حسینی، این ساختار نشاندهنده برنامه فروش حدود ۱.۲ میلیون بشکه نفت در روز است. وی نرخ واگذاری ارزهای نفتی را یکی از نکات مهم بودجه دانست و بیان کرد: دولت بخشی از فروش ارز نفت را بر مبنای نرخ بازار دوم انجام میدهد که یک تحول مهم در سیاست ارزی محسوب میشود، هرچند ابهام اصلی همچنان پابرجاست که چرا سایر شرکتها باید ارز خود را با نرخهای پایینتر عرضه کنند. این کارشناس بازار سرمایه با اشاره به واگذاری سهام دولت گفت: با توجه به ارقام بودجه، برنامه خاصی برای عرضه گسترده سهام دولتی در بورس دیده نمیشود. او افزود: این موضوع فشار عرضه را کاهش میدهد، اما همزمان نشان میدهد اصلاح ساختار مالکیت و افزایش بهرهوری شرکتهای دولتی در اولویت قرار نگرفته است. حسینی در جمعبندی تأکید کرد که بودجه ۱۴۰۵ ترکیبی از فشار مالیاتی و تورم هزینه را به اقتصاد تحمیل میکند، اما اصلاح تدریجی نرخ ارز میتواند بهعنوان یک محرک جدی برای بازار سرمایه عمل کند، به شرط آنکه با سیاستهای مکمل همراه شود.
واگذاریها؛ از ریسک عرضه تا تثبیت بازار
واگذاری سهام دولتی در سالهای گذشته همواره یکی از ریسکهای ساختاری بازار سرمایه بوده است. عرضههای بزرگ، آن هم بدون زمانبندی شفاف و بدون توجه به شرایط نقدینگی بازار، در بسیاری از مقاطع به عامل فشار بر شاخص و بیاعتمادی سهامداران تبدیل شد. در بودجه ۱۴۰۴، دولت رقمی در حدود ۲۱۵ هزار میلیارد تومان را بهعنوان درآمد حاصل از فروش شرکتهای دولتی پیشبینی کرده بود؛ رقمی که تا پایان آبانماه تنها حدود یکسوم آن محقق شد و بار دیگر فاصله میان عدد بودجه و واقعیت بازار را نمایان کرد. در بودجه ۱۴۰۵ اما تصویر متفاوتی دیده میشود. رقم پیشبینیشده برای واگذاریها به حدود ۱۰ هزار میلیارد تومان کاهش یافته است؛ افتی نزدیک به ۹۵ درصد که در نگاه اول میتواند بهعنوان کاهش ریسک عرضه در بازار سرمایه تلقی شود. این کاهش به معنای آن است که فشار فروش ناشی از عرضههای بلوکی یا گسترده دولتی، حداقل در سطح بودجه، بهشدت محدود شده است. با این حال، این تحول یک روی دیگر هم دارد؛ تداوم مالکیت دولت در بنگاههای بزرگ و کند شدن فرآیند خصوصیسازی واقعی.
همچنین، کاهش واگذاریها در کوتاهمدت به ثبات بازار کمک میکند، اما در افق بلندمدت میتواند به حفظ ساختارهای ناکارآمد مدیریتی و تضعیف حاکمیت شرکتی منجر شود؛ موضوعی که بهویژه برای صنایع بزرگ و شاخصساز اهمیت دارد.
تنفس کوتاهمدت و چالش بلندمدت
یکی از صنایعی که مستقیماً از کاهش واگذاریها تأثیر میپذیرد، گروه بانکی است. در ماههای پایانی ۱۴۰۴، بحث عرضه بخشی از سهام باقیمانده دولت در چند بانک بزرگ مطرح شد، اما این برنامه به دلایل حقوقی و نهادی به تعویق افتاد. کاهش هدف واگذاری در بودجه ۱۴۰۵ عملاً احتمال اجرای این عرضهها را کاهش میدهد و از این منظر، فشار بالقوه عرضه از روی نمادهای بانکی برداشته میشود. این وضعیت در شرایطی رخ میدهد که نرخ بهره اوراق دولتی در سطوح بالایی قرار دارد و بانکها با رقابت سنگین برای جذب منابع مواجهاند. کاهش عرضه سهام میتواند تا حدی این رقابت را تعدیل کند و به ثبات نسبی قیمت سهام بانکی کمک کند. با این حال، چالش اصلی بانکها نه در سمت عرضه سهام، بلکه در کیفیت داراییها و محیط کلان اقتصادی نهفته است. افزایش مالیاتها، کاهش قدرت خرید و فشار بر بخشهای مولد اقتصاد، ریسک نکول تسهیلات را افزایش میدهد؛ بهویژه برای بانکهایی که تمرکز بالایی بر تسهیلات مصرفی یا بخشهای رکودی دارند.
پتروشیمی؛ بهرهمند از ارز، درگیر با خوراک
در میان صنایع بورسی، پتروشیمیها بیشترین ارتباط را با سیاستهای ارزی بودجه دارند. حرکت به سمت حذف ارز ترجیحی و نزدیک شدن نرخهای رسمی به بازار آزاد، بهطور طبیعی درآمد ریالی صادرکنندگان را افزایش میدهد. برای شرکتهایی که محصولات خود را با قیمتهای جهانی میفروشند، شکاف میان نرخهای ارزی بهمعنای پتانسیل رشد درآمد اسمی است. بودجه ۱۴۰۵ از محل حذف ارز ترجیحی درآمد قابلتوجهی برای دولت پیشبینی کرده است؛ نشانهای از آنکه سیاستگذار قصد دارد فاصله میان نرخهای ارزی را کاهش دهد. این تحول برای پتروشیمیها یک فرصت است، اما همزمان ریسکهایی نیز به همراه دارد. مهمترین ریسک، نحوه اصلاح نرخ خوراک است. اگر افزایش نرخ خوراک همزمان و متناسب با افزایش نرخ فروش محصولات نباشد، حاشیه سود شرکتها تحت فشار قرار میگیرد. از نگاه بازار سرمایه، تفاوت میان شرکتهای پتروشیمی بیش از گذشته اهمیت پیدا میکند. بنگاههایی با بهرهوری بالاتر، تنوع محصول و سهم صادراتی بیشتر، در برابر شوکهای هزینهای مقاومترند، در حالی که واحدهای گازی با بهرهوری پایین در معرض ریسک بالاتری قرار میگیرند. کاهش واگذاریهای دولتی در این صنعت نیز از منظر بازار، به معنای کاهش احتمال عرضههای سنگین و غیرمنتظره است؛ عاملی که در سالهای گذشته همواره بهعنوان یک ریسک ذهنی برای سهامداران وجود داشت.
صنایع فلزی و معدنی در بودجه ۱۴۰۵ در موقعیتی دوگانه قرار دارند. از یکسو، صادراتمحور بودن این صنایع باعث میشود از افزایش نرخ ارز منتفع شوند و درآمد ریالی بالاتری شناسایی کنند. از سوی دیگر، افزایش قیمت حاملهای انرژی و سختگیری در مصرف برق، هزینه تولید را بهطور معناداری بالا میبرد. در این میان، بازار سرمایه بیش از آنکه به عدد سود توجه کند، به پایداری سود حساس است. شرکتهایی که دسترسی مطمئنتری به انرژی دارند، یا از نیروگاههای اختصاصی و قراردادهای بلندمدت بهره میبرند، از منظر سرمایهگذاران ریسک کمتری دارند؛ حتی اگر حاشیه سود اسمی آنها پایینتر باشد. در مقابل، بنگاههای کوچکتر و انرژیبر که به شبکه عمومی برق وابستهاند، با ریسک قطعی، جریمه و نوسان تولید مواجهاند؛ ریسکی که میتواند به تخفیف در ارزشگذاری منجر شود.
صنایع مصرفی؛ فشار هزینه و تقاضا
بودجه ۱۴۰۵ برای صنایع مصرفی یکی از دشوارترین محیطهای عملیاتی سالهای اخیر را رقم میزند. ترکیب افزایش مالیاتها، حذف ارز ترجیحی و رشد هزینه حملونقل، قدرت خرید خانوارها را کاهش میدهد و تقاضای داخلی را تحت فشار قرار میدهد. در چنین شرایطی، صنایع مصرفی دیگر یک گروه همگن نیستند و تفاوت در ساختار هزینه و نوع محصول، سرنوشت متفاوتی برای شرکتها رقم میزند. در صنایع غذایی، شرکتهایی که وابستگی بالایی به مواد اولیه وارداتی دارند، با افزایش هزینهها و محدودیت در انتقال قیمت به مصرفکننده مواجهاند. در مقابل، بنگاههایی که از مواد اولیه داخلی استفاده میکنند، انعطاف بیشتری برای مدیریت هزینه و تنظیم ظرفیت تولید دارند، هرچند آنها نیز از کاهش مصرف سرانه مصون نیستند. بازار سرمایه در این گروه بیش از گذشته به «ضروری بودن» محصول و توان عبور از قیمتگذاری دستوری توجه میکند.
تداوم عدم قطعیت خودرویی
صنعت خودرو در بودجه ۱۴۰۵ همچنان با مجموعهای از عدم قطعیتها روبهروست. وابستگی بالا به واردات قطعات، فشار هزینه ناشی از نرخ ارز، و کاهش تقاضای داخلی، چشمانداز این صنعت را مبهم کرده است. علاوه بر این، بحث اصلاح قیمت سوخت و احتمال تغییر در سیاستهای یارانهای، ریسک تقاضا برای خودروهای داخلی را افزایش میدهد. در چنین فضایی، بازار سرمایه تمایل کمتری به پذیرش ریسکهای این صنعت نشان میدهد و نگاهها بیشتر معطوف به بخشهایی با درآمد ارزی یا تقاضای پایدارتر است.
پالایشگاهها و انرژی؛ سود یا انتقال رانت؟
در بخش انرژی، پالایشگاهها در نقطهای حساس قرار گرفتهاند. اصلاح قیمت بنزین و فرآوردهها میتواند به افزایش سودآوری این شرکتها منجر شود، اما تنها در صورتی که سازوکار قیمتگذاری به نفع تولیدکننده نیز اصلاح شود. تجربه سالهای گذشته نشان داده است که در بسیاری از موارد، افزایش قیمت نهایی بهجای تقویت سود شرکتها، به افزایش درآمد دولت انجامیده است. از این رو، بازار سرمایه نسبت به جزئیات اجرایی این اصلاحات حساس است و صرف اعلام سیاستها برای تغییر انتظارات کافی نیست.
بورس در مسیر انتخاب
بودجه ۱۴۰۵ سه متغیر کلیدی را بهصورت همزمان پررنگ میکند: نرخ ارز، قیمت انرژی و نقش دولت در مالکیت بنگاهها. کاهش شدید هدف واگذاریها در کوتاهمدت ریسک عرضه را کاهش میدهد و به ثبات بازار کمک میکند، اما در بلندمدت میتواند به تداوم ساختارهای دولتی و کندی اصلاحات منجر شود. حرکت به سمت تکنرخی شدن ارز، مزیتی روشن برای صنایع صادراتمحور ایجاد میکند، در حالی که افزایش هزینه انرژی، صنایع پرمصرف را تحت فشار قرار میدهد. بازار سرمایه در چنین فضایی بهطور طبیعی به سمت صنایعی گرایش پیدا میکند که سه ویژگی مشترک دارند: وابستگی کمتر به تقاضای داخلی، مصرف انرژی قابلکنترل و فاصله بیشتر از قیمتگذاری دستوری. در مقابل، صنایعی که همزمان از ناحیه هزینه و تقاضا تحت فشارند، حتی در صورت رشد اسمی سود، با محدودیت در جذب سرمایه مواجه خواهند بود. بودجه ۱۴۰۵ بیش از هر چیز، نقشهای است که این تمایزها را پررنگتر میکند و مسیر انتخاب سرمایهگذاران را مشخصتر از گذشته نشان میدهد.
-
فاطمه صالحی - خبرنگار
-
شماره ۶۲۲ هفته نامه اطلاعات بورس
نظر شما