تاثیر معنادار بر P/E سهام

یکی از ویژگی‌های ساختاری بازار سرمایه ایران که همواره محل بحث فعالان حرفه‌ای بوده، پایین بودن نسبت سهام شناور آزاد شرکت‌ها در مقایسه با استانداردهای بین‌المللی است. این موضوع نه‌تنها بر نقدشوندگی و رفتار قیمتی سهام اثرگذار است، بلکه در سطحی عمیق‌تر، بر نحوه شکل‌گیری نسبت‌های ارزشی از جمله P/E نیز تأثیر معنادار دارد.
از نگاه نهادی، پایین بودن شناوری آزاد را نمی‌توان صرفاً یک انتخاب مدیریتی دانست؛ بلکه حاصل ترکیب چند عامل تاریخی و نهادی است:
۱. مالکیت متمرکز و شبه‌دولتی: بخش قابل توجهی از شرکت‌های بورسی ایران یا مستقیماً دولتی‌اند یا از طریق نهادهای عمومی غیردولتی، هلدینگ‌ها و صندوق‌های بازنشستگی کنترل می‌شوند. این سهامداران عمده انگیزه‌ای برای افزایش شناوری ندارند و سهام را به‌عنوان ابزار کنترل مدیریتی نگاه می‌کنند، نه دارایی قابل معامله.
۲. ضعف بازار کنترل شرکتی (Corporate Control Market): در بازاری که تهدید تصاحب، ادغام یا تغییر مدیریت عملاً وجود ندارد، سهامدار عمده نیازی به عرضه سهام و افزایش شناوری احساس نمی‌کند.
۳. نگرانی از نوسان‌گیری و بی‌ثباتی قیمت: بسیاری از سهامداران عمده تصور می‌کنند افزایش شناوری موجب افزایش نوسان قیمت و تسهیل سفته‌بازی کوتاه‌مدت می‌شود، در حالی که تجربه بازارهای توسعه‌یافته خلاف این موضوع را نشان می‌دهد.
۴. ساختار مقرراتی و مشوق‌های ناکافی: اگرچه سازمان بورس حداقل‌هایی برای شناوری تعیین کرده، اما مشوق قوی اقتصادی برای افزایش شناوری وجود ندارد و هزینه نگه‌داشت سهام کنترلی تقریباً صفر است.
یکی از سوءبرداشت‌های رایج در بازار، مقایسه ساده نسبت P/E بدون توجه به ساختار شناوری است. در عمل، P/E در بازار با شناوری پایین لزوماً یک شاخص ارزشی قابل اتکا نیست.
الف) تورم مصنوعی P/E در فازهای صعودی: در سهامی با شناوری پایین، افزایش قیمت می‌تواند بسیار سریع‌تر از رشد سود رخ دهد. در نتیجه، P/E به سطوح غیرواقعی می‌رسد، نه به دلیل انتظارات بنیادی، بلکه به‌واسطه کمبود عرضه.
ب) فروپاشی سریع P/E در فازهای اصلاحی: در زمان افت بازار، همان شناوری پایین به تشدید ریزش قیمت منجر می‌شود. P/E ناگهان به سطوح بسیار پایین سقوط می‌کند که الزاماً به معنای ارزندگی نیست، بلکه ناشی از ریسک نقدشوندگی است.
ج) تخفیف نهادی (Liquidity Discount): سرمایه‌گذاران حرفه‌ای و صندوق‌ها معمولاً برای سهام کم‌ شناور نرخ تنزیل بالاتری در نظر می‌گیرند یا اساساً از سرمایه‌گذاری در آن اجتناب می‌کنند. بنابراین، در تحلیل‌های حرفه‌ای عملاً باید از مفهومی تحت عنوان P/E تعدیل‌شده با ریسک نقدشوندگی سخن گفت.

• ساره محبعلی - قائم مقام مدیرعامل سبدگردان کوروش

• شماره ۶۲۱ هفته نامه اطلاعات بورس