روایت تاب‌آوری در بزنگاه بحران 

به گزارش صدای بورس، بحران جنگ ۱۲‌روزه، بازار سرمایه ایران را در میانه‌ هیجان و تردید متوقف کرد. شاخص‌ها فرو ریختند و تحلیل‌ها از مدار عقلانیت خارج شدند؛ سرمایه‌ها هراسان به سمت ارز و طلا رفتند و تابلوی معاملات معنای واقعی خود را از دست داد.

تصمیم برای تعطیلی کوتاه‌مدت بازار، واکنشی بدون تحلیل نبود؛ دفاعی آگاهانه بود تا نظم ارزش‌گذاری و جریان نقدشوندگی در گردوغبار التهاب حفظ شود. در تجربه‌های مشابه، روسیه با تعطیلی یک‌ماهه و خروج صدها میلیارد دلار سرمایه، و اوکراین با توقف طولانی‌مدت معاملات، هزینه‌ اعتماد ازدست‌رفته را پرداختند. انتخاب ایران برای بازگشایی پس از ۱۲ روز، نقطه‌ میانه‌ای بین احتیاط و پویایی بود؛ تصمیمی که منطق نهادی و تاب‌آوری سیستم را زنده نگه داشت. اعتماد عمومی نه با بخش‌نامه برمی‌گردد و نه با مداخله‌های دستوری. بازار به قواعد روشن و رفتار قابل پیش‌بینی نیاز دارد؛ از تعیین شفاف دالان نرخ بهره تا هماهنگی سیاست‌های پولی و مالی. این بحران یادآوری کرد که سیاست‌گذار اگر به منطق خود پایبند بماند، بازار از ترس سقوط نمی‌ایستد؛ می‌ایستد تا از نو ساخته شود.
در پی تعطیلی یک‌هفته‌ای بازار سرمایه پس از جنگ ۱۲ روزه و توقف فعالیت صندوق‌های درآمد ثابت، پرسش‌های جدی درباره درستی این تصمیم و تأثیر آن بر اصل نقدشوندگی بازار مطرح شده است. به همین منظور، کانون نهادهای سرمایه‌گذاری نشستی با حضور احسان مرادی، مدیرعامل تامین سرمایه لوتوس پارسیان؛ کوروش شمس، مدیرعامل گروه خدمات بازار سرمایه پاداش و بهرنگ اسدی، مدیرعامل گروه مالی صبا تامین برگزار کرد تا ابعاد مختلف این تصمیم و نحوه مواجهه بازار با ریسک سیستماتیک پیش‌آمده، مورد بررسی و واکاوی قرار گیرد.

دفاع از منطق در روزهای هیجان

مجری برنامه «دیدگاه» در ابتدای میزگرد با اشاره به وضعیت بازار سرمایه پس از جنگ دوازده‌روزه گفت: بازار پس از بازگشایی، حدود ۱۴ تا ۱۵ درصد در شاخص کل و هم‌وزن افت کرد؛ در حالی که بازار ارز و سکه بیش از ۲۰ درصد رشد داشتند. هم‌زمان صف‌های فروش گسترده‌ای شکل گرفت و تعداد نمادهای در صف به حدود ۶۰۰ رسید. این واکنش‌ها، با وجود شدتشان، بخشی طبیعی از بازارهایی است که ریسک سیستماتیک در آن‌ها افزایش می‌یابد. اما پرسش اصلی این است که آیا رفتار بازیگران بازار و تصمیمات نهادهای مسئول، در این دوره بحرانی، درست و مبتنی بر الگوی قابل دفاع بوده است؟
احسان مرادی، با تأکید بر درستی تصمیم تعطیلی موقت بازار توضیح داد: برای هر تصمیم خرید یا فروش سهام، سرمایه‌گذار باید بر پایه اصول ارزش‌گذاری اقدام کند. ارزش‌گذاری، مستلزم پیش‌بینی معقول از متغیرهای کلان اقتصادی در یک افق زمانی حداقل یک تا پنج ساله است؛ متغیرهایی مانند نرخ تورم، رشد اقتصادی و جریان نقدی بنگاه. وقتی فضای کلی اقتصاد، به دلیل جنگ یا بحران سیاسی، غیرقابل پیش‌بینی شود، اساس تحلیل از بین می‌رود و تصمیم‌های بازار ماهیت احساسی پیدا می‌کند. در چنین شرایطی، تعطیلی موقت کم‌هزینه‌ترین و منطقی‌ترین تصمیم است.
او با تشریح وضعیت ابزارهای مالی در آن مقطع افزود: صندوق‌های با درآمد ثابت از نوع صدور و ابطالی، با وجود محدودیت فعالیت سیستم بانکی، بدون وقفه به کار خود ادامه دادند. این نشان داد که ساختار بازار سرمایه در بخش ابزارهای کم‌ریسک انعطاف‌پذیری مناسبی دارد. با این حال، صندوق‌های با درآمد ثابت ETF، که در بورس معامله می‌شوند، به دلیل توقف سیستم معاملات اوراق درآمد ثابت امکان فعالیت نداشتند و ناگزیر حدود یک هفته دیرتر بازگشایی شدند.
مرادی در توضیح این تأخیر گفت: از نظر تئوریک مطلوب بود که صندوق‌های ETF هم‌زمان باز شوند، اما وقتی اجزای اصلی آن‌ها یعنی اوراق درآمد ثابت بازار فعالی ندارد و قیمت‌گذاری ممکن نیست، محاسبه ارزش خالص دارایی‌ها هم غیرممکن می‌شود. به همین دلیل، بازگشایی زودتر می‌توانست باعث اخلال در محاسبات ارزش و اعتماد سرمایه‌گذاران شود. بنابراین، تصمیم برای آغاز معاملات با فاصله زمانی اندک، در واقع اقدامی عقلایی و اجتناب‌ناپذیر بود.
در پایان این بخش، مجری با اشاره به سطح بی‌سابقه ریسک بازار گفت: این تجربه نشان داد بازار سرمایه ایران در برابر شوک‌های ناگهانی آسیب‌پذیر است و لازم است سازمان ناظر برای موقعیت‌های مشابه، سازوکار مشخص و برنامه عملیاتی از پیش طراحی‌شده داشته باشد تا از بروز واکنش‌های هیجانی جلوگیری شود.

مرز میان تعطیلی عقلانی و فرسایش اعتماد

مجری در ادامه برنامه با اشاره به سطح بی‌سابقه ریسک در بازار از کوروش شمس پرسید: تا امروز چنین سطحی از ریسک را تجربه نکرده بودیم. اگر بسته بودن بازار به‌جای ۱۲ روز، مثلاً ۱۰۰ روز ادامه پیدا می‌کرد، چه اثری بر ساختار بازار سرمایه می‌گذاشت؟ رفتار دیگر کشورها، مثل روسیه و اوکراین، در دوران جنگ چگونه بود؟ آیا آن‌ها هم بازارهایشان را تعطیل کردند یا باز نگه داشتند؟
کوروش شمس در پاسخ گفت: سؤال بسیار مهمی است. بررسی من نشان می‌دهد که تصمیم در شرایط بحرانی باید بر پایه تشخیص سطح بحران و داده‌های همان لحظه گرفته شود، نه براساس نسخه‌های از پیش‌نوشته‌شده. بعد از گذشت زمان می‌توان قضاوت کرد که تصمیم درست بوده یا نه، اما در لحظه بحران فقط اطلاعات مستقیم اهمیت دارد. طبیعتاً تشخیص اولیه در چنین موقعیت‌هایی بر عهده سازمان بورس به‌عنوان متولی اصلی بازار است و در آن زمان هم تصمیم‌گیران بازار با مشورت خبرگان این کار را انجام دادند.
او در ادامه با اشاره به تجربه کشورهای دیگر گفت: در بحران جنگ روسیه و اوکراین، رفتار این دو کشور کاملاً متفاوت بود. در روسیه، بازار سرمایه حدود یک ماه تقویمی تعطیل شد و پس از بازگشایی، محدودیت‌هایی برای سرمایه‌گذاران خارجی وضع شد تا نتوانند سریع دارایی‌هایشان را بفروشند و خارج کنند. با وجود این، حدود ۲۱۷ میلیارد دلار سرمایه از کشور خارج شد و بازار روسیه از سوی نهادهای بین‌المللی به عنوان «بازار غیرقابل‌سرمایه‌گذاری» شناخته شد. اما پس از آن، با وجود ریزش شدید اولیه، شاخص بورس روسیه به تدریج احیا شد و حتی از سطح پیش از جنگ هم بالاتر رفت؛ هرچند کاهش ارزش پول ملی (روبل) نقش مهمی در آن داشت.
شمس افزود: در اوکراین وضعیت کاملاً متفاوت بود. بازار سرمایه این کشور ابتدا چهار روز باز ماند، سپس بسته شد و ده ماه کامل تعطیل بود. پس از بازگشایی مجدد، خروج شدید سرمایه اتفاق افتاد و به دنبال آن بازار دوباره بسته شد و حدود ۲۱ ماه در حالت تعلیق باقی ماند. این تفاوت‌ها نشان می‌دهد حتی در دو کشور با بحران مشابه، تصمیم‌ها یکسان نیستند، چون تاب‌آوری اقتصادی متفاوت است.
او با بازگشت به وضعیت بازار ایران ادامه داد: اگر بازار ما به‌جای ۱۲ روز مثلاً ۱۱۲ روز بسته می‌ماند، به‌طور قطع ساختار بازار آسیب جدی می‌دید؛ نقدشوندگی سقوط می‌کرد، صندوق‌ها از کار می‌افتادند و اعتماد عمومی به بورس ضربه می‌خورد. از این نظر، بازگشایی پس از حدود دو هفته کاملاً متناسب با سطح بحران بود.
او در پایان تأکید کرد: برای آینده باید از این تجربه استفاده کنیم. بازار سرمایه ایران نیاز دارد به‌جای تعطیلی کامل، مکانیسم‌های تاب‌آوری طراحی کند؛ یعنی ابزارهایی که بخش‌های حیاتی مثل صندوق‌های با درآمد ثابت، صندوق‌های اهرمی و اوراق بدهی را حتی در شرایط بحرانی، به‌صورت کنترل‌شده و قابل معامله نگه دارد. حفظ نقدشوندگی پایه بازار، کلید اعتماد عمومی است و این همان چیزی است که در بحران‌های جهانی از آن به‌عنوان تاب‌آوری بازار یاد می‌شود.

نرخ بهره و خط قرمز اعتماد

مجری برنامه پس از جمع‌بندی دیدگاه‌های دو کارشناس نخست، پرسش را به سمت بهرنگ اسدی برد تا نگاه نهادی و سیاست‌محور او را جویا شود. اسدی گفت: در آن شرایط واقعاً راه دیگری جز بستن موقت بازار وجود نداشت. حجم ابهام به‌قدری بالا بود که هیچ‌کس نمی‌توانست برآوردی از ارزش واقعی دارایی‌ها داشته باشد. وقتی داده‌های بنیادی در دسترس نیست و پیش‌بینی متغیرهای کلان هم امکان‌پذیر نیست، معامله عملاً تبدیل می‌شود به واکنش هیجانی. بستن بازار در آن مقطع، تصمیمی برای دفاع از منطق بازار بود، نه خلاف آن.»
او ادامه داد: «در آن هفته‌ها، حتی نهادهای مالی در وضعیت نامعین قرار داشتند. بانک‌ها کار نمی‌کردند، ارتباطات مختل بود، بسیاری از کارکنان درگیر مسائل پدافندی و امنیتی بودند. طبیعی است که بازار سرمایه نمی‌تواند جدا از بقیه ارکان اقتصادی عمل کند. در چنین وضعیتی، انتظار تداوم معاملات منصفانه غیرواقعی بود.
او در پاسخ به پرسش مجری درباره‌ امکان ایجاد «تابلوی اضطراری» به‌عنوان جایگزین تعطیلی کامل، گفت: تابلوی اضطراری ایده‌ مفیدی است، اما وقتی ساختار قیمت از کار افتاده، تابلو چه چیزی را باید نشان بدهد؟ آن زمان حتی در بازارهای مرجع نرخ وجود نداشت؛ نه بازار ارز فعال بود، نه معاملات طلا و کالا معنا داشت. وقتی داده واقعی نباشد، هر عددی که روی تابلو بیاید بیشتر تخمین است تا قیمت. در نتیجه، در شرایطی که عملاً هیچ سیگنال معتبری از بازار وجود ندارد، تابلو اضطراری هم کارایی ندارد.
اسدی تأکید کرد که مسئله‌ اصلی در بحران، توقف یا بازگشایی بازار نیست، بلکه پایداری نهادهای مالی است. او در این زمینه گفت: بازار فقط به شاخص‌ها زنده نیست؛ استخوان‌بندی آن نهادهای مالی‌اند. اگر بحران طولانی شود و فعالیت حقوقی‌ها و صندوق‌ها مختل شود، نیروی انسانی خارج می‌شود و توان پرداخت تعهدات از بین می‌رود. آن‌وقت دیگر نه اعتماد می‌ماند و نه موجودیت بازار. باید از همین حالا مکانیسم‌هایی طراحی شود که در زمان بحران، نهادهای مالی بتوانند به منابع نقد دسترسی اضطراری پیدا کنند.
بحث به چگونگی این حمایت کشیده شد. اسدی توضیح داد: منظورم مداخله‌ دستوری نیست. راه درست، استفاده از ابزارهای بازارپایه است. مثلاً بانک مرکزی می‌تواند دالان نرخ بهره را به‌صورت فعال تعریف کند و به حضورش در آن محدوده متعهد بماند. اگر در شرایط بحرانی نرخ بازده اوراق دولتی از ۳۵ درصد بالاتر رفت، باید بلافاصله وارد خرید شود تا سقف نرخ‌ها کنترل شود؛ و اگر نرخ بیش از حد پایین آمد، در نقش فروشنده حاضر شود تا بازار از حالت رکودی خارج گردد. این کار نه دخالت بلکه ایجاد قاعده است؛ یعنی جایی که فعالان بازار بدانند مرزهای اعتماد کجاست.»
او افزود: «بی‌ثباتی، سم بازار سرمایه است. اگر بانک مرکزی و نهاد ناظر بتوانند همین ابزار را فعالانه به کار بگیرند، بخش زیادی از رفتارهای هیجانی کنترل می‌شود. در بحران‌های مالی جهان هم وقتی سیاست‌گذار مرز نرخ بهره را شفاف تعیین می‌کند، بازار زودتر به تعادل برمی‌گردد.
او در جمع‌بندی بحث گفت: نه تعطیلی طولانی‌مدت راه‌حل بحران است و نه تزریق بی‌قاعده‌ نقدینگی. ما باید به نقطه‌ای برسیم که قواعدمان در شرایط بحران از پیش روشن باشد. بازار اگر احساس کند طرف حسابش قاعده‌مند است، اعتماد می‌کند. بحران دیر یا زود می‌آید، اما بازار قانون‌مند فرو نمی‌پاشد.

شماره ۶۱۳ هفته نامه اطلاعات بورس