روایتی تلخ از فرار سرمایه

به گزارش صدای بورس، بیش از سه دهه از تاسیس بازار سرمایه ایران می‌گذرد، اما این بازار که قرار بود قلب تپنده تامین مالی کشور باشد، امروز به جسمی بی‌رمق بدل شده است. بازاری که باید موتور رشد تولید و سرمایه‌گذاری مولد باشد، اکنون زیر فشار بی‌اعتمادی، سیاست‌های متناقض و تورم افسارگسیخته، به مرز بی‌تفاوتی رسیده است. آمارهای تازه سازمان بورس و اوراق بهادار به روشنی نشان می‌دهد که سرمایه‌گذاران از بازار روگردان شده‌اند و بنگاه‌ها برای تامین مالی در تنگنایی بی‌سابقه گرفتار آمده‌اند.

مجموع مجوزهای افزایش سرمایه در نیمه نخست سال ۱۴۰۴ به حدود ۲۷۶ هزار میلیارد تومان رسیده است؛ اما در پس این عدد ظاهراً امیدوارکننده، واقعیتی نهفته است که ناظران بازار را نگران کرده: کاهش شدید مشارکت سهامداران در افزایش سرمایه از محل آورده نقدی و مطالبات حال‌شده و در مقابل رشد چشمگیر افزایش سرمایه از محل سود انباشته و تجدید ارزیابی دارایی‌ها. این ترکیب ناهماهنگ گواه آن است که سرمایه‌گذاران دیگر امیدی به آینده ندارند و شرکت‌ها نیز به جای توسعه، به ترمیم زخم‌های خود مشغولند.

سقوط ۷۵ درصدی مشارکت سهامداران؛ نشانه‌ای از بحران عمیق اعتماد

در بازار سرمایه، اعتماد، ستون فقرات رشد و تامین مالی است. اما آمارها فریاد می‌زنند که این ستون ترک برداشته است. در نیمه نخست سال جاری، افزایش سرمایه از محل آورده نقدی و مطالبات سهامداران با کاهش ۷۵ درصدی نسبت به مدت مشابه سال گذشته مواجه شده است؛ رقمی که معنایی جز بی‌اعتمادی گسترده ندارد. سهامداران فعلی، که از نزدیک‌ترین افراد به عملکرد شرکت‌ها هستند و آگاهی دقیقی از وضعیت مالی و چشم‌انداز آنها دارند، دیگر حاضر نیستند ریالی تازه به این بازار تزریق کنند. این یعنی اعتماد از درون فروریخته است. کسانی که باید نخستین مشوق رشد باشند، خود از توسعه می‌گریزند. چنین نشانه‌ای نه‌تنها برای بازار، بلکه برای کل اقتصاد خطرناک است. در گذشته، افزایش سرمایه از محل آورده نقدی یکی از اصلی‌ترین ابزارهای رشد شرکت‌ها بود. سهامداران با امید به بازدهی آینده، منابع جدید وارد شرکت‌ها می‌کردند و همین سرمایه‌های تازه چرخ تولید را به حرکت درمی‌آورد. اما امروز، همین مسیر به هشدار تبدیل شده است. آنچه روزگاری موتور رشد بود، اکنون علامت خطر شده است؛ علامت فروپاشی اعتماد در بازاری که باید آیینه شفافیت و پویایی اقتصاد باشد.

رشد سود انباشته؛ نشانه بهبود یا اجبار پنهان؟

در نقطه مقابل، افزایش سرمایه از محل سود انباشته در همین دوره رشد ۶۳ درصدی را تجربه کرده است. در نگاه اول، ممکن است این اتفاق به‌عنوان نشانه‌ای از سلامت مالی شرکت‌ها تعبیر شود، اما واقعیت چیز دیگری است. شرکت‌ها نه از سر اختیار، بلکه از سر ناچاری به استفاده از منابع داخلی خود روی آورده‌اند.
وقتی امکان جذب سرمایه جدید از بازار فراهم نباشد، بنگاه‌ها مجبورند از سود انباشته برای حفظ فعالیت‌های جاری استفاده کنند. در کوتاه‌مدت شاید این راه‌حل موقتی، چاره‌ساز باشد، اما در بلندمدت نتیجه‌ای جز کاهش نقدینگی در گردش، محدود شدن طرح‌های توسعه‌ای و کاهش تحرک بازار ندارد. در واقع شرکت‌ها امروز سرمایه‌های خود را می‌خورند تا فردا زنده بمانند؛ اما تا کی؟
ریشه این وضعیت را باید در بی‌ثباتی سیاست‌های اقتصادی جستجو کرد. نوسانات شدید نرخ ارز، تغییرات مکرر سیاست‌های مالی و پولی و نبود چشم‌انداز قابل پیش‌بینی، فضای تصمیم‌گیری را برای بنگاه‌ها و سرمایه‌گذاران تیره کرده است. وقتی هیچ‌کس نمی‌داند ماه آینده نرخ ارز، نرخ بهره یا حتی سیاست دولت در قبال صادرات و قیمت‌گذاری چه خواهد بود، طبیعی است که سرمایه‌گذار دست نگه دارد و صبر کند.

رشد تجدید ارزیابی دارایی‌ها؛ زیباسازی صورت‌های مالی به‌جای توسعه واقعی

آمارها نشان می‌دهد که سهم افزایش سرمایه از محل مازاد تجدید ارزیابی دارایی‌ها از حدود ۶ درصد در سال گذشته به بیش از ۱۵ درصد در سال جاری رسیده است. این رشد، به‌ظاهر مثبت است، اما در واقع هشدار جدی درباره وضعیت شرکت‌ها محسوب می‌شود.
افزایش سرمایه از محل تجدید ارزیابی دارایی‌ها معمولا زمانی انجام می‌شود که شرکت‌ها به‌دنبال اصلاح ساختار مالی و کاهش زیان انباشته هستند، نه توسعه. این نوع افزایش سرمایه، پول جدیدی وارد شرکت نمی‌کند و صرفا اعداد ترازنامه را زیباتر نشان می‌دهد. به‌عبارت دیگر، شرکت‌ها به‌جای خلق ثروت جدید، به «آرایش حسابداری» مشغول شده‌اند تا شاید در ظاهر وضعیت بهتری داشته باشند. این اتکای روزافزون به تجدید ارزیابی نشان می‌دهد که بخش قابل توجهی از بنگاه‌ها درگیر بحران نقدینگی و بدهی‌های سنگین هستند. آن‌ها نه برای رشد، بلکه برای بقا تلاش می‌کنند.

بحران اوراق؛ وقتی فریاد تأمین مالی شنیده نمی‌شود

اگر نگاهی به بخش اوراق بیندازیم، تصویر روشن‌تری از عمق بحران تامین مالی آشکار می‌شود. در شش‌ماهه ابتدایی امسال، ارزش انتشار اوراق به ۳۴۷ هزار میلیارد تومان رسیده است؛ تنها اندکی بیشتر از ۳۱۵ همت سال قبل اما اگر این رقم را به دلار بسنجیم، تصویر کاملا متفاوت است: ارزش دلاری اوراق منتشره از ۵۲۱ میلیون دلار در ۶ ماهه ابتدایی سال ۱۴۰۳ به ۳۸۳ میلیون دلار در سال جاری کاهش یافته است. به زبان ساده، در ظاهر انتشار اوراق رشد کرده، اما در واقع قدرت واقعی تامین مالی شرکت‌ها کمتر شده است.
نکته نگران‌کننده‌تر آن است که حدود ۱۲۰ هزار میلیارد تومان تقاضا برای انتشار اوراق وجود داشته که در عمل محقق نشده است. شرکت‌ها خواهان تامین مالی از این مسیر بودند، اما سیاست‌های سخت‌گیرانه بانک مرکزی عملا راه را بسته است. در حالی که بنگاه‌ها از کمبود نقدینگی فریاد می‌زنند، سیاست‌های پولی چنان انقباضی شده که حتی نفس کشیدن برایشان دشوار است. نرخ‌های بهره بالا و ریپوهای بانک مرکزی نیز شرایط را وخیم‌تر کرده است. در فضایی که نرخ سود اوراق به بالای ۴۰درصد رسیده، دیگر تامین مالی تولید معنایی ندارد. شرکت‌ها اگر هم بخواهند منابع جذب کنند، باید بهای سنگینی بپردازند؛ بهایی که در نهایت از جیب مصرف‌کننده و تولید ملی پرداخت می‌شود.

سیاست‌های انقباضی و نرخ بهره بالا؛ قفل بر تامین مالی

در شرایطی که تورم در محدوده ۵۰ درصد در نوسان است، بانک مرکزی با اجرای سیاست‌های انقباضی تلاش می‌کند نقدینگی را کنترل کند. اما نتیجه این سیاست‌ها، فشار مضاعف بر بازار سرمایه بوده است. افزایش نرخ سود بانکی عملا سهام را از جذابیت دور کرده و سرمایه‌ها را به سمت سپرده‌های بانکی و ابزارهای کم‌ریسک سوق داده است.
وقتی نرخ سود بدون ریسک به سطحی بالاتر از بازدهی بازار سهام می‌رسد، هیچ سرمایه‌گذاری انگیزه‌ای برای پذیرش ریسک بازار ندارد. به بیان دیگر، سیاست‌های پولی فعلی به‌جای کنترل تورم، سرمایه‌گذاری مولد را خفه کرده‌اند. در چنین فضایی، بازار سرمایه که باید کانال اصلی تامین مالی تولید باشد، به حاشیه رانده می‌شود و شرکت‌ها برای ادامه فعالیت مجبورند از منابع داخلی یا تجدید ارزیابی دارایی‌ها استفاده کنند.

تامین مالی جمعی؛ امیدی کوچک در میانه بحران بزرگ

بازار تامین مالی جمعی که قرار بود امید تازه‌ای برای بنگاه‌های کوچک و متوسط باشد، هنوز نتوانسته نقش قابل توجهی ایفا کند. در نیمه نخست سال ۱۴۰۴، تنها ۶۴ هزار میلیارد تومان از طریق این ابزار تامین مالی شده است؛ رقمی که در برابر نیازهای اقتصاد ایران ناچیز است. علت اصلی این رکود، نبود حمایت سیاستی، ضعف زیرساخت‌ها و بی‌اعتمادی عمومی است. تا زمانی که فرآیندهای نظارتی پیچیده، نااطمینانی اقتصادی و محدودیت‌های قانونی ادامه داشته باشد، تامین مالی جمعی نمی‌تواند به ابزار موثر جذب سرمایه تبدیل شود.

قیمت‌گذاری دستوری؛ زنجیر نامرئی بر پای تولید

یکی از اصلی‌ترین موانع رشد بازار سرمایه، تداوم قیمت‌گذاری دستوری در صنایع مختلف است. این سیاست، در ظاهر با هدف حمایت از مصرف‌کننده اجرا می‌شود، اما در عمل تولیدکننده را زمین‌گیر کرده است. وقتی دولت قیمت محصولات را پایین‌تر از واقعیت بازار تعیین می‌کند، شرکت‌ها از حاشیه سود واقعی محروم می‌شوند. در نتیجه، نه توان توسعه دارند، نه انگیزه‌ای برای سرمایه‌گذاری و نوآوری. سرمایه‌گذار نیز وقتی می‌بیند قیمت‌ها با دستور کنترل می‌شود، به‌جای سهام شرکت‌ها، به سمت دارایی‌های امن‌تر حرکت می‌کند.
تجربه صنایع آزادشده نشان می‌دهد که حذف قیمت‌گذاری دستوری می‌تواند نتایج مثبتی به همراه داشته باشد. برای نمونه، صنعت سیمان پس از عرضه در بورس کالا و خروج از نظام قیمت‌گذاری دستوری، توانست به تعادل برسد. هم مصرف‌کننده و هم تولیدکننده از شفافیت قیمت‌ها منتفع شدند و حاشیه سود شرکت‌ها به سطحی بالاتر از سود بانکی رسید. این مثال ساده نشان می‌دهد که بازار آزاد، اگر درست مدیریت شود، می‌تواند عدالت و کارایی را همزمان محقق کند.

بودجه ۱۴۰۴؛ موج تازه فشار بر بازار سرمایه

در لایحه بودجه سال ۱۴۰۴، دولت برنامه دارد تا ۷۰۰ هزار میلیارد تومان اوراق بدهی منتشر کند؛ یعنی بیش از سه برابر سال قبل. این اقدام اگرچه ممکن است به تامین منابع مالی دولت کمک کند، اما در عمل به معنی رقابت مستقیم با بخش خصوصی برای جذب نقدینگی است. وقتی دولت با حجم عظیمی از اوراق وارد بازار می‌شود، نرخ‌های بهره بالا می‌رود و سرمایه‌گذاران ترجیح می‌دهند اوراق دولتی کم‌ریسک را خریداری کنند تا سهام شرکت‌ها را. نتیجه روشن است: خشک شدن منابع در بازار سهام و تنگ‌تر شدن حلقه تامین مالی بنگاه‌ها. علاوه بر این، انتشار ۷۰ هزار میلیارد تومان اوراق مازاد برای تسویه بدهی‌های تامین اجتماعی نیز در راه است. این حجم سنگین انتشار اوراق در شرایط رکود بازار می‌تواند فشار بی‌سابقه‌ای بر نقدینگی وارد کند و نرخ‌های بهره را بیش از پیش بالا ببرد.
در نهایت، آنچه امروز در بازار سرمایه ایران مشاهده می‌شود، صرفا افت شاخص‌ها یا کاهش معاملات نیست؛ بلکه نشانه‌ای از فروپاشی تدریجی اعتماد عمومی به یکی از ارکان اصلی اقتصاد کشور است. بازاری که باید مسیر رشد تولید، اشتغال و سرمایه‌گذاری مولد را هموار کند، اکنون در گرداب سیاست‌های متناقض، نرخ‌های بهره بالا و نبود ثبات گرفتار شده است.

• رجـا ابـوطالبی - خبرنگار

• شماره ۶۱۰ هفته نامه اطلاعات بورس