بازی چندلایه دولت با ارز

به گزارش صدای بورس، فهرست تازه‌ای که وزارت صنعت، معدن و تجارت بر اساس قانون برنامه هفتم توسعه و قانون بودجه ۱۴۰۴ تدوین کرده و برای تصویب به هیات وزیران فرستاده، مشوق‌هایی را برای صادرکنندگانی با حجم سالانه کمتر از ۵۰۰ میلیون یورو در نظر گرفته است؛ فهرستی که قرار است با هدف تقویت صادرات غیرنفتی، سهم‌آفرینی بنگاه‌های کوچک‌تر و بازگرداندن ارز حاصل از صادرات به چرخه اقتصادی عمل کند. همزمان، پرسش مهمی پیش‌روی بازار قرار گرفته است: در حالی که صادرکنندگان خرد به‌دنبال بهره‌مندی از مشوق‌ها هستند، شرکت‌های بورسی بزرگ چگونه با عرضه دلار در بازار دوم بر تعادل ارزی و مسیر شاخص‌های بورس تأثیر می‌گذارند؟

مشوق‌های تازه برای صادرکنندگان کوچک

وزارت صنعت، معدن و تجارت در شهریورماه فهرستی از شرکت‌ها و صادرکنندگانی را که بر اساس بند ۲ ماده ۱۱ قانون برنامه هفتم و مفاد بودجه ۱۴۰۴ می‌توانند از مشوق‌های خاص بهره‌مند شوند، تهیه و به هیات وزیران ارسال کرده است. این فهرست، صادرکنندگانی را شامل می‌شود که میزان صادرات سالانه آن‌ها از سقف ۵۰۰ میلیون یورو فراتر نمی‌رود. در ظاهر، چنین تصمیمی با هدف آن اتخاذ شده که بنگاه‌های کوچک و متوسط بتوانند با حمایت‌های ویژه در فضای رقابتی صادراتی دوام بیاورند و از فشارهای ناشی از نوسانات ارزی و محدودیت‌های تحریمی کاسته شود. انتظار می‌رود بعد از تصویب این فهرست در دولت، امکان استفاده از معافیت‌ها، تسهیلات اعتباری یا حمایت‌های غیرمستقیم برای این گروه فراهم شود. همین موضوع می‌تواند بر انگیزه بازگشت ارز صادراتی به چرخه رسمی بیفزاید و به نوعی جریان نقدینگی ارزی را ساماندهی کند. در عین حال، آنچه بازار بورس را به دقت درگیر کرده، این است که با تقویت موقعیت صادرکنندگان کوچک، تعادل رقابتی با شرکت‌های بزرگ چگونه شکل خواهد گرفت و آیا این حمایت‌ها می‌تواند بر ارزش سهام شرکت‌های بورسی نیز اثر بگذارد یا خیر.

تقاطع سیاست ارزی و سیاست بورسی

یکی از نکات کلیدی در تحلیل این فهرست، ارتباط آن با سیاست‌های ارزی کشور است. صادرکنندگان کوچک‌تر که معمولاً در حوزه‌هایی چون صنایع غذایی، محصولات کشاورزی فرآوری‌شده یا صنایع سبک فعالیت دارند، در مواجهه با الزام‌های بازگشت ارز صادراتی، قدرت مانور کمتری از شرکت‌های بزرگ دارند. اعطای مشوق‌ها برای این گروه می‌تواند نقش تعدیل‌کننده‌ای در ساختار عرضه ارز ایفا کند. از سوی دیگر، در بورس تهران، نگاه سرمایه‌گذاران عمدتاً به سمت شرکت‌های بزرگ صادرات‌محور دوخته شده است؛ شرکت‌هایی در حوزه پتروشیمی، فولاد، فلزات اساسی یا معدنی که درآمد آن‌ها به‌طور مستقیم از محل صادرات و به تبع آن از نرخ ارز تأثیر می‌پذیرد. این شرکت‌ها، برخلاف صادرکنندگان کوچک، بخش مهمی از ارز صادراتی خود را در قالب بازار دوم عرضه می‌کنند و همین موضوع آن‌ها را به بازیگران اصلی معادلات ارزی تبدیل کرده است.

بازار دوم ارز؛ صحنه اثرگذاری شرکت‌های تاثیرگذار

بازار دوم ارز به محلی تبدیل شده که در آن شرکت‌های بورسی عمده درآمدهای ارزی خود را عرضه می‌کنند. عرضه دلار در این بازار به معنای آن است که بخشی از نیازهای وارداتی یا تقاضای ارزی فعالان اقتصادی از طریق نرخ‌های نزدیک‌تر به بازار آزاد پاسخ داده می‌شود. شرکت‌های پتروشیمی، فولادی و معدنی که بخش اعظم صادرات غیرنفتی کشور را در اختیار دارند، در صف نخست این عرضه قرار دارند. عرضه ارز توسط این شرکت‌ها اغلب با قیمتی انجام می‌شود که تفاوت محسوسی با نرخ رسمی سامانه نیما دارد. همین اختلاف نرخ است که برای سرمایه‌گذاران اهمیت کلیدی پیدا می‌کند؛ زیرا هرچه شرکت‌ها بتوانند ارز صادراتی خود را با نرخی بالاتر به ریال تبدیل کنند، حاشیه سود ریالی آن‌ها افزایش می‌یابد و در نتیجه صورت‌های مالی جذاب‌تری برای سهامداران به نمایش می‌گذارند.

تأثیر عرضه دلاری بر شاخص بورس

با نگاهی به روندهای چند سال اخیر می‌توان دید که عرضه ارز توسط شرکت‌های بورسی در بازار دوم یکی از محرک‌های اصلی تغییرات شاخص بورس بوده است. زمانی که عرضه ارز در این بازار افزایش پیدا می‌کند، از یک سو انتظارات برای رشد درآمدهای ارزی شرکت‌های بزرگ تقویت می‌شود و از سوی دیگر، بازار سرمایه شاهد ورود نقدینگی تازه‌ای می‌شود که به سمت سهام دلاری حرکت می‌کند. در مقابل، اگر به هر دلیل جریان عرضه ارز کند یا متوقف شود، نه تنها فشار بر بازار آزاد ارز افزایش می‌یابد بلکه انتظارات بورسی نیز دستخوش تغییر می‌شود. به بیان دیگر، شرکت‌های بورسی با عرضه دلار در بازار دوم، هم بر تراز ارزی کشور اثر می‌گذارند و هم به‌طور مستقیم در جهت‌گیری شاخص بورس نقش‌آفرینی می‌کنند.

فاصله صادرکنندگان خرد و بزرگ‌ها

نکته جالب اینجاست که در دو سوی این ماجرا، دو گروه متفاوت قرار دارند؛ صادرکنندگان خرد که مشمول مشوق‌های دولت می‌شوند و شرکت‌های بورسی بزرگ که با عرضه ارز در بازار دوم، جریان اصلی نقدینگی را شکل می‌دهند. این شکاف، پرسش‌هایی اساسی را پیش‌روی سیاست‌گذار قرار داده است: آیا مشوق‌های محدود برای صادرکنندگان کوچک می‌تواند اثر معناداری بر بازار ارز و بورس داشته باشد یا وزن و تأثیر شرکت‌های بزرگ چنان بالاست که سیاست‌های حمایتی دولت عملاً تحت‌الشعاع آن‌ها قرار می‌گیرد؟
بازار سرمایه نشان داده که بیشتر به تحولات شرکت‌های بزرگ واکنش نشان می‌دهد تا حمایت‌های مقطعی از صادرکنندگان کوچک. اما در سطح کلان اقتصاد، همین بنگاه‌های کوچک می‌توانند نقشی مکمل در افزایش تنوع صادراتی و کاهش وابستگی به چند کالای اصلی
ایفا کنند.

نرخ‌های عرضه و اثر آن بر سودآوری

شرکت‌های بورسی که دلار خود را در بازار دوم عرضه می‌کنند، همواره با مسئله‌ای دوگانه مواجه‌اند: از یک سو دولت انتظار دارد آن‌ها ارز حاصل از صادرات را به چرخه رسمی بازگردانند تا مانع رشد بازار غیررسمی شود؛ از سوی دیگر، این شرکت‌ها تلاش می‌کنند ارز خود را با نرخ‌هایی بفروشند که برای سهامداران بیشترین بازدهی را تضمین کند. وقتی نرخ عرضه در بازار دوم به بازار آزاد نزدیک‌تر می‌شود، سودآوری شرکت‌ها در گزارش‌های مالی تقویت می‌شود و همین امر به افزایش قیمت سهام آن‌ها دامن می‌زند. اما اگر فاصله نرخ عرضه با نرخ بازار آزاد زیاد شود، بخشی از سود بالقوه این شرکت‌ها از بین می‌رود و سرمایه‌گذاران واکنش منفی نشان می‌دهند. بنابراین، هر تغییر در سیاست‌گذاری ارزی که نرخ‌های بازار دوم را جابه‌جا کند، به‌سرعت در شاخص‌های بورس منعکس می‌شود.

سرمایه‌گذاران در تلاقی دو مسیر

برای سرمایه‌گذاران بورسی، پرسش این است که کدام‌یک از این دو مسیر حمایت از صادرکنندگان کوچک یا نقش‌آفرینی شرکت‌های بزرگ در بازار دوم اهمیت بیشتری دارد. تجربه نشان می‌دهد که در کوتاه‌مدت، بازار بیشتر به سمت اخبار مربوط به نرخ ارز و عرضه‌های دلاری شرکت‌های بزرگ واکنش نشان می‌دهد. اما در بلندمدت، تداوم سیاست‌های حمایتی از صادرکنندگان کوچک می‌تواند به متنوع‌تر شدن ساختار صادراتی کشور و کاهش ریسک‌های مرتبط با نوسانات کالایی منجر شود؛ امری که در نهایت به ثبات بیشتر در بازار سرمایه نیز کمک می‌کند.

بازی چندلایه دولت با ارز

سیاست‌گذار اقتصادی این روزها در موقعیتی قرار گرفته که باید همزمان چند هدف متناقض را دنبال کند. از یک طرف، با طراحی فهرست مشوق‌ها برای صادرکنندگان کوچک و متوسط تلاش می‌کند انگیزه بازگشت ارز حاصل از صادرات را افزایش دهد تا جریان ورودی ارز به چرخه رسمی اقتصاد پایدار شود. این اقدام به‌ظاهر قرار است به متنوع‌سازی صادرات، حمایت از بنگاه‌های کوچک و کاهش فشار بر بازار آزاد ارز کمک کند. از طرف دیگر، دولت به شرکت‌های بزرگ بورسی الزام کرده که ارز صادراتی خود را در بازار دوم عرضه کنند؛ بازاری که نرخ‌های آن به واقعیت‌های بازار آزاد نزدیک‌تر است و می‌تواند هم سیگنالی برای کنترل انتظارات ارزی باشد و هم ابزاری برای هدایت نقدینگی به مسیرهای رسمی. اما مشکل از جایی آغاز می‌شود که این دو مسیر همیشه در یک راستا حرکت نمی‌کنند. اگر شرکت‌های بزرگ به دلیل افت قیمت‌های جهانی کالا یا موانع تحریمی قادر به عرضه کافی ارز نباشند، بازار دوم دچار کمبود می‌شود و فشار بر نرخ ارز بالا می‌رود. در همین حال، حتی اگر صادرکنندگان کوچک ارز بیشتری به چرخه بازگردانند، وزن آن‌ها در مقایسه با غول‌های بورسی چندان تعیین‌کننده نیست. بنابراین هماهنگی میان این دو سیاست اهمیت حیاتی دارد و هرگونه ناهماهنگی می‌تواند نه تنها ثبات ارزی را تهدید کند بلکه سرمایه‌گذاران بازار سرمایه را نیز در بلاتکلیفی قرار دهد.

بازار سرمایه و نقش سیاست‌های ارزی

بازار بورس در هفته‌ها و ماه‌های آینده تحت تأثیر چند متغیر کلیدی قرار خواهد گرفت که ترکیب آن‌ها مسیر آتی شاخص‌ها را تعیین می‌کند. نخستین عامل، زمان و نحوه تصویب و اجرای فهرست صادرکنندگان مشمول مشوق‌هاست؛ فهرستی که قرار است با هدف حمایت از صادرکنندگان خرد و افزایش بازگشت ارز به چرخه رسمی اقتصاد عملیاتی شود. دومین عامل، روند عرضه ارز توسط شرکت‌های بزرگ بورسی در بازار دوم است؛ جریانی که با نزدیک شدن نرخ‌ها به واقعیت‌های بازار آزاد، توانایی هدایت نقدینگی و کنترل نوسانات ارزی را دارد. سرمایه‌گذاران، با دقت این دو متغیر را دنبال می‌کنند تا بتوانند تأثیر آن‌ها بر ارزش سهام و شاخص‌های بازار را ارزیابی کنند.
تحلیل روندها نشان می‌دهد که بازار سرمایه همچنان وزن بیشتری برای نقش شرکت‌های بزرگ قائل است؛ هرگونه تغییر در نرخ‌های بازار دوم یا حجم عرضه ارز توسط این شرکت‌ها، سریعاً در قیمت سهام منعکس می‌شود و می‌تواند موج تازه‌ای از خوش‌بینی یا نااطمینانی را به بازار تزریق کند. در مقابل، مشوق‌های اختصاص یافته به صادرکنندگان کوچک اثر بلندمدت و تدریجی بر بازار خواهد داشت و بیشتر در بهبود ساختار صادراتی و تنوع منابع ارزی خود را نشان می‌دهد تا نوسانات کوتاه‌مدت شاخص‌ها.
در عین حال، هماهنگی میان این دو سیاست اهمیت حیاتی دارد. اگر شرکت‌های بزرگ به هر دلیلی امکان عرضه کافی ارز نداشته باشند و در عین حال حمایت‌ها از صادرکنندگان خرد با تأخیر مواجه شود، فشار بر نرخ ارز افزایش می‌یابد و فضای نااطمینانی در بازار سرمایه تشدید می‌شود. برعکس، اجرای هماهنگ این سیاست‌ها می‌تواند ثبات بیشتری ایجاد کند و جریان نقدینگی به سمت سهام دلاری را تقویت نماید. در مجموع، موفقیت بازار سرمایه در ماه‌های پیش‌رو به تعادل میان حمایت از صادرکنندگان کوچک و مدیریت هوشمندانه عرضه ارز توسط شرکت‌های بزرگ بستگی دارد؛ توازنی که سیاست‌گذار باید به‌دقت آن را مدیریت کند تا هم ثبات ارزی حفظ شود و هم اعتماد سرمایه‌گذاران تقویت گردد.

• نجمه آجربندیان - خبرنگار

• شماره ۶۰۸ هفته نامه اطلاعات بورس