سازمان بورس؛ ناظر یا بازیگر؟  

به گزارش صدای بورس، در آستانه تصویب مکانیسم ماشه و آثار روانی ناشی از آن بر بازار سرمایه، ضرورت تعیین هویت حقوقی سازمان بورس و اوراق بهادار به عنوان نهاد نظارتی و عدم تبدیل آن به ابزار مداخله‌ای دولت در قیمت‌گذاری بیش از پیش احساس می‌شود. در پی اعلام احتمال فعال‌شدن مکانیسم ماشه و ایجاد فضای منفی در بازار سرمایه، بحث‌های مختلفی در خصوص ضرورت مداخله دولت یا سازمان بورس برای جلوگیری از ریزش‌های شدید قیمت سهام مطرح شده است. اما بررسی مبانی حقوقی و اقتصادی نشان می‌دهد که سازمان بورس و اوراق بهادار به مثابه نهاد ناظر، وظیفه تزریق نقدینگی یا مداخله مستقیم در قیمت‌گذاری ندارد و بازار سرمایه ماهیتا بر اصل عرضه و تقاضا استوار است.

جایگاه حقوقی سازمان؛ نهاد نظارتی غیردولتی

بر اساس ماده ۵ قانون بازار اوراق بهادار جمهوری اسلامی ایران مصوب ۱۳۸۴، سازمان بورس و اوراق بهادار «موسسه عمومی غیردولتی است که دارای شخصیت حقوقی و مالی مستقل بوده و از محل کارمزدهای دریافتی و سهمی از حق پذیرش شرکت‌ها در بورس‌ها و سایر درآمدها اداره خواهد شد». این تعریف قانونی به وضوح نشان می‌دهد که سازمان بورس نهادی غیردولتی است که استقلال مالی و حقوقی دارد و از منابع عمومی کشور برای عملیات خود استفاده نمی‌کند. بررسی وظایف این سازمان در ماده ۷ قانون مذکور نیز تاکید دارد که نقش اصلی سازمان «تدوین مقررات»، «نظارت بر حُسن اجرای قانون» و «حمایت از حقوق و منافع سرمایه‌گذاران» است. در هیچ‌یک از بندهای ۲۲ گانه وظایف سازمان، اشاره‌ای به تزریق نقدینگی، خرید سهام یا مداخله مستقیم در قیمت‌گذاری نشده است.
یکی از چالش‌های اصلی در سال‌های اخیر، برداشت نادرست بخشی از افکار عمومی و حتی برخی تصمیم‌گیران از نقش سازمان بورس بوده است. در فضای پرتنش اقتصادی، بسیاری انتظار دارند این سازمان همچون یک «ضامن نقدینگی» عمل کند و مانع از ریزش قیمت‌ها شود. در حالی‌که طبق قانون، وظیفه اصلی آن حفظ سلامت بازار و اطمینان از شفافیت اطلاعات است. برای نمونه در جریان ریزش بازار در سال ۱۳۹۹، بسیاری از فعالان بازار به اشتباه تصور می‌کردند که سازمان بورس باید منابع مالی در اختیار کارگزاری‌ها یا صندوق‌ها قرار دهد تا از افت شاخص جلوگیری کند. همین انتظار نابه‌جا موجب شد بار روانی مضاعفی بر دوش این سازمان گذاشته شود، در حالی‌که اساسا چنین اختیاری در قانون تعریف نشده است.
جالب است بدانیم در بسیاری از کشورها نیز نهادهای مشابه با سازمان بورس ایران، به عنوان مثال سازمان بورس و اوراق بهادار آمریکا یا همان SEC یا مرجع راهبرد امور مالی انگلستان (FCA)، صرفا نقش قانون‌گذار و ناظر دارند و از ورود به معاملات پرهیز می‌کنند. حتی در بحران مالی ۲۰۰۸ نیز این نهادها خود راسا وارد خرید و فروش نشدند، بلکه وظیفه سیاست‌گذاری حمایتی به بانک مرکزی و وزارت خزانه‌داری سپرده شد. این مقایسه نشان می‌دهد که استقلال سازمان بورس ایران همسو با استانداردهای بین‌المللی طراحی شده است.

مکانیسم بازار آزاد؛ اصل حاکم بر قیمت‌گذاری

اصل حاکم بر بازارهای مالی، عملکرد بر اساس مکانیسم عرضه و تقاضاست. در این نظام، قیمت‌های اوراق بهادار بر اساس تعامل فروشندگان و خریداران تعیین می‌شود. هرگونه مداخله خارجی در این فرآیند طبیعی، نه تنها مغایر با اصول اقتصاد بازار آزاد است، بلکه ممکن است منجر به اختلال در تخصیص بهینه منابع شود. تجربه کشور چین در سال ۲۰۱۵ نمونه بارزی از پیامدهای مداخله دولت در بازار سرمایه است. در آن سال دولت چین با هدف جلوگیری از سقوط بورس شانگهای، به صورت گسترده در خرید سهام وارد شد. هرچند در کوتاه‌مدت مانع از ریزش شدید شد، اما در بلندمدت سرمایه‌گذاران اعتماد خود را نسبت به سازوکار طبیعی بازار از دست دادند و در نهایت بازار دوباره با افت شدید مواجه شد. این تجربه بین‌المللی هشداری است که مداخله دستوری در بورس نه تنها مشکل را حل نمی‌کند بلکه آن را تشدید می‌سازد. مفاهیم اقتصادی نیز تاکید می‌کنند که در بازار آزاد، «کمبود کالاها و خدمات یا مازاد آنها موقتی است، چرا که قیمت‌ها به سمت سطوح تعادلی خود حرکت می‌کنند». این قانون طبیعی اقتصاد، خود بهترین تنظیم‌کننده بازار محسوب می‌شود.
از نظر تئوریک نیز مدل‌های اقتصاد مالی مانند «فرضیه بازار کارا» (Efficient Market Hypothesis) بر این نکته تاکید دارند که تمام اطلاعات موجود به سرعت در قیمت‌ها منعکس می‌شود. بنابراین تلاش دولت‌ها برای اصلاح قیمتی از طریق خرید یا فروش دارایی، صرفا باعث تحریف سیگنال‌های بازار می‌شود. پژوهشی که در سال ۲۰۱۹ توسط موسسه مالی بین‌المللی (IIF) انجام شد، نشان داد در کشورهایی که دولت به طور مستقیم در بازار سهام دخالت کرده، بازدهی ۱۰ ساله شاخص‌ها به طور متوسط ۲.۵ درصد کمتر از کشورهایی بوده که صرفا به مقررات‌گذاری بسنده کرده‌اند.

حدود اختیارات سازمان در شرایط اضطراری

تنها ابزار قانونی که سازمان بورس برای مداخله در شرایط بحرانی در اختیار دارد، ماده ۳۲ قانون بازار اوراق بهادار است که مقرر می‌دارد: «سازمان مجاز است با تشخیص شرایط اضطراری، دستور تعطیل و یا توقف انجام معاملات هر یک از بورس‌ها را حداکثر به مدت سه روز کاری صادر نماید». این اختیار محدود نیز صرفا برای توقف موقت معاملات است و نه برای مداخله در قیمت‌گذاری. بنابراین سازمان بورس حتی در شرایط اضطراری نیز اختیار مداخله مالی ندارد. این محدودیت قانونی نشان می‌دهد که قانون‌گذار از ابتدا با آگاهی نسبت به خطرات مداخله مستقیم، وظایف سازمان را صرفا در چارچوب حفاظت از سلامت بازار و پیشگیری از سوءاستفاده‌های احتمالی تعریف کرده است. به بیان دیگر، وظیفه سازمان بیشتر شبیه پلیس بازار است تا بازیکن بازار. این نگاه باعث می‌شود سرمایه‌گذاران اطمینان یابند که ناظر بی‌طرفی بر رفتار فعالان وجود دارد.

تضاد منافع در نظام مالی

یکی از دلایل اساسی عدم دخالت سازمان‌های نظارتی در عملیات مالی، جلوگیری از تضاد منافع است. مشخصا «تضاد منافع موقعیتی است که در آن یک فرد یا سازمان، در هنگام تصمیم‌گیری در خصوص چیزی یا کسی، بر سر دوراهی انتخاب بین نفع به جا (اولیه) و نفع نابه جا (ثانویه) قرار گیرد.»
اگر سازمان بورس به عنوان نهاد ناظر، وارد عملیات خرید و فروش سهام شود، عملا از نقش نظارتی خود خارج شده و به یکی از بازیگران بازار تبدیل می‌شود. این موضوع نه تنها مغایر با وظایف قانونی سازمان است، بلکه ممکن است منجر به سوء استفاده از اطلاعات نهانی و نقض اصول عدالت در بازار شود.
در دهه ۱۹۸۰، بسیاری از کشورهای آمریکای لاتین از جمله آرژانتین و برزیل، شیلی و مکزیک با بحران بدهی خارجی و تورم‌های شدید مواجه بودند. برای مهار بحران و جلوگیری از فروپاشی بورس‌ها، دولت‌ها تصمیم گرفتند به صورت مستقیم وارد بازار سرمایه شوند. این دخالت معمولاً به شکل خرید سهام شرکت‌های بزرگ، تثبیت مصنوعی قیمت‌ها و اعطای وام‌های دولتی به کارگزاری‌ها صورت می‌گرفت.
اما مشکل اصلی در این سیاست آن بود که نهادهای ناظر بازار سرمایه (که باید بی‌طرف عمل می‌کردند)، عملا تحت فشار دولت‌ها قرار گرفتند و وظیفه اصلی‌شان که همان نظارت بر شفافیت، مقابله با رانت و حمایت از حقوق سرمایه‌گذاران بود، تضعیف شد. بسیاری از مدیران این نهادها در عین حال که باید حافظ منافع سرمایه‌گذاران خرد می‌بودند، مجبور بودند منافع سیاسی و مالی دولت را هم دنبال کنند.
این روند به جای تثبیت بازار، در نهایت به خروج سرمایه‌های داخلی، فرار سرمایه به خارج، و کوچک شدن بازار سرمایه منجر شد. به عنوان نمونه در آرژانتین طی سال‌های ۱۹۸۲ تا ۱۹۸۹، ارزش بازار سرمایه بیش از ۶۰ درصد کاهش یافت و بخش بزرگی از سرمایه‌گذاران خرد هرگز به بورس بازنگشتند.

اصل جدایی قوا و عدم دخالت

بر اساس اصل ۵۷ قانون اساسی جمهوری اسلامی ایران، «قوای حاکم در جمهوری اسلامی ایران عبارتند از قوه مقننه، قوه مجریه و قوه قضاییه که مستقل از یکدیگر بوده». سازمان بورس به عنوان نهادی مستقل، نباید وظایف متعلق به قوه مجریه که شامل مدیریت اقتصاد کلان و سیاست‌گذاری مالی است را بر عهده بگیرد. اصل تفکیک قوا به منظور پیشگیری از تمرکز قدرت و محدود کردن آن طراحی شده است. دخالت سازمان نظارتی در عملیات بازار، عملا تمرکز قدرت نظارتی و اجرایی در یک نهاد را موجب می‌شود که مغایر با این اصل بنیادین است.

نقش بانک مرکزی؛ تفکیک وظایف ارزی و سهامی

حتی بانک مرکزی که وظیفه «مدیریت بازار ارز» را برعهده دارد، در بازار سهام دخالت مستقیم ندارد. ماده ۴۴ قانون بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران تصریح می‌کند که «بانک مرکزی موظف است بازار ارز را به‌گونه‌ای مدیریت کند که ضمن حفظ ارزش حقیقی پول ملی، نوسانات نرخ ارز کاهش یابد». این وظیفه مشخص و محدود به بازار ارز است و شامل بازار سهام نمی‌شود.

پیامدهای منفی مداخله دولتی

تجارب جهانی نشان می‌دهد که مداخله‌های دولتی در بازارهای سرمایه اغلب نتایج منفی دارد. مداخله مستقیم دولت یا نهادهای وابسته در بازار سهام ممکن است منجر به اختلال در سیگنال‌های قیمتی، کاهش کارایی بازار و ایجاد حباب‌های مصنوعی شود که در نهایت به ضرر سرمایه‌گذاران خواهد بود. این اتفاقات را می‌توان در سال ۱۳۹۹ ردگیری کرد/ جایی که دولت برای انجام عملیات بازار باز، فروش اوراق و رونق بازار سرمایه، مردم را برای حضور در این بستر تشویق کرد که نتیجه آن چیزی جز سقوط محض سهام نبود.

ضرورت اعتماد به مکانیسم‌های بازار

در شرایط کنونی که بازار سرمایه تحت تأثیر نگرانی‌های سیاسی و اقتصادی قرار دارد، بهترین راه‌حل اعتماد به مکانیسم‌های طبیعی بازار است. همان‌طور که کارشناسان تاکید می‌کنند، سازمان بورس اختیار و ابزار کافی برای مدیریت چالش اخیر بورس را در اختیار دارد، اما این ابزارها محدود به نظارت و تنظیم‌گری است، نه مداخله مالی. در غیر این صورت بار دیگر موج نااطمینانی به مثابه مرداد ۱۳۹۹ و اردیبهشت ۱۴۰۲ شکل گرفته که ساخت دوباره این اطمینان غیرممکن به نظر می‌رسد.
سیاست‌های مناسب برای بهبود وضعیت بازار شامل تقویت شفافیت اطلاعاتی، بهبود حاکمیت شرکتی، تسهیل فرآیندهای پذیرش و معاملات، و ایجاد ابزارهای مالی جدید است که همگی در چارچوب وظایف قانونی سازمان بورس قرار دارند.
افزون بر این، توسعه ابزارهای پوشش ریسک مانند «صندوق‌های قابل معامله معکوس» یا «ابزارهای مشتقه مبتنی بر شاخص» می‌تواند به سرمایه‌گذاران امکان دهد در برابر نوسانات بازار واکنش طبیعی نشان دهند، بدون آنکه نیازی به دخالت دولت باشد.
به عنوان مثال بر اساس گزارش سال ۲۰۲۳ بانک جهانی، کشورهایی که به شفافیت اطلاعاتی و استقلال نهادهای ناظر اهمیت بیشتری داده‌اند، توانسته‌اند میانگین بازدهی بازار سهام خود را در بلندمدت افزایش دهند. به عنوان مثال، بورس‌های کره جنوبی و هند با تمرکز بر ابزارهایی چون سامانه‌های افشای اطلاعات آنی، ارتقای رتبه اعتباری شرکت‌ها و آموزش سرمایه‌گذاران خرد، توانسته‌اند شوک‌های سیاسی و اقتصادی را با کمترین آسیب پشت سر بگذارند. الگوبرداری از چنین کشورهایی می‌تواند برای بازار سرمایه ایران راهگشا باشد.
در آخر می‌توان گفت که بر اساس مطالعه قوانین موجود و اصول اقتصادی، سازمان بورس و اوراق بهادار وظیفه و اختیار تزریق نقدینگی یا مداخله مستقیم در قیمت‌گذاری ندارد. این سازمان طبق قانون، نهادی نظارتی و تنظیم‌گر است که باید در چارچوب وظایف تعریف‌شده خود عمل کند. بازار سرمایه ایران نیز مانند سایر بازارهای مالی دنیا، بر اصل عرضه و تقاضا استوار است و هرگونه مداخله خارجی در این مکانیسم طبیعی، ممکن است آثار منفی بر کارایی و عدالت بازار داشته باشد.
در شرایط کنونی، بهتر است به جای انتظار مداخله‌های غیرقانونی، بر تقویت بنیان‌های بازار از طریق شفافیت، عدالت و رعایت قوانین تاکید شود تا اعتماد سرمایه‌گذاران حفظ شده و بازار بتواند بر اساس واقعیات اقتصادی عمل کند.

• رجــا ابوطالبی - خبرنگار

• شماره ۶۰۷ هفته نامه اطلاعات بورس