رقص شاخص در چرخه فصول

به گزارش صدای بورس ، آیا بورس تهران هم مثل طبیعت، تابع فصل‌هاست؟ داده‌های موجود در یک دهه گذشته نشان می‌دهد بازار سهام ایران در برخی فصل‌ها پررونق‌تر عمل کرده، اما این الگوها همیشه قابل اتکا نیستند. جهش‌های خیره‌کننده و سقوط‌های سنگین، گاهی در همان فصلی اتفاق افتاده‌اند که سال قبل نویدبخش بوده است.

در این گزارش، با نگاهی آماری و تحلیلی به رفتار فصلی شاخص کل، بررسی می‌کنیم آیا «اثر فصل‌گرایی» یا «تقویم بازار» در بورس تهران واقعاً وجود دارد یا بیشتر، فریب تقویم است.
در دنیا تحلیل‌های متعددی درباره اثر فصل‌ها یا به طور کلی اثرات تقویمی (Calendar Effects) بر معاملات بازار سهام انجام شده است. این مطالعات نشان می‌دهند که در برخی فصول یا ماه‌های خاص، بازده بازار سهام به طور قابل توجهی متفاوت از سایر زمان‌هاست و این پدیده تحت عنوان «اثر فصل‌گرایی» یا «اثر تقویمی» شناخته می‌شود.
یکی از شناخته‌شده‌ترین نمونه‌ها، «اثر ژانویه» است که برای نخستین بار در سال ۱۹۴۲ مطرح شد و نشان می‌دهد که بازارهای مالی در ماه ژانویه معمولاً بازده بهتری نسبت به دیگر ماه‌ها دارند. این اثر در بسیاری از بازارهای مالی جهان مورد بررسی قرار گرفته و دلایل مختلفی از جمله رفتار سرمایه‌گذاران، سیاست‌های مالیاتی و روانشناسی بازار برای آن مطرح شده است. مطالعات دیگری نیز به بررسی اثر تغییرات فصلی بر شاخص‌های بورس و صنایع مختلف پرداخته‌اند و نشان داده‌اند که قیمت سهام در برخی فصول به طور مکرر دچار نوسانات و بازده‌های غیرعادی می‌شود. این الگوهای فصلی گاهی به دلیل انتشار گزارش‌های مالی شرکت‌ها، سیاست‌های بودجه‌ای دولت، نوسانات ارزی و عوامل روانی شکل می‌گیرند. به طور خلاصه، اثر فصل‌گرایی یک پدیده جهانی است که در بازارهای سهام مختلف مشاهده شده و می‌تواند به عنوان یکی از ابزارهای تحلیلی مکمل برای سرمایه‌گذاران و تحلیلگران مورد استفاده قرار گیرد. در ایران نیز اثر فصل‌گرایی در بازار سهام ایران واقعیتی قابل مشاهده در داده‌هاست، اما نه به شکل قطعی و ساده چرا که بازار سرمایه ایران به‌شدت متاثر از سیاست‌های اقتصادی، انتظارات تورمی، نرخ بهره و تحولات سیاسی است. بنابراین فصل‌گرایی می‌تواند یک ابزار کمکی برای تصمیم‌گیری باشد، اما به تنهایی کافی نیست.

فصل گرایی در یک دهه گذشته
داده‌های موجود نشان می‌دهد که میانگین بازده شاخص کل در فصل‌های مختلف متفاوت بوده است. به طور مثال میانگین بازده شاخص کل بورس تهران در فصل بهار از سال ۱۳۹۳ تا ۱۴۰۳ ۱۶.۵۴ درصد با انحراف معیار ۴۵.۳ درصد بوده است.
در همین دوره بازده تابستان ۱۰.۶۱ درصد با انحراف معیار ۱۸ درصد، پاییز ۴.۹۸ درصد با انحراف معیار ۱۳.۳ درصد و زمستان ۹.۳۸ درصد با انحراف معیار ۱۹.۴ درصد بوده است. این ارقام در نگاه نخست نشان می‌دهد که فصل بهار، پربازده‌ترین فصل برای سرمایه‌گذاری در بازار سرمایه ایران طی بازه ۱۱ ساله بوده است. اما آیا واقعاً چنین است؟
دقت در داده‌ها نشان می‌دهد که رشد بی‌سابقه شاخص کل در بهار ۱۳۹۹ با بازده خیره‌کننده ۱۴۸ درصدی عملاً میانگین کل این فصل را به‌شدت بالا برده است. اگر این سال خاص را از داده‌ها حذف کنیم، میانگین واقعی بازده فصل بهار در سایر سال‌ها به تنها ۳.۴۳ درصد کاهش می‌یابد. این واقعیت آماری اهمیت بررسی علل رشد شاخص در این فصل خاص را برجسته می‌کند. رشد بورس در بهار ۱۳۹۹ همزمان با بحران کرونا، کاهش شدید نرخ سود بین‌بانکی و کاهش بازده اوراق اخزا (اسناد خزانه اسلامی) اتفاق افتاد که همزمانی آنها وضعیت بازار را دگرگون کرد. در واقع، نرخ سود اوراق دولتی به زیر ۱۵ درصد رسید که در کنار افزایش انتظارات تورمی و رکود بازارهای موازی، منجر به هجوم نقدینگی به بورس شد. تبلیغات رسمی نیز در تشویق عمومی مردم به ورود به بازار سهام نقش کلیدی داشت. بنابراین، جهش شاخص کل در این مقطع را باید یک استثنا دانست.

بهار؛ فصلی که همیشه طلایی نیست
اگرچه بهار از منظر روانی و تقویمی زمانی امیدبخش برای بازار تلقی می‌شود، اما در بسیاری از سال‌ها بازده قابل توجهی نداشته است. به جز سال‌های ۱۳۹۸ (۳۱.۴۷ درصد) و ۱۴۰۱ (۱۰.۷ درصد)، سایر بهارها یا بازده منفی داشته‌اند یا رشد خنثی (زیر ۵ درصد) ثبت شده است.
به نظر می‌رسد فقط در شرایطی که انتظارات تورمی بالا باشد یا چشم‌انداز بودجه‌ای مثبتی وجود داشته باشد، بهار می‌تواند محرک رشد بازار باشد. همچنین باید توجه داشت که دامنه نوسان بازده در فصل بهار از همه فصول بیشتر بوده (۱۵۸.۴۹ واحد درصد) و انحراف معیار آن نیز بسیار بالاست (۴۵.۳ درصد) که نشان‌دهنده ناپایداری این فصل است. نکته مهم اما این است که بدون در نظر گرفتن سال ۱۳۹۹، که یک استثنا در تاریخ بازار سرمایه است، روند بازده فصل بهار به شدت کاهش می‌یابد و به ۳.۴۳ درصد می‌رسد. در این حالت، بهار دیگر پربازده‌ترین فصل نیست و جای خود را به تابستان می‌دهد.

تابستان؛ پشتیبان رشد یا فصل تثبیت؟
با یک نگاه خاص و بدون داده‌های بهار ۱۳۹۹ می‌توان گفت تابستان پربازده ترین فصل در یک دهه گذشته بوده است. رشد شاخص در تابستان معمولاً وابسته به انتشار گزارش‌های مالی سه ماهه شرکت‌ها، مجامع سالانه، و تحولات ارزی است. در سال‌های ۱۳۹۷، ۱۳۹۸ و ۱۴۰۰، رشد تابستان قابل توجه بوده است. اما تابستان ۱۴۰۱ با بازده منفی ۱۱.۹۸- درصد نشان می‌دهد که این فصل نیز بدون ریسک نیست. بیشینه بازده تابستان در سال ۱۳۹۷ با ۴۷.۴۵ درصد ثبت شده و دامنه نوسان این فصل برابر با ۵۹.۴۳ واحد درصد و انحراف معیار آن ۱۸ درصد بوده است.

پاییز؛ فصل سکون و احتیاط
پاییز معمولاً با فضای انتظاری بازار و بررسی عملکرد ۶ ماهه همراه است. میانگین ۴.۹۸ درصد و بازده منفی در سال‌های ۱۳۹۳، ۱۳۹۷، ۱۳۹۹ و ۱۴۰۰ گویای این موضوع است. از طرفی در برخی سال‌ها مانند ۱۴۰۳ (۲۷.۸۲ درصد) و ۱۳۹۶ (۱۱.۲۷ درصد) بازده خوبی دیده می‌شود. در مجموع، پاییز فصلی با نوسانات بالا و رفتارهای متضاد است. دامنه نوسان پاییز در این بازه برابر با ۳۷.۷۷ واحد درصد و انحراف معیار آن ۱۳.۳ درصد بوده است.

زمستان؛ فصل برگشت یا جهش؟
زمستان نیز از نظر بازده در خور توجه است. در برخی سال‌ها مانند ۱۳۹۴ (۳۰.۶۲ درصد)، ۱۳۹۸ (۴۴.۸۹ درصد) و ۱۴۰۱ (۳۱.۰۳ درصد) بازار عملکردی فوق‌العاده داشته، ولی در سال‌هایی مانند ۱۳۹۳ و ۱۳۹۵ بازده منفی ثبت شده است. بودجه سالانه دولت که در دی ماه منتشر می‌شود و انتظارات مربوط به سیاست‌های مالی سال آینده تأثیر زیادی بر روند بازار در این فصل دارد. دامنه نوسان بازده زمستان نیز در یک دهه گذشته نسبتاً بالا (۵۴.۹۶ واحد درصد) و انحراف معیار آن ۱۹.۴ درصد است.

اهمیت فصل‌گرایی برای فعالان بازار
شناخت رفتار فصلی بازار می‌تواند به سرمایه‌گذاران، مدیران پرتفوی و تحلیلگران بنیادی کمک کند تا تصمیمات استراتژیک بهتری بگیرند. داده‌های فصلی می‌توانند به عنوان یکی از ابزارهای مکمل در کنار تحلیل‌های کلان اقتصادی، تحلیل تکنیکال و بررسی سیاست‌های پولی و مالی مورد استفاده قرار گیرند. علاوه بر این، آگاهی از دامنه نوسان و انحراف معیار بازده در هر فصل به فعالان بازار کمک می‌کند تا دیدی واقعی‌تر از میزان ریسک در تصمیم‌گیری‌های خود داشته باشند. برای مثال، اگرچه بهار از نظر میانگین بازده بالاتر است(با در نظر گرفتن بهار ۱۳۹۹)، اما با توجه به انحراف معیار بسیار زیاد (۴۵.۳ درصد)، پیش‌بینی‌پذیری آن نسبت به سایر فصول پایین‌تر است. در مقابل، پاییز با وجود میانگین بازده پایین‌تر، نوسانات محدودتر و ثبات نسبی بیشتری دارد که ممکن است برای سرمایه‌گذاران محافظه‌کار جذاب‌تر باشد.
در مجموع، تحلیل فصلی نباید صرفاً به میانگین‌ها اکتفا کند، بلکه باید همراه با معیارهایی چون دامنه نوسان و انحراف معیار تحلیل شود تا تصویر دقیق‌تری از رفتار بازار در طول سال ارائه دهد. با این حال می‌توان گفت فعالان بازار بهتر است موضوع انتشار گزارش‌های فصلی، بودجه دولت، نرخ بهره بانکی و اوراق اخزا در هر فصل را در تدوین استراتژی سرمایه‌گذاری لحاظ کنند.
همچنین باید گفت نوسانات پاییز را دست کم نگیرید. هرچند پاییز از نظر آماری کم‌بازده‌تر است، اما می‌تواند آغازگر روندهای بزرگ صعودی یا نزولی باشد. کنترل ریسک در این فصل اهمیت مضاعف دارد. در عین حال داشتن برنامه ورود و خروج و بررسی نقدشوندگی پرتفوی در فصول پربازده اهمیت دارد. با همه اینها داده‌های فصلی زمانی مفیدهستندکه با واقعیت روز بازار ترکیب شوند. مثلاً رشد تابستانی سال ۱۳۹۷ در بستر نوسانات ارزی و رشد زمستان ۱۳۹۸ که ناشی از انتظارات بودجه‌ای و آغاز کاهش نرخ بهره همراه بود در نظر گرفته شود.

شماره ۵۹۷ هفته نامه اطلاعات بورس