تشدید ناترازی منابع بانکی و  رشد نقدینگی

شاخص مدیران خرید در محدوده‌های مرزی و بسیار شکننده قرار دارد

لایحه پیشنهادی دولت برای بودجه سال 1399،آذرماه به مجلس شورای اسلامی ارائه شد. تداوم پرداخت ارز 4200 تومانی برای دارو و کالاهای اساسی (معادل 10.5 میلیون دلار)، نرخ ارز 8500 تومانی در بازار آزاد (جهت دریافت تعرفه واردات)، صادرات روزانه یک میلیون بشکه نفت خام و میعانات، قیمت 50 دلاری برای هر بشکه نفت، نرخ تعرفه 5 درصدی برای واردات کالاهای اساسی، نرخ تعرفه 10 درصدی برای واردات سایر کالاها، سهم 20 درصدی صندوق توسعه ملی از صادرات نفت و واردات 41.5 میلیارد دلار کالا، بخشی از مفروضات اساسی لایحه بودجه پیشنهادی بود.
 همچنین مجموع منابع و مصارف پیشنهادی برای بودجه 99 نسبت به سال قبل معادل 18.9 درصد افزایش یافته و مهم‌ترین تغییر ایجاد شده در ترکیب منابع و مصارف نیز کاهش 33 درصدی واگذاری دارایی‌های سرمایه‌ای (کاهش درآمد فروش نفت) و افزایش 144 درصدی واگذاری دارایی‌های مالی (افزایش انتشار اوراق) است.

رشد قابل ملاحظه مالیات بر ثروت

میزان درآمدهای دولت در سال 99 با رشد 25.1 درصدی نسبت به سال گذشته، به رقم 2610 هزار میلیارد ریال رسیده است. با توجه به آنکه سهم درآمدهای مالیاتی از مجموع درآمدهای دولت معادل 74.7 درصد است، بررسی ترکیب درآمدهای مالیاتی می‌تواند تصویر خوبی از ماهیت رشد درآمد دولت برای سال آینده ارائه کند.
 ترکیب مالیات‌های دولت برای سال 99 به شکلی است که مالیات بر ثروت، به عنوان کوچکترین رقم مالیاتی دولت، رشد قابل ملاحظه‌ای داشته و اصلی‌ترین دلیل رشد آن نیز مربوط به افزایش مالیات بر نقل و انتقال سهام ( از 8 به 22 هزار میلیارد ریال) بوده است. البته این تغییر ناشی از افزایش نرخ مالیات بر معاملات نبوده و تنها به دلیل افزایش ارزش معاملات (ناشی از افزایش قیمت سهام) است.

 افزایش محسوس مالیات بر درآمد

مالیات بر واردات تنها مولفه مالیاتی است که برای سال بعد کاهش یافته و احتمالا به دلیل کاهش نرخ ارز مبنای محاسبات تعرفه‌ای (از 10 به 8.5 هزار تومان) و همچنین چشم‌انداز کاهش میزان واردات (به دلیل مشکلات تحریم و کاهش تقاضای واردات) بوده است. مالیات بر درآمد نیز برای سال آینده رشد نسبتا محسوسی داشته است،اما توجه به اجزاء آن نشان می‌دهد این رشد به شکلی بوده که مالیات کارکنان بخش عمومی (6 درصد)، مالیات کارکنان بخش خصوصی (31 درصد) و مالیات مشاغل و اصناف (51 درصد) افزایش یافته است. تغییرات مالیات اشخاص حقوقی نیز به همین شکل، تغییرات ناموزونی داشته،به شکلی که مالیات اشخاص حقوقی دولتی (6 درصد)، مالیات شرکت‌های دولتی (منفی 1 درصد) و مالیات شرکت‌های غیردولتی (27 درصد) تغییر کرده است.
 در گروه مالیات بر کالاها و خدمات نیز تغییرات به شکلی بوده که اصلی‌ترین بخش این گروه یعنی مالیات بر ارزش افزوده با رشد 74 درصدی مواجه شده است. با توجه به عدم افزایش نرخ مالیات بر ارزش افزوده، به نظر می‌رسد افزایش مقادیر اسمی ارزش افزوده (به دلیل تورم) و کاهش فرارهای مالیاتی مشاغل (از طریق مواردی مانند افزایش استفاده از ابزارهای پرداخت الکترونیک و شناسایی حساب‌های بانکی تجاری) اصلی‌ترین پایه افزایش مالیات بر ارزش افزوده در سال آینده لحاظ شده است.
همچنین بررسی گزارش‌های آماری شاپرک نشان می‌دهد که ارزش تراکنش‌های صورت گرفته از طریق ابزارهای اینترنتی، موبایلی و کارتخوان طی هشت‌ماهه ابتدای سال 98 نسبت به دوره مشابه سال قبل معادل 19.9 درصد افزایش یافته است.  نکته مهم دیگر در زمینه مالیات بر کالاها و خدمات آنکه ارقام مربوط به مالیات بر فروش فرآورده‌های نفتی و بنزین برای سال آینده با کمی کاهش مواجه شده است.

 انتظار عدم تحقق منابع فروش نفت

در بخش منابع حاصل از واگذاری دارایی‌های سرمایه‌ای که قسمت اصلی آن فروش نفت است، علت اصلی کاهش منابع در بودجه 99 نسبت به بودجه 98، انتقال 300 هزار میلیارد ریال سهم صندوق توسعه ملی (16 واحد درصد از سهم 36 درصدی صندوق) از این بخش به بخش واگذاری دارایی‌های مالی است (که در ادامه مورد بررسی قرار خواهد گرفت) و در مجموع، تغییر چندانی در این بخش بودجه ایجاد نشده است. با توجه به آنکه فروش روزانه یک میلیون بشکه نفت برای سال 99 شبیه به سال 98 چندان محتمل نخواهد بود، انتظار عدم تحقق منابع این بخش و در نتیجه افزایش میزان نیاز به واگذاری دارایی‌های مالی (انتشار اوراق) وجود دارد.

 توسعه بازار بدهی

در بخش منابع حاصل از واگذاری دارایی‌های مالی نیز مهم‌ترین تغییر ایجاد شده در قانون بودجه 99، رشد قابل ملاحظه فروش اوراق مالی اسلامی است. با توجه به آنکه در کوتاه‌مدت امکان افزایش درآمدهای نفتی وجود ندارد، به نظر می‌رسد که تنها راه ممکن برای تأمین مالی دولت در شرایط جاری، استقراض و به تعویق انداختن بازپرداخت آن است و همین موضوع سبب افزایش اتکاء بیشتر دولت به انتشار اوراق تأمین مالی شده است. هر چند که این موضوع می‌تواند تأمین مالی کسری بودجه دولت را تسهیل و با توسعه بازار بدهی همراه باشد اما باید توجه داشت که افزایش سریع سمت عرضه اوراق، باید با افزایش میزان تقاضا نیز همراه شود.

 تمرکز بر صندوق‌های (ETF)

افزایش میزان استفاده از منابع صندوق توسعه ملی در بودجه 99 نیز همانگونه که پیشتر توضیح داده شد، تنها جابجایی بین ردیف‌های بودجه بوده و منبع جدیدی در اختیار دولت قرار نخواهد داد. در نهایت باید توجه داشت که منابع در نظر گرفته شده برای واگذاری شرکت‌های دولتی در سال 99 نسبت به سال 98 بیش از 218 درصد افزایش یافته است. به نظر می‌رسد که دولت قصد دارد میزان واگذاری‌ها را در سال آینده به شدت افزایش دهد. لازم به ذکر است که برنامه اصلی دولت برای واگذاری شرکت‌ها در سال آینده، مبتنی بر صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله (ETF) است و این موضوع می‌تواند منجر به توسعه این نهاد مالی در اقتصاد ایران شود.

با توجه به آنکه بررسی منابع دولت در قانون بودجه 99 نشان می‌دهد که انتشار اوراق دولتی در سال آینده با افزایش مواجه خواهد شد، بررسی تبصره 5 قانون بودجه که بر موضوع کمیت و کیفیت انتشار اوراق دولتی متمرکز است، می‌تواند برخی ابهامات را در زمینه انتشار اوراق مشخص کند.

اضافه برداشت از منابع بانک مرکزی

براساس بند (ر) تبصره 5، صندوق‌های سرمایه‌گذاری درآمد ثابت مکلف شده‌اند که حداقل نیمی از پرتفوی خود را به اوراق بدهی دولتی اختصاص دهند. این موضوع از یکسو میزان تقاضا برای اوراق تأمین مالی را افزایش خواهد داد و منجر خواهد شد که بخشی از مازاد عرضه اوراق دولتی پوشش داده شود و نرخ بازده افزایش محسوسی نداشته باشد و از سوی دیگر نیز ترکیب پرتفوی این صندوق‌ها را بهبود می‌بخشد.
اما باید توجه داشت که افزایش سهم اوراق در پرتفوی صندوق‌ها به معنای کاهش سهم سپرده‌های بانکی (کاهش منابع نظام بانکی) خواهد بود و نتیجه تبعی این مسئله نیز افزایش تقاضا در بازار بین بانکی و در نهایت اضافه برداشت از منابع بانک مرکزی و ایجاد پایه پولی است. براین اساس می‌توان گفت که تلاش دولت برای جبران کسری بودجه از طریق فروش اوراق به صندوق‌های درآمد ثابت، منجر به تشدید ناترازی منابع بانکی و ایجاد تورم خواهد شد.

 اثرات خطرناکی برای افزایش پایه پولی و تورم

بر اساس این گزارش، بند (م) تبصره 5، بند دیگری است که نکات مهمی در زمینه انتشار اوراق در بر دارد. براساس این بند، بانک‌ها باید تا پایان سال اقدام به خرید اوراق دولتی و قرار دادن آن به عنوان وثیقه بدهی‌های خود نزد بانک مرکزی کنند. با توجه به آنکه بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی در حال حاضر بیش از 1500 هزار میلیارد ریال است، این موضوع می‌تواند حدود 750 هزار میلیارد ریال تقاضا در بازار اوراق تأمین مالی ایجادکند، اما باید توجه داشت که بانک‌ها در حال حاضر منابعی برای این کار در اختیار ندارند.
 به این ترتیب انتظار می‌رود که بانک‌ها جهت خرید اوراق مذکور اقدام به برداشت از منابع بانک مرکزی داشته و در صورت تحقق این امر، اثرات خطرناکی برای افزایش پایه پولی و تورم متصور خواهد بود.همچنین بخش دوم تبصره م این امکان را فراهم کرده که بانک‌ها بتوانند اوراق دولتی را به جای بخشی از سپرده‌های قانونی نزد بانک مرکزی قرار دهند. این موضوع بر ضریب تکاثر خلق پول توسط بانک‌ها اثر مثبت خواهد داشت و منجر به رشد نقدینگی و تورم خواهد شد.

شاخص مدیران خرید: رونق و ثبات تولید

بررسی شاخص مدیران خرید برای آبان‌ماه 98 نشان می‌دهد که عدد شاخص با کمی بهبود نسبت به ماه قبل در محدوده 51.1 قرار گرفته است. به این ترتیب، شامخ برای سومین ماه متوالی (شهریور، مهر و آبان) در محدوده رونق قرار گرفت و در تمامی این سه ماه، نسبت به ماه قبل از آن رشد مثبت داشت.
لازم به ذکر است که مقایسه شرایط شامخ در پاییز سال جاری با پاییز سال گذشته، به خوبی گویای میزان بهبود شرایط تولید و کاهش نااطمینانی در اقتصاد و فضای کسب‌وکار است. هر چند که باید توجه داشت هنوز شاخص مدیران خرید در محدوده‌های مرزی و بسیار شکننده قرار دارد و بهبود بیشتر این شاخص، پیش نیاز خروج از رکود است.

ثبت عدد شاخص مدیران خرید در محدوده بالاتر از 50 طی سه ماه متوالی، برای نخستین بار طی 14 ماه اخیر (از زمان تولید شاخص) رقم خورده است و این موضوع در کنار آنکه رونق فعالیت‌های تولیدی را نشان می‌دهد، بیانگر ایجاد ثبات و پیش‌بینی‌پذیری نسبی در فعالیت‌های تولیدی است. به نظر می‌رسد که این ثبات، تا حد زیادی ناشی از آرامش در بازارهای مالی و دیگر متغیرهای اقتصادی نظیر نرخ تورم بوده است؛ بازار دارایی‌ها در سه ماهه منتهی به آبان، آرام‌ترین شرایط خود در سه سال اخیر را تجربه نموده و به نظر می‌رسد این موضوع سیگنال کاهش نااطمینانی را به تولیدکنندگان ارسال نموده است. در کنار این مسئله، نرخ تورم نقطه به نقطه نیز در همین دوره سه ماهه، کاهش بیش از 14 واحد درصدی داشته و به رقم 27 درصد در پایان آبان‌ماه رسیده است.

پیش‌شرط رونق فعالیت‌های تولیدی

لازم به ذکر است که براساس مبانی نظری و مطالعات تجربی، در شرایط نااطمینانی، بنگاه‌ها اقدام به کاهش یا تعویق سرمایه‌گذاری (به ویژه در سرمایه‌های غیرقابل برگشت نظیر احداث ساختمان جدید) و یا استخدام نیروی کار جدید می‌کنند. در واقع نااطمینانی می‌تواند موجب انفعال سرمایه‌گذاران و تعویق اتخاذ تصمیمات تا زمان روشن‌تر شدن ابعاد و احتمال پیامدهای مختلف شود. به این ترتیب می‌توان چنین عنوان نمود که تداوم و تعمیق ثبات اقتصادی کشور، پیش‌شرط رونق فعالیت‌های تولیدی است.

بررسی زیراجزاء شامخ نشان می‌دهد که مولفه‌های اصلی عملکرد بنگاه‌ها یعنی تولید، فروش و صادرات همگی افزایش یافته‌اند. هرچند که هر سه مولفه هنوز هم در محدوده پایین‌تر از 50 قرار دارند اما روند تاریخی نشان می‌دهد که این مولفه‌ها به ندرت در محدوده بالاتر از 50 قرار می‌گیرند. در مجموع به نظر می‌رسد که تولید و فروش بنگاه‌ها در آبان‌ماه بهبود یافته است. در زمینه مولفه‌های مربوط به استفاده از نهاده‌های تولید نیز عملکرد بنگاه‌ها در آبان‌ماه مطلوب بوده و این موضوع موید بهبود شرایط تولیدی بنگاه‌ها و نیاز به نهاده‌های بیشتر جهت تولید است.

 زمینه ای برای افزایش قیمت محصولات

لازم به ذکر است که شاخص میزان استخدام نیروی انسانی کاهش یافته اما این متغیر هنوز هم بالاتر از محدوده 50 واحد قرار دارد. تغییر مولفه‌های قیمتی در آبان‌ماه، شدت زیادی داشته است و شاخص‌های مربوط به قیمت مواد اولیه و محصولات بنگاه‌ها جهش محسوسی را تجربه نموده است. همچنین در این روند مولفه مربوط به قیمت مواد اولیه، برای نخستین بار در سال جاری افزایش یافته است. به نظر می‌رسد که این مسئله گویای توقف روند نزولی تورم ماهانه در آبان‌ماه است و انتظار می‌رود که بنگاه‌ها به تدریج بنا به مسائلی نظیر تغییر جهت انتظارات تورمی و مسئله هزینه‌های ناشی از تغییر قیمت بنزین، اقدام به افزایش قیمت محصولات خود کنند.

چشم‌انداز نامناسب تولید

البته انتظار می‌رود که مولفه‌های قیمتی، در شامخ ماه آینده نیز در سطوح بالایی قرار گیرند. در زمینه مولفه‌های مربوط به موجودی انبار نیز مقدار شاخص‌ها با کاهش مواجه شده است. کاهش محصول نهایی در انبار بنگاه‌ها (همزمان با بهبود میزان تولید) قاعدتا بیانگر بهبود وضعیت فروش بنگاه‌هاست و کاهش مواد اولیه در انبارها از یکسو ناشی از بهبود تولید و از سوی دیگر ناشی از افزایش قیمت‌ها بوده است. در نهایت مولفه‌های مربوط به تولید آتی بنگاه‌ها به شکلی بوده که شاخص سفارشات جدید بهبود مشهودی داشته و به بالاترین سطح طی شش ماه گذشته رسیده است. البته مقدار این متغیر هنوز در محدوده کمتر از 50 واحد قرار دارد. افت شاخص مربوط به انتظار تولید در ماه آتی بنگاه‌ها با وجود افزایش میزان سفارشات جدید، نکته مهمی است که بیانگر چشم‌انداز نامناسب تولید برای بنگاه‌هاست.

شرایط تولید بنگاه‌ها به صورت مشروط

در مجموع از شرایط و تحولات شاخص مدیران خرید چنین بر می‌آید که از یکسو با توجه به مواردی مانند بهبود میزان فروش، کاهش میزان محصول نهایی در انبارها و رشد سفارشات جدید، می‌توان انتظار داشت که در آذرماه نیز شاخص مدیران خرید در محدوده رونق (بالاتر از 50) قرار گیرد. از سوی دیگر مشکلاتی نظیر افزایش قیمت مواد اولیه، کاهش موجودی مواد اولیه و انتظارات نامناسب تولید، مسائل جدی است که می‌تواند شرایط تولید بنگاه‌ها را به فاز رکودی وارد کند.

 

 نوسان شاخص مدیران خرید

بررسی و مقایسه میان شاخص کلی مدیران خرید با مولفه مربوط به انتظارات تولید آتی نشان می‌دهد که انتظارات تولیدکنندگان می‌تواند به عنوان مولفه مناسبی جهت برآورد شاخص ماه آینده مورد استفاده قرار گیرد. هرچند که طی شش ماه گذشته انتظارات تولید ماه آتی بنگاه‌ها غالبا بالاتر از شرایط محقق شده در ماه آینده بوده است اما به نظر می‌رسد که می‌توان از این مولفه برای برآورد یک دامنه معین برای شاخص مدیران خرید ماه آینده استفاده کرد. بر این اساس، انتظار می‌رود که در ماه آینده (آذر ماه) شاخص مدیران خرید در محدوده بین 44.8 واحد و 51.8 واحد (با میانگین 48.3 واحد) قرار گیرد.

  • سرمایه‌گذاری سامان مجد
  • شماره 339 هفته نامه اطلاعات بورس - صفحه 10
کد خبر 411319

نظر شما

شما در حال پاسخ به نظر «» هستید.
4 + 7 =