از یک طرف، سیاست‌گذاری مالی دولت در بودجه بر متغیرهای کلان اقتصادی موثر بر بازار سرمایه مثل تورم و تولید ناخالص داخلی تأثیر بسزایی دارد و از طرف دیگر، روش‌های تأمین‌مالی دولت در بازار سرمایه از طریق انتشار اوراق و واگذاری‌ها می‌تواند تأثیر قابل توجهی بر این بازار داشته باشد. لذا نقش‌آفرینی سیاستگذاران بازارسرمایه در زمان تدوین و تصویب بودجه و بررسی ابعاد مختلف بودجه توسط فعالان بازار سرمایه جهت اتخاذ سیاست‌های سرمایه‌گذاری حائز اهمیت است.
بودجه کل کشور، از دو بخش بودجه عمومی دولت و بودجه شرکت‌های دولتی، بانک‌ها و مؤسسه‌های انتفاعی وابسته به دولت تشکیل شده است. بودجه عمومی دولت نیز خود شامل دو بخش درآمدها (منابع) و هزینه‌ها (مصارف) است. منابع بودجه عمومی دولت به‌صورت عمده از درآمدهای حاصل از نفت و فرآورده‌های نفتی، منابع مالیاتی و منابع حاصل از واگذاری شرکت‌های دولتی تشکیل شده است. مصارف بودجه عمومی نیز از سه بخش هزینه‌های جاری، سرمایه‌گذاری عمرانی و تملک دارایی‌های مالی (بازپرداخت اصل و سود اوراق مشارکت) تشکیل شده است که مهم‌ترین نکات اثرگذار بر بازارسرمایه براساس منابع و مصارف پیش‌بینی شده در لایجه بودجه در ادامه بصورت اجمالی توضیح داده می‌شود. (نمایه 1 و 2)
قیمت نفت در لایحه بودجه 55 دلار دیده شده است (در مقایسه با 50 دلار سال 1396) که تا حدودی بالاتر از حد واقعی به‌نظر می‌رسد. درآمد دولت از فروش نفت و فرآورده‌های نفتی 110ر1 هزار میلیارد ریال برآورد شده که نسبت به سال 1396 کاهش را نشان می‌دهد.
این کاهش می‌تواند ناشی از کاهش فروش دولت طی ماه‌های ابتدایی سال باشد و می‌تواند نویدبخش کاهش وابستگی دولت به درآمدهای نفتی باشد. شایان ذکر است درصد وابستگی بودجه به نفت در سال 1395، قانون بودجه سال 1396 و لایحه 1397 به ترتیب 27 درصد، 35 درصد و 36 درصد است و شاید دولت نخواسته روند کاهش وابستگی به نفت را بیش از پیش متوقف کند. البته با توجه به اینکه منابع غیرنفتی در لایحه بودجه تا حدودی خوش‌بینانه برآورد شده است، بنابراین درصد وابستگی به نفت در واقع بیش از این میزان تخمین‌زده می‌شود.
درخصوص تأثیر کاهش درآمدهای نفتی دولت بر بازارسرمایه، انتظار می‌رود این کاهش موجب کاهش تولید ناخالص داخلی در کوتاه‌مدت شود که علاوه بر اثرات سیستماتیک بر کل بازارسرمایه، بر شرکت‌های نفت و پالایشی تأثیر منفی خواهد داشت، اگرچه کاهش وابستگی بودجه دولت به درآمدهای نفتی در بلندمدت زمینه‌ساز رشد اقتصادی پایدار است.
یکی از نکات مثبت لایحه بودجه برای اقتصاد کشور و بازارسرمایه، افزایش سهم صندوق توسعه ملی از درآمد نفت از 20 درصد به 32 درصد است که در انطباق با برنامه ششم توسعه و جبران عدم اجرای برنامه در سال 1396 لحاظ شده است. در صورت تصویب، این رویه می‌تواند به رشد و توسعه اقتصادی منجر شود که بازار هم بی نصیب نخواهد بود.
قیمت مبادله‌ای دلار برای تبدیل ارز حاصل از نفت به ریال در لایحه بودجه 35.000 ریال لحاظ شده است در حالی‌که سال قبل 33.000 ریال بود. نرخ دلار مبادله‌ای در بودجه سال 1396 با نرخ دلار در بازار آزاد همخوانی داشت ولی نرخ درنظر گرفته شده در لایحه بودجه 1397 با روند فعلی نرخ ارز همخوانی ندارد و پیام مشخصی را به بازار ارز و فعالان اقتصادی نمی‌دهد و با برنامه دولت در زمینه یکسان‌سازی نرخ ارز نیز تناقض دارد. بازنگری این نرخ در جریان بررسی لایحه بودجه در مجلس محتمل بنظر می‌رسد که در صورت تغییر، رقم درآمدهای دولت هم تغییر خواهد یافت. افزایش نرخ ارز موجب افزایش درآمد ریالی و سودآوری شرکت‌های صادرات محور (مثل شرکت‌های صادرکننده مواد معدنی، فلزات اساسی و پتروشیمی) و کاهش سودآوری شرکت‌های واردکننده تجهیزات و مواد اولیه (مثل شرکت‌های خودروسازی) خواهد شد. از طرف دیگر، افزایش نرخ ارز پس از چند ماه می‌تواند منجر به افزایش تورم شود که خود آثار جداگانه‌ای بر صنایع مختلف دارد.
درآمد مالیاتی دولت در لایحه بودجه سال 1397 حدود 287ر1 هزار میلیارد ریال می‌باشد که نسبت به قانون بودجه 1396 و عملکرد پیش‌بینی شده سال 1396 به ترتیب حدود 10 درصد و 17 درصد رشد را نشان می‌دهد. با توجه به سهم بالای درآمد مالیاتی از منابع عمومی دولت، تحقق بودجه درآمد مالیاتی بسیار حائز اهمیت است. نکته قابل توجه آنکه قسمت عمده وصولی درآمدهای مالیاتی (به‌ویژه از محل مالیات مشاغل و اشخاص حقوقی) در سال 1397 معطوف به عملکرد اقتصادی مودیان در سال 1396 است. بر همین اساس، تحقق رشد درآمدهای مالیاتی از این ناحیه به میزان درنظر گرفته شده در لایجه بودجه مستلزم انجام اصلاحات ساختاری در حوزه قوانین مالیاتی، تحولات نرم‌افزاری و سخت‌افزاری در نظام مالیاتی و افزایش پایه مالیاتی است. منابع حاصل از واگذاری دارایی‌های مالی با رشد حدود 27 درصدی نسبت به قانون بودجه سال 1396 از 537 هزار میلیارد ریال به 680 هزار میلیارد ریال افزایش یافته که مهم‌ترین دلیل این رشد عبارت از افزایش منابع حاصل از استفاده از صندوق توسعه ملی، افزایش منابع حاصل از دریافت اصل وام‌ها و رشد منابع حاصل از برگشتی پرداخت‌های سال‌های قبل است.
درخصوص تأثیر این موضوع بر بازار سهام می‌توان گفت افزایش استقراض دولت موجب افزایش نقدینگی در کشور و در نتیجه تحریک نرخ تورم خواهد شد که در کوتاه‌مدت می‌تواند به رشد قیمت سهام شرکت‌ها منجر شود. اعتبارات سرمایه‌گذاری‌های عمرانی در لایحه بودجه 1397 با کاهش حدوداً 110 هزار میلیارد ریالی درنظر گرفته شده است که در نگاه اول خبر خوبی برای بازار سرمایه نیست، اما با توجه به اینکه یکی از معیارهای ارزیابی کیفیت فرآیند بودجه‌ریزی، میزان انحراف عملکرد محقق شده نسبت به بودجه است و انحراف قابل توجه بودجه عمرانی محقق شده نسبت به بودجه در سال‌های گذشته یکی از دلایل کیفیت پایین بودجه بوده است، به این نتیجه می‌رسیم که شاید دولت با هدف شفافیت هر چه بیشتر بودجه، امسال خواسته است با برآورد دقیق‌تر رقم عمرانی قابل تحقق، این نقیصه را رفع کند. در صورتی‌که رقم عمرانی درنظر گرفته شده محقق شود، انتظارات برآورد خواهد شد.
افزون بر این، یک تغییر اساسی در ساختار کلی بودجه مشاهده می‌شود و در بخش مصارف، هزینه‌های صرف شده از محل درآمدهای اختصاصی دولت به دو دسته مصارف هزینه‌ای و مصارف سرمایه‌ای طبقه‌بندی شده است. اگر مصارف سرمایه‌ای ناشی از درآمدهای اختصاصی دولت معادل 133 هزار میلیارد ریال صرف سرمایه‌گذاری شود، آنگاه بودجه عمرانی دولت (جمع تملک دارایی‌های سرمایه‌ای و مصارف سرمایه‌ای ناشی از درآمدهای اختصاصی) بالغ بر 737 هزار میلیارد ریال خواهد شد که در حدود 3 درصد نسبت به قانون بودجه سال 1396 رشد را نشان می‌دهد.
نمودار 1 میزان تحقق بودجه‌های جاری و عمرانی در 20 سال گذشته را نشان می‌دهد. متوسط رقم تحقق برای بودجه‌های عمرانی در این دو دهه حدود 67 درصد و برای بودجه جاری 97 درصد بوده است. روند نزولی میزان تحقق بودجه عمرانی نیز در این نمودار مشهود است. ضمنا، کاهش حدود 4 درصدی سرمایه‌گذاری دولت در بخش ماشین‌آلات و تجهیزات نسبت به قانون بودجه سال 1396، خبر خوبی برای شرکت‌های بورسی فعال در این بخش نیست.
ارزش کل اوراق بدهی ریالی قابل انتشار در لایحه بودجه 1397 معادل 735 هزار میلیارد ریال درنظر گرفته شده است که در مقایسه با قانون بودجه سال قبل (675 هزار میلیارد ریال) شاهد رشد 9 درصدی هستیم.
بنابراین برای بازار سرمایه در تأمین‌مالی اقتصاد، روند صعودی درنظر گرفته شده است و انتظار می‌رود بازار بدهی در سال آینده شاهد تنوع بیشتر در اوراق مالی اسلامی باشد. البته اخیرا بانک‌مرکزی اقدام به ایجاد محدودیت‌هایی در بزرگتر شدن صندوق‌های با درآمد ثابت موجود در بازار سرمایه کرده است که در صورت تداوم این سیاست، امکان جذب رقم برنامه‌ریزی شده در لایحه بودجه 1397 وجود نخواهد داشت. شایان ذکر است صندوق‌های با درآمد ثابت در حال حاضر حداکثر توان جذب 20 هزار میلیارد تومان اوراق بهادار با درآمد ثابت را دارند که با رقم 735 هزار میلیارد ریال لحاظ شده در لایحه بودجه تفاوت قابل توجهی دارد.
از طرف دیگر، نرخ سود اوراق دولتی قابل انتشار بر امکان تحقق بودجه موثر است و در صورتی که نرخ‌ها رقابتی تعیین نشود، تأمین مالی دولت از بازار سرمایه را با دشواری‌هایی مواجه خواهد ساخت.
از یک طرف، برآورد کارشناسان از رشد اقتصادی سال 1397 با درنظر گرفتن لایجه بودجه حدود 3 درصد است و این نرخ چندان جذاب نیست، اما از طرف دیگر تورم انتظاری برای سال پیش رو حدود 5/11 درصد است که افزایش تورم در این حد می‌تواند به رشد بازار سرمایه و رشد قیمت بخش عمده‌ای از سهام شرکت‌ها در بورس منجر شود. برآورد کاهش حجم واگذاری شرکت‌های دولتی در سال آینده در لایحه بودجه، همسو با سیاست‌های اعلامی دولت در این راستا نیست و بهتر بود تأمین‌مالی دولت از این محل با ارقام بزرگتری در لایحه همراه می‌شد. طی ماه‌های اخیر شاهد تاکید دولت بر خروج از سهام بنگاه‌‌ها و برنامه واگذاری طرح‌های نیمه تمام به بخش خصوصی هستیم و بانک‌ها را هم مکلف کرده است که در اسرع وقت نسبت به خروج از بنگاه‌داری اقدامات موثری انجام دهند.
این واگذاری‌ها فرصت‌های اهرمی خوبی را برای سرمایه‌گذاری فراهم می‌کند و تداعی‌کننده دور جدیدی از خصوصی‌سازی در کشور است. البته با توجه به شرایط اقتصادی کشور و کمبود نقدینگی، شرایط واگذاری‌ها باید به‌نحوی تنظیم شود که بخش خصوصی را ترغیب کند وارد گود شوند، در غیر این‌صورت همانند سال‌های گذشته، در حد برنامه و انتشار آگهی‌های واگذاری باقی خواهد ماند و اثربخشی لازم را نخواهد داشت.
- ماهنامه بازار و سرمایه - سرمقاله
نظر شما