انتقادها به عرضه‌های اولیه به جایی رسید که مسئولان بورس شروع به انجام مطالعات درخصوص روش‌های عرضه اولیه در دنیا کردند و از میان آنها، عرضه اولیه به روش ثبت سفارش (Book Building) را برگزیدند تا هم محدودیت زمانی و هم مشکل قیمت بالا رفع شود. اما اکنون به روش جدید هم انتقادهایی وجود دارد؛ اینکه دامنه قیمتی در عمل معنایی ندارد، چرا که به دلیل حجم پایین عرضه‌ها و سهم کم هر شخص از آن، همه سفارش‌های خود را در بالاترین قیمت می‌گذارند که سهمی از عرضه نصیبشان شود. ضمن آنکه حجم کم عرضه‌ها موجب کاهش تمایل عده‌ای از فعالان به خرید سهام در عرضه‌های اولیه شده است.
ماهنامه بازار و سرمایه در گفت‌وگویی با علی صحرایی، معاون بازار شرکت بورس اوراق بهادار تهران به بررسی روش ثبت سفارش و انتقادهای وارد شده به آن پرداخته است که شرح آن را در ادامه می‌خوانید.
عرضه اولیه به روش حراج چه ایراداتی داشت که روش ثبت سفارش جایگزین آن شد؟
در عرضه‌های قبلی، خریدها به صورت گروهی انجام می‌شد و سپس تخصیص انجام می‌شد. این روش مشکل داشت چرا که ممکن بود مشتریان به کارگزار منابع بدهند اما کارگزار به بعضی از آنها سهم تخصیص ندهد. بعضی از کارگزاران معیارهایی برای تخصیص سهم داشتند مانند گردش حساب اما برخی نیز بدون هیچ معیاری سهم را تخصیص می‌دادند اما به مشتریان خرد و تازه‌واردان سهم کمتری تخصیص می‌دادند که این مساله نارضایتی بسیاری ایجاد کرده بود. عده‌ای هم سهم تخصیص نمی‌دادند و انصاف را در تخصیص رعایت نمی‌کردند که در این خصوص پرونده‌هایی هم موجود است. البته کارگزاران هم تحت فشار بودند چرا که همه انتظار داشتند که سهم زیادی از عرضه اولیه بگیرند که عمدتا هم تا چند روز با سود همراه است؛ مشتریان از این بابت ناراضی بودند. از سویی نیز به دلیل اینکه تقاضای زیادی وارد سیستم می‌شد، مشکل فنی به وجود می‌آمد که با ورود سرمایه‌گذاران برخط این مساله تشدید می‌شد و گاهی اوقات سیستم‌های معاملاتی بورس با مشکل مواجه می‌شد. در روش حراج، رقابت در نحوه ارسال سفارش بود. برای خاتمه دادن به این موضوع و مشکلات و به دنبال تقاضای مکرر معامله‌گران، مطالعات زیادی روی عرضه‌های اولیه در دنیا انجام شد؛ چهار روش حراج، قیمت ثابت، ثبت دفتری (Book Building) و روش‌های ترکیبی (ترکیب حراج و ثبت سفارش) برای عرضه‌های اولیه در دنیا مورد استفاده قرار می‌گیرد که عمدتا عرضه‌ها به روش ثبت دفتری انجام می‌شود. پس از انجام مطالعات مکرر، از فرآیند عرضه اولیه در دنیا الگوبرداری شد و البته مقررات محیطی بازار ایران و نیازمندی‌ها در آن لحاظ شد. پس از آن به شرکت فناوری سفارش طراحی دادیم و این شرکت در یک سیستم مجزا از سامانه موجود معاملات، سیستم ثبت سفارش را به خوبی و به صورت منعطف راه‌اندازی کرد. این سیستم Optional است؛ به این ترتیب که به‌عنوان مثال یک سرمایه‌گذار می‌تواند چندین سفارش و از طریق کارگزاران مختلف بگذارد یعنی ممکن است منابع یک سرمایه‌گذار نزد سه کارگزار باشد؛ این سرمایه‌گذار می‌تواند از سه کارگزاری سفارش بگذارد که البته این موضوع بستگی به تصمیم بورس دارد که این اختیار را بدهد یا خیر.
اولویت زمان در روش ثبت سفارش از میان برداشته شده و از زمانی که ثبت سفارش برای یک عرضه طبق زمان‌بندی آغاز می‌شود، همه می‌توانند در آن دوره زمانی سفارش‌های خود را وارد سامانه کنند. سفارش‌ها تا پایان روز سفارش‌گیری مخفی است و منتشر نمی‌شود. ضمنا این زمان‌بندی در صورت نیاز و براساس تقاضایی که وارد می‌شود، در دامنه مجازی که قبلا اعلام شده قابل تمدید است که حداکثر این دامنه مجاز 10 درصد است. یکی از تقاضایی که اخیرا مطرح شده، بازتر شدن دامنه مجاز تا 20 درصد است.
درمورد بازتر شدن دامنه بررسی انجام شده است؟
زمانی که مقررات نوشته می‌شد، در این خصوص اختلاف نظر وجود داشت. من طرفدار دامنه در محدوده 20 درصد بودم اما دامنه 10 درصد مصوب شد.
تخلفات مربوط به روش حراج عمدتا چه بوده است؟
عمده تخلفات این بود که کارگزار در موارد مختلف عرضه اولیه، سهم را با حجم بالا به افراد خاص اختصاص داده است که چندین بار نامه ارسال کردیم و درنهایت پرونده تخلفاتی منجر به صدور رای شده است. مردم هم از این مساله شاکی بودند و به آن انتقاد داشتند. حتی خود معامله‌گران کارگزاری‌ها هم شاکی بودند از این جهت که مردم از آنها تقاضای تخصیص سهم به مقدار بالاتر داشتند. روش ثبت سفارش این مساله را برطرف کرد و استرس زمان سفارش‌گذاری را از بین برد.
اشاره کردید که به هنگام الگوبرداری روش ثبت سفارش، شرایط بازار ایران را هم در طراحی دخیل کردید. این موارد چه بود؟
به‌عنوان مثال در هند، قیمت‌ها توسط سرمایه‌گذاران نهادی مشخص می‌شود. آنها باید تا 35 درصد عرضه را بخرند و قیمتی که از این بخش مشخص می‌شود، به‌عنوان معیار قیمت برای سرمایه‌گذاران خرد و حقیقی قرار می‌گیرد. بنابراین سرمایه‌گذاران حقیقی نقشی در تعیین قیمت نداشتند اما این مساله در مقررات بازار سرمایه ایران وجود ندارد و به دلیل اینکه سرمایه‌گذاران نهادی فعالیت کمتری دارند، کشف قیمت را با حضور سرمایه‌گذاران حقیقی و به‌طور همزمان انجام می‌دهیم. این یکی از تفاوت‌ها است.
آیا این روش برای حضور سرمایه‌گذاران خارجی مشکل ایجاد نمی‌کند؟ چون یکی از ایرادهایی که به روش ثبت سفارش وارد می‌شود، بومی کردن روش ثبت سفارش است.
روش ثبت سفارش در کشورهای مختلف هم متفاوت است و یک روش واحد و مشخص در همه کشورها اجرا نمی‌شود. به‌عنوان مثال در استانبول روش ترکیبی انجام می‌شود که متفاوت با کشورهایی مانند هند است. بنابراین منعی برای ورود سرمایه‌گذار خارجی وجود ندارد. باید گفت این روش کاربردی است و بیشتر فعالان بازار از این روش استقبال می‌کنند چراکه عدالت در آن رعایت می‌شود و اولویت سفارش‌گذاری از بین رفته است. همچنین درخصوص قیمت‌ها باید گفت با توجه به اینکه پیش از عرضه برای شرکت جلسه معارفه برگزار می‌شود، اطلاعات شرکت بیرون آمده است و شرکت‌های تأمین سرمایه شرکت را بررسی می‌کنند و نظرات خود را درمورد قیمت‌ها ارائه می‌دهند و بازار با چشمان باز درخصوص سفارش‌گذاری روی قیمت در دامنه قیمتی عرضه تصمیم‌گیری می‌کند. اگر همه سفارش‌ها در سقف باشد، از روش «تسهیم» استفاده می‌شود. باید توجه داشت که در عرضه‌های اولیه به روش ثبت سفارش، «تسهیم به نسبت» انجام نمی‌شود و هیچ تفاوتی بین سفارش‌دهنگان وجود ندارد.
این ایراد محسوب نمی‌شود؟
خیر؛ چون در غیر این صورت، تقاضاها افزایش می‌یافت و سرمایه‌گذاران برای گرفتن تعداد مشخصی از سهام، تقاضای چندبرابر می‌گذاشتند. بنابراین برای از بین بردن این انگیزه، روش تسهیم اجرا می‌شود اما به نسبت تقاضا نیست.
نکته‌ای که باید به آن توجه داشت این است که در عرضه‌های اولیه متعهد پذیره‌نویس وجود دارد که باید 50 درصد عرضه را تعهد برای خرید کند.
متعهدان پذیره‌نویس شرکت‌های حرفه‌ای‌تری هستند که تخصص قیمت‌گذاری و منابع دارند. قیمت‌ها هم باید پیش از عرضه به تایید بورس برسد و بورس روی آن موافقت ضمنی داشته باشد. همچنین شرطی گذاشته شده بر این مبنا که هریک از متعهدان پذیره‌نویسی (با توجه به اینکه یک سهم می‌تواند گروه متعهدان پذیره‌نویسی داشته باشد) نمی‌توانند بیش از پنج درصد از عرضه را دریافت کنند چون شکلی از معامله عمده است و قیمت معامله عمده متفاوت از خرد است و به همین دلیل سقف تعهد عرضه برای سرمایه‌گذاران گذاشته شده است. این موضوع ممکن است از نقطه نظر دیگران ایراد محسوب شود اما ما دفاع می‌کنیم.
سهم برابر حقیقی‌ها و حقوقی‌ها در عرضه‌های اولیه برای حقوقی‌ها مساله است چرا که با توجه به سرمایه بیشتر خود، تمایل به سهم بیشتری از عرضه دارند.
این مساله را برخی از سرمایه‌گذاران حقیقی هم مطرح کرده‌اند و به واسطه فعالیت چندین ساله خود در بورس، درخواست سهم بیشتری از عرضه‌ها را دارند اما به نظر من برای گسترش بازار نیاز نیست که حتما این اولویت‌ها را قائل شویم، اتفاقا افراد تازه‌وارد هم باید منتفع شوند. از دید مقام ناظر و مجری، روش در پیش گرفته شده به عدالت نزدیکتر است و به نظر می‌آید بیشتر مردم هم این موضوع را قبول دارند؛ در نظرسنجی که توسط یکی از سایت‌ها صورت گرفت، نشان داده شد که روش تسهیم سهام براساس گردش معاملات در بازار از پذیرش کمتری در میان مردم برخوردار است.
یکی از ایرادهای دیگری که به روش ثبت سفارش وارد می‌شود این است که با توجه به حجم پایین عرضه‌های اولیه، همه مجبورند سفارش خود را در سقف بگذارند که سهمی از عرضه‌های اولیه داشته باشند و در نتیجه دامنه قیمتی در عمل معنایی ندارد.
کسی مجبور به سفارش‌گذاری در قیمت سقف نیست؛ اولین مورد هم گروه دارویی برکت بود که همه سفارش‌ها هم در سقف قیمتی نبود.
فقط عرضه برکت اینگونه بود اما سفارش‌های سایر عرضه‌ها در سقف قیمتی بود.
به لحاظ مقرراتی این امکان وجود دارد که سفارش‌ها در قیمت‌های کف و وسط هم گذاشته شود و این بستگی به دیدگاه سرمایه‌گذاران به ظرفیت‌های شرکت دارد.
ممکن است حتی برخی اعتقاد به ارزندگی سهم در بالاترین قیمت نداشته باشند اما به خاطر کسب سود از عرضه‌های اولیه و جا نماندن از عرضه، سفارش خود را در بالاترین قیمت بگذارند.
ما بعد از سهم برکت، بیشتر از قیمت‌ها مراقبت کردیم تا مشکل برکت دوباره به وجود نیاید چرا که عرضه اولیه باید جذابیت داشته باشد تا به گسترش بازار کمک کند؛ شرکت‌های تازه‌وارد برای بازار ناشناخته هستند و قابلیت‌های آنها مشخص نیست.
روش کنونی هم در عمل بازه قیمتی ندارد چون همه سفارش خود را روی سقف می‌گذارند. پس مشکل قیمتی روش حراج در روش جدید برطرف نشد.
ما بازه را تعیین می‌کنیم.
ولی مردم از ترس جاماندن از عرضه، روی سقف سفارش می‌گذارند.
به خاطر ترس نیست. مردم سهم‌ها را مطالعه می‌کنند و اگر سقف قیمتی سهمی بالا باشد، نمی‌خرند.
یعنی معتقدید همه سهامی که در سقف قیمتی عرضه اولیه به فروش رفته، ارزندگی آن قیمت را داشته‌اند؟
بله
اینجا یک مساله دیگر هم وجود دارد؛ حجم عرضه‌ها به حدی پایین است که خرید کل سهمیه هر شخص در سقف قیمتی هم رقم بالایی نیست.
حجم عرضه‌ها کاهش نیافته است و همان 10 درصد است. اتفاقا مقررات را هم تغییر داده‌ایم تا میزان تعهد در روز اول عرضه شود.
فعالان بازار به حجم پایین عرضه‌های اولیه انتقاد دارند. مشکل چیست؟
نمی‌توان کل یک شرکت را به آنها داد!
پس به نظر شما عرضه‌های اولیه مشکلی از لحاظ حجم ندارد؟
خیر؛ از نظر ما مشکلی ندارد. هر اعتراضی قابل قبول نیست.
اشاره کردید که در روش ثبت سفارش، تسهیم به نسبت انجام نمی‌شود. اما ابتدا قرار بود تسهیم به نسبت صورت گیرد. دلیل این تغییر چه بود؟
تا لحظه آخر قرار بود تسهیم به نسبت انجام شود اما در جلسه نهایی این تغییر ایجاد شد؛ به این دلیل که اگر تسهیم به نسبت به مفهوم اصلی انجام می‌شد، سرمایه‌گذار چند برابر میزان مورد نظر خود سفارش می‌گذاشت تا تعداد سهم مد نظر خود را دریافت کند چون اگر به اندازه مورد نظر خود سفارش می‌داد، با توجه به محدود بودن میزان عرضه‌ها، در تسهیم به نسبت تقاضا ممکن بود کمتر از میزان سفارش خود دریافت کند. بنابراین برای از بین بردن این انگیزه، تسهیم به نسبت تقاضا کنار گذاشته شد تا به کسانی که سفارش پایین می‌گذارند و غیرحرفه‌ای هستند و به اینگونه روش‌ها آگاهی ندارند هم سهم برسد.
حجم پایین عرضه‌ها از جذابیت آن کاسته است. اکنون آیا راه‌حلی وجود دارد که عرضه‌های اولیه جذاب‌تر شوند؟
اکنون افراد زیادی وارد بازار شده‌اند و به دنبال آن، تعداد خریداران عرضه‌های اولیه افزایش یافته است و به همین نسبت سهم هر شخص کمتر می‌شود.
در حال حاضر مساله چند کُدی بودن یک عده از فعالان هم مطرح است؛ عده‌ای با کد اطرافیان هم اقدام به خرید عرضه‌های اولیه می‌کنند تا سهم بیشتری دریافت کنند. این مساله را چطور می‌بینید؟
افزایش تعداد فعالان بازار فقط به این دلیل نیست و به جز کسانی که این کار را می‌کنند، افراد زیادی هم هستند که به تازگی وارد بازار شده‌اند و عرضه اولیه می‌خرند. این مساله هم که کسی با چند کد خرید کند، اشکالی ندارد و هیچ خطری به دنبال ندارد و این شخص فرهنگ سرمایه‌گذاری را یاد می‌گیرد و بازار هم بزرگ می‌شود. اتفاقا خوب هم هست.
مقدار خرید مساله نیست؛ مساله در این است که یک نفر با کد دیگران خرید کند.
کسی که به کدهای مختلف اقدام به خرید می‌کند، ریسک انجام میدهد؛ مگر آنکه کدها مربوط به خانواده خودش باشد. البته باز هم 100 درصد آن مساله‌ای که اشاره می‌کنید نیست، بلکه باز هم افراد جدیدی هستند که وارد بازار شده باشند.
مدتی از عرضه اولیه به روش ثبت سفارش می‌گذرد. در روند کار برخی کاستی‌ها مشخص می‌شود. آیا به اشکالات آن برخورد کرده‌اید؟
همکاران شرکت مدیریت فناوری زحمت زیادی برای عرضه به روش ثبت سفارش کشیدند که جای تشکر دارد. سیستمی که آنها برای ثبت سفارش نوشتند، بسیار منعطف و Optional است و نیازمندی‌های مختلف در آن طراحی شده است و به همین دلیل از لحاظ اجرایی تاکنون به مشکلی برخورد نکرده‌ایم. تنها موضوع مطرح، دامنه قیمتی است که بازار انتظار دارد بیشتر باشد. این دامنه در حال حاضر 10 درصد است که ادبیات بیشتر روی 20 درصد است.
در مقایسه بین روش حراج و ثبت سفارش، سیستم کدامیک قوی‌تر بوده است و دست شما بازتر؟
روش حراج در سامانه معاملات انجام می‌شد که در دوره‌ای که روی سیستم فشار وجود داشت، به سرمایه‌گذاران برخط می‌گفتیم که وارد نشوند اما روش ثبت سفارش از این جهت مشکلی ندارد چون یک سیستم جدا از سامانه معاملات است که سفارش‌ها در آن دریافت، ثبت و نگهداری می‌شود و پس از اتمام سفارش‌گیری، سفارش‌ها وارد سیستم معاملات می‌شود.
و نکته آخر؟
از فعالان بازار می‌خواهیم که نقطه نظرات خود را به ما منعکس کنند. در گذر زمان نیز اگر نیاز به انجام اصلاحات باشد، حتما انجام خواهد شد.
ماهنامه بازار و سرمایه - پرونده ویژه
نظر شما