بسياري از شركتهايي كه سهامشان براي اولين بار در بورس عرضه ميشود، داراي سابقه فعاليت چندين ساله هستند. در واقع ديگر اين شركتها فعاليتشان را تازه آغاز نكردهاند بلكه سالها فعاليت موفق و سودآوري داشتهاند. برخي از اين شركتها دولتي و برخي نيز هيچ وابستگي به دولت ندارند. سهامداران اوليه شركت به دلايل مختلف تصميم ميگيرند تا بخشي از سهام را از طريق بورس به مردم واگذار کنند. از دلايل اصلي عرضه بخشي از سهام شركت به عموم ميتوان به تأمین سرمايه جهت راهاندازي پروژههاي جديد و توسعه فعاليتهاي شركت اشاره کرد البته در مواردي هم روش مناسبي براي اجراي برنامه خصوصيسازي شركتهاي دولتي است كه جدا از انگيزههاي سرمايهگذاري و تأمین مالي صرف و در جهت سياستها و برنامههاي تكليفي دولت صورت ميگيرد.
با توجه به اینکه در آغاز شركتها بنا به فرآيندي با دارا بودن شرايط لازم در بورس پذيرفته شده و نسبت به فروش سهام به عموم براي نخستین بار با عنوان عرضه عمومي اوليه اقدام ميکنند و با اجراي اين مراحل شركت خصوصي تبديل به شركت سهامي عام (پذيرفته شده در بورس) ميشود. حال كه شركت در بورس پذيرفته شد بسياري از محدوديتهاي سهامداري از سهامداران اوليه برداشته ميشود و آنها همچون سايران ميتوانند در بورس نسبت به خريد يا فروش سهام اقدام کنند. به عبارت ديگر ميتوان گفت عرضهكنندگان اوليه سهام گرچه به دلايل مشخص و منطقي همچون تأمین مالي پروژههاي در دست و توسعه و گسترش فعاليتهاي شركت اقدام به عرضه بخشي از سهام ميکنند اما از سوي ديگر با نگاه به آينده كسب و كار و فعاليتهاي شركت استراتژي ماندگاري يا خروج خود را از شركت ترسيم ميکنند زيرا درست است كه عرضه عمومي اوليه سهام كمي با معامله عادي سهام در بورس تفاوتهاي شكلي و گاه ماهيتي خاصي دارد ولي پس از اتمام عرضه اوليه همه چيز به حالت و روال عادي خود بازگشته و سهام شركت ميتواند همچون ساير سهام موجود در بورس مورد معامله افراد مختلف از جمله سهامداران اوليه قرار گيرد.
تفاوت عرضه عمومي اوليه سهام با معامله عادي سهام
موضوع و تفاوت اصلي عرضه عمومي اوليه سهام با معامله عادي سهام در اين است كه در عرضه اوليه سابقه قبلي قيمتگذاري بر روي سهام وجود ندارد و سهام شركت براي اولين بار بايد تعيين قيمت شده و مورد معامله قرار گيرد.
بديهي است ارزشگذاري بر روي سهام شركت يعني تعيين ارزش ذاتي شركت بر اساس كليه اطلاعات مربوط به خالص داراييها، پتانسيل بالفعل و بالقوه سودآوري شركت، شاخصهاي بازگشت سرمايه و آينده كسب و كار و اطلاعات كمي وكيفي از اين قبیل است بنابراين چنانچه ارزش فروش سهام شركت در عرضه اوليه بالاتر از ارزش ذاتي آن باشد به معني آن است كه زيان مربوط به اين ارزيابي كه در نتايج فعاليت آتي شركت خود را نشان خواهد داد به سهامداران جديد منتقل ميشود و در مقابل اگر قيمتگذاري به ارزشي پايينتر از ارزش ذاتي صورت پذيرد
سود اين اختلاف هر چه كه باشد و در يك فرآيند نه چندان طولاني عايد سهامداران جديد خواهد شد.
اين نكته را با تصميمات ماندگاري و يا خروج از سهم توسط سهامداران اوليه به صورت توام در نظر بگيريم ممكن است، نگرانيهايي را در روشهاي قيمتگذاري اوليه سهام و هدايت شونده بودن اين قيمتگذاري براي مجموعه بازار به همراه داشته باشد كه به آن اصطلاحا «مديريت ارزشگذاري سهام» گويند. اگرچه دستاندركاران و متخصصان امر سعي كردهاند روشهاي مختلف قيمتگذاري را بگونهاي طراحي و تئوريزه كنند كه اين نگراني به حداقل خود برسد ولي با توجه به تجربيات عرضههاي اوليه شكاف موجود در ارزشگذاري اوليه، ارزش سهام معامله شده و ارزش سهام در يك فرآيند زماني نه چندان طولاني، نويددهنده آن است كه در حالت خوشبينانه، كماكان روشهاي قيمتگذاري با چالش، كاستي و نقصان جدي مواجه است و در حالت كمي بدبينانه مديريت ارزشگذاري سهام را القا ميكند.
مزیت بوک بیلدینگ
روشهاي مختلفي براي تعيين ارزش معاملاتي عرضه اوليه سهام در جهان مورد استفاده قرار ميگيرد. عرضه عمومي به قيمت ثابت، عرضه عمومي به روش حراج (روش ثبت دفتري، حراج همزمان، مزايده اينترنتي) از روشهاي رايج مورد عمل است كه توضيح و تفصيل هر يك در اين مجال نميگنجد. در بازار سرمایه ايران هم اكنون از روش بوك بيلدينگ (ثبت سفارش) استفاده ميشود.
مهمترين مزيت اين روش عرضه اوليه، امكان ثبت سفارش به قيمتهاي متفاوت و با حجم تعيين شده است. در اين روش هر خريدار سهام در زمان مشخصي درخواست خريد سهام را در سيستم ثبت ميکند و در پايان مهلت مقرر اعلام شده سهام قابل واگذاري و بر اساس اولويت از بالاترين قيمت پيشنهادي به پايين تخصيص داده ميشود و پرونده عرضه اوليه سهام شركت مورد نظر با اين اقدام بسته ميشود.
تفاوتها در روش بوک بیلدینگ
تفاوت مهمي كه بين عرضه اوليه به روش بوك بيلدينگ در كشورهاي مختلف وجود دارد، تعيين محدوديت كف و سقف قيمتي براي هر سهم است كه در ايران محدوديت مثبت 10 درصد از قيمت تعيين شده عرضهكننده مورد عمل قرار ميگيرد. در حاليكه در بسياري از بورسهاي معتبر دنيا اين محدوديت اساسا به دليل ماهيت حرفهاي بودن، شفافيت اطلاعاتي و تقارن اطلاعاتي و كاراتر بودن، وجود ندارد يا لااقل در دامنه محدوديت وسيع قرار دارد.
استدلال دستاندركاران امر براي تعيين محدوديت قيمتي، رعايت حقوق خريداران تازه وارد و نگراني از عرضه سهام با قيمتهاي بالاتر از ارزش تعيين شده اوليه و احتمالا متضرر شدن سهامداران جديد است كه البته دليل اين نگرانيها شايد همان كارا نبودن، نبود شفافيت اطلاعاتي و نبود تقارن اطلاعاتي است كه موجب شده است دستاندركارن به اصطلاح عصا به دست عمل کنند. اما بازگرديم به مقوله مديريت ارزشگذاري سهام كه مطرح شد سهامداران اوليه با توجه به وضعيت كلي حال و آينده شركت در كنار علل اصلي عرضه سهام، استراتژي آينده سهامداري خود را نيز ترسيم ميكنند.
در اين رهگذر اگر اين قيمتگذاري با دقت ارزيابي و بررسي نشود، ممكن است با تعيين هدايت شده قيمت اوليه سهام (با توجه به وجود محدوديت 10 درصدي) سهامدار اوليه تلاش کند با ارائه و افشاي اطلاعات حال حاضر و موجود در آينده و يا برعكس؛ پديدهها، اتفاقات و اما و اگرهاي احتمالي و حتي بسيارضعيف آينده را به عنوان شاخص تاثيرگذار در ارزشگذاري حال حاضر، ارزشگذاري سهام را مديريت کند و طبعا پس از عرضه اوليه سهام و در زمان عادي شدن معاملات سهام شركت، استراتژي سهامداري خود را پيادهسازي کند كه البته ممكن است در اين فرآيند خريداران جديد سهام گاه سود خوبي هم نصيبشان شود اما اين سود شايد تمام آنچه حقيقتا بايد عايد شود، نباشد و در مواقعي هم اين عمل موجب زيان خريداران جديد سهام ميشود بنابراين به نظر ميرسد تعيين محدوده قيمتي كه سعي شده است مشكل آسيبپذيري سهامداران جديد را برطرف کند در برخي مواقع و چنانچه ابزارهاي نظارتي و بررسي دقيق قيمتگذاري نتواند به هر دليلي درست عمل کند، خود باعث زيان رساني به مجموعه سهامداران جديد شود.
از سوي ديگردر مقررات پيشبينيهاي لازم در خصوص محدوده حجم درخواستي از سوي متقاضيان خريد سهام جديد صورت گرفته است بنابراين خريد هر شخص حقيقي يا حقوقي تنها از طريق يك كارگزاري و تنها در حجم و محدوده تعيين شده بايد صورت پذيرد كه در اين خصوص نيز به هر حال مشخص کردن اينكه يك فرد تنها يك بار معامله انجام داده است و به روشهاي مختلف از جمله با شخصيتهاي حقوقي متفاوت يا نام بستگان و افراد خانواده به خريد سهم اقدام نکرده است كار بسيار دشواري است كه نميتوان با حصول اطمينان اجراي اين مقررات را تضمين کرد و حتي نبود پيش بيني محدوديتهاي خاص براي كارگزاريها در انجام معاملات نيز ميتواند نقيصه ديگري بر انجام مقررات قلمداد شود.
موضوع ديگر دوباره به تعيين محدوديت تا ميزان 10 درصد در ثبت سفارشات باز ميگردد،تجربه عرضههاي گذشته نشان داده است كه عملا محدوده تعييني، تبديل به تعيين ارزش نهايي سهام شده است و كليه متقاضيان يا دست كم كليه سهام فروخته شده در محدوده سقف قيمتي سفارشگذاري کردهاند.
به عبارت ديگر خريداران جديد سهام براي ثبت سفارش خود پيشنهاد سقف قيمت را همواره ارائه کردهاند تا بتوانند سهام مورد نظر را خريداري کنند. اين بدين معناست كه فلسفه وجودي اين محدوديت كه حفظ حقوق خريدار جديد و جلوگيري از ارزش فزآينده سهام است عملا موضوعيت خود را از دست داده است؛ چرا كه با رفتاري كه بازار از خود نشان داده است عملا همان روش سابق يعني ارزشگذاري ثابت در حال اجراست.
با اين تفاوت كه در روش سابق قيمت اعلامي سهام از سوي عرضهكننده سهام به صورت ثابت اعلام ميشد و در روش جاري قيمت سهام اعلامي از سوي عرضه كننده به علاوه 10 درصد مازاد كه خود خريدار براي سهام پيشنهاد ميدهد، معرف قيمت ثابت سهام است.
با عنايت به اينكه همواره عرضه اوليه سهام مورد توجه خاص فعالان بازار سرمایه بوده و به دليل تجربيات قبلي عمدتا در يك فرآيند كوتاهمدت داراي سود سفتهبازي است با هر خبر از راه رسيدن عرضه اوليهاي، كل معاملات بازار در انتظار آن عرضه از خود واكنش نشان داده تحت تأثیر آن قرار ميگيرد و به ميزان قابل توجهي از حجم معاملات كاسته ميشود و تا اين قطار عرضه اوليه كه از ايستگاه خبررساني خود حركت کرده و به روز واقعه عرضه رسيده و عرضه را پشت سر گذاشته و حتي چند روز بعد از عرضه (بستگي به هر سهم دارد)، سهامهاي ديگر در بازار كمتر مورد توجه قرارگرفته و اين خود موجب نابساماني و سردرگمي فعالان واقعي آن سهام در مدت زمان مذكور ميشود بنابراين چنانچه عرضه اوليه رقابتيتر دنبال شود شايد اميدواري بسياري از خريداران سهام بر به دست آوردن سود قابل ملاحظه از رهگذر خريد سهام عرضه اوليه كم رنگتر شده و ساير سهام بازار كمتر دست خوش هيجانات عرضه اوليه سهام از راه رسيده شود.
جمعبندی
با جمعبندي این موارد و ساير مشكلات و نواقص بازار سرمايه بايد به اين نكته مهم اشاره کرد كه در بورسهاي مهم دنيا بر خلاف ايران، معاملهگران حرفهاي با نگاه حرفهاي حضور دارند يعني فعالان اصلي حاضر در بازار عمدتا و اصطلاحا بورس بازان حرفهاي بوده و به قواعد معاملاتي و تجزيه و تحليل روند سهام اشراف كامل دارند؛ آنها خوب ميدانند چه سهمي با چه ارزشي و در چه زماني بايد معامله شود و اگر در بازار معاملهگري با زيان مواجه شود به معني حرفهاي نبودن فرد نیست بلكه اين فقط به تصميمگيري اشتباه فرد باز ميگردد كه ذات وجودي اين بازار تصميمگيري در لحظه صحيح است. در بازار سهام ايران به وفور افراد حرفهاي و كاملا غيرحرفهاي به رقابت نابرابر با هم مشغولند كه صد البته ميتوانيم شاهد زيانهاي قابل توجهي براي افراد ناآشنا با بازار در اين رقابت يكطرفه باشيم. اين موضوع باعث شده است تا مقررات تنظيمي با در نظر گرفتن وجود افراد غيرحرفهاي در بازار تنظيم شود و سعي شود به گونهاي مقررات احتياطي تنظيم تا اينگونه افراد كمتر دچار ضرر و زيان شوند. دست بردن به مقررات ذاتي بازار و ايراني كردن آن قطعا نواقص مهمي را در اجرا و هدايت حرفهاي بازار بهدنبال دارد.
بازار سهام يك بازار كاملا حرفهاي است در يك بازار حرفه اي افراد حرفهاي بايد به رقابت برابر و كامل با يكديگر بپردازند و مقررات نيز بگونه كامل و بدون دخل و تصرفي تنظيم و اجرا شود تا كل بازار سرمايه بتواند آثار مثبت حضور سهامداران و سرمايهگذاران را به خود ببيند البته در اينگونه بازارهاي حرفهاي براي افراد ناآشنا و بيگانه با قواعد كه داراي سرمايه است و تمايل دارند سرمايه خود را در بازار مولد سهام سرمايهگذاري کنند راهكارهايي پيشبيني شده كه از آن جمله ميتوان به ايجاد فاندها و صندوقهاي سرمايه اشاره کرد كه افراد غيرحرفهاي ميتوانند از طريق واگذار کردن سرمايه خود به اين واحدها سود مورد انتظار را به دور از هياهوي بازارو بدون هيچ دغدغهاي كسب کنند.
به هرحال گرچه اقدامات صورت گرفته در ابتداي راه است و ممكن است داراي نواقص و كاستيهايي در اجرا باشد ولي تلاش و همت و تفكر دست اندركاران امر حتما بر اين فرض استوار بوده است كه با اين اقدامات بر شفافيت بازار افزوده و حفظ حقوق سهامداران و حفظ اعتبار و ارزش بازار سهام، ايجاد محيط سالم معاملاتي در بازار سهام و استفاده از تمام ظرفيتهاي سرمايهاي با حداقل نوسانات و آسيبهاي مالي و اقتصادي مد نظر قرار گيرد كه اميد است با اصلاح فرآيندها و قوانين و مقررات و روشهاي موجود بر به نتيجه رسيدن اين اهداف موفقيت بيشتري حاصل شود.
ماهنامه بازار و سرمایه - پرونده ویژه
نظر شما