بازطراحی ریزساختار بازار؛ راهکاری برای افزایش شفافیت و کارایی

به گزارش صدای بورس، امیر بهداد سلامی، مدیر پژوهش سازمان بورس در پنل «الزامات بازطراحی ریزساختارهای بازار؛ دامنه نوسان، شاخص، حجم مبنا، حراج و…»، با مرور تاریخچه بورس‌ها و سیر تحول زیرساخت‌های معاملاتی در جهان، روند تکامل ریزساختارهای بازار را تشریح کرد.

وی با اشاره به آغاز معاملات به‌صورت سنتی و حضوری در تالارهای معامله، گفت: با گذشت زمان، فناوری نقش پررنگ‌تری پیدا کرد و امروز شاهد بازارهای متمرکز، سیستم‌های پیشرفته تسویه و تقارن گسترده اطلاعاتی هستیم.

سلامی تأکید کرد که بازار سرمایه ایران در نقطه‌ای میان ساختارهای سنتی و مدرن قرار دارد و بنابراین بازنگری ریزساختارها برای افزایش کارایی، بهبود کشف قیمت و ارتقای شفافیت، امری ضروری است.

مدیر پژوهش سازمان بورس افزود: یکی از مهم‌ترین محورهای بازطراحی به دسترسی به اطلاعات و زیرساخت‌های معاملاتی مربوط می‌شود. در کنار ساختارهای مبتنی بر فناوری، سازوکارهایی برای کنترل هیجانات، کاهش شوک‌های ناگهانی و افزایش پایداری بازار نیز طراحی شده‌اند؛ از جمله توقف نمادها، دامنه نوسان، حجم مبنا و حراج پایانی.

وی با اشاره به اهمیت اصالت‌سنجی دارایی‌ها، نحوه نگهداری و تحویل کالا و انتشار گواهی‌های سپرده کالایی گفت: این سازوکارها نقش کلیدی در کشف قیمت واقعی و افزایش اعتماد فعالان بازار دارند.همچنین یکی از خطرات جدی بازارهای مالی، پدیده شکست تنظیم‌گری است؛ زمانی که مداخله بیش از حد یا فقدان نظارت مؤثر، تعادل بازار را بر هم می‌زند.

مدیر پژوهش سازمان بورس تأکید کرد : هیچ مدلی در جهان کامل و بی‌نقص نیست و ساختار بازار سرمایه باید بر اساس شرایط فرهنگی، اقتصادی و سطح توسعه هر کشور بازطراحی شود، اما تجربیات بیش از ۶۰ کشور نشان می‌دهد که حرکت به‌سمت هوشمندسازی، توکنایز کردن دارایی‌ها و بازطراحی ریزساختار بازار، مسیر اجتناب‌ناپذیر آینده بازارهای مالی است.

دهقانی احمدآباد: محدودیت‌های ریزساختاری ، اعتماد سرمایه‌گذاران را تهدید می‌کند

محمدرضا دهقانی احمدآباد، عضو کانون کارگزاران و کارشناس بازار سرمایه، در پنل تخصصی «الزامات بازطراحی ریزساختارهای بازار» به نقد محدودیت‌های ساختاری بازار سرمایه پرداخت و گفت: نبود سفارشات شرطی، دامنه نوسان و حجم مبنا، هزینه‌های پنهان و عدم وجود دیلر تخصصی، موجب عقب‌ماندگی بازار نسبت به بازارهای موازی، ایجاد صف‌های خرید و فروش مداوم و اختلال در کشف منصفانه قیمت شده است.

وی هشدار داد: ادامه این روند باعث فرسایش اعتماد سرمایه‌گذاران و از دست رفتن فرصت‌های سرمایه‌گذاری خواهد شد.

دهقانی احمدآباد با تأکید بر اهمیت انواع سفارشات در ریزساختار بازار گفت: در تمام بازارهای پیشرفته، معامله‌گر می‌تواند دستورهای شرطی مانند استاپ‌لاس را هر لحظه به کارگزار ارسال کند، اما در ایران این امکان وجود ندارد. این محدودیت استراتژی‌های معاملاتی را به‌شدت محدود کرده و یکی از چالش‌های اساسی ما است.

عضو کانون کارگزاران و کارشناس بازار سرمایه افزود: با اصل وجود دامنه نوسان یا حجم مبنا مشکلی ندارم؛ مشکل در نتیجه آن است. خروجی فعلی این سازوکار، ایجاد صف‌های پیوسته و قفل شدن بازار در سقف یا کف است که فضا را برای سوءاستفاده برخی فراهم می‌کند و معامله‌پذیری بازار را کاهش می‌دهد.

وی با اشاره به هزینه‌های پنهان ناشی از ساختار فعلی گفت: در بازارهای پیشرفته، دیلر وظیفه دارد در هر لحظه سفارش بگذارد تا معامله انجام شود، اما در بازار ما، اگر سفارش مقابل نباشد تنها بازارگردان‌ها به‌صورت محدود وارد می‌شوند و این مسئله هزینه‌های پنهانی ایجاد می‌کند که ساختار فعلی توان مدیریت آن را ندارد.

دهقانی احمدآباد با اشاره به بسته شدن اخیر بازار تأکید کرد: این اتفاق بدون هیچ دلیل اقتصادی خاص رخ داد و فعالان به دنبال دلیل کلان می‌گشتند؛ چنین رخدادهایی اعتماد بازار را به‌شدت آسیب می‌زند و بازسازی آن سال‌ها زمان می‌برد.

عضو کانون کارگزاران و کارشناس بازار سرمایه با اشاره به تجربه بازارهای جهانی توضیح داد: در بسیاری کشورها دامنه نوسان فقط برای مهار هیجانات کوتاه‌مدت است نه کنترل قیمت. اما در ایران دامنه نوسان تبدیل به ابزار مدیریت قیمت شده که رویکرد درستی نیست.

وی نمونه‌ای از بازار پیشرفته را ذکر کردو اظهارداشت: قیمت مبنا در آنجا میانگین متحرک ۵ دقیقه است و اگر بازار ۱۹ ثانیه یک‌طرفه شود، معاملات برای یک ربع متوقف می‌شود تا قیمت تعادلی جدید کشف شود. این سازوکار پس از سال‌ها بحث، به صورت آزمایشی اجرا و نهایی شده است.

دهقانی احمدآباد در پایان هشدار داد: تا وقتی جایگاه سفارشات شرطی، اصلاح دامنه نوسان، شفافیت سازوکار بازار و رفع هزینه‌های پنهان جدی گرفته نشود، ریزساختارهای فعلی اجازه بلوغ و پویایی به بازار نمی‌دهند و نتیجه مطلوب حاصل نخواهد شد.

گودرزی: ریزساختار بازار، ستون شفافیت و کارایی بورس است

در ادامه در پنل تخصصی «الزامات بازطراحی ریزساختارهای بازار»، محمود گودرزی، مدیرعامل شرکت بورس تهران، در توضیح اهمیت ریزساختار بازار گفت: در ادبیات جهانی، هر چیزی که در روند کشف قیمت نقش داشته باشد، زیر چتر ریزساختار بازار قرار می‌گیرد؛ مفهومی که به معماری پنهان بازار نگاه می‌کند و اگر این معماری درست طراحی شود، خروجی آن همان اصول ماده ۲ قانون بازار اوراق بهادار یعنی شفافیت، کارایی و انصاف است.

وی با اشاره به سه عامل اصلی تأثیرگذار بر ریزساختارها، فناوری را مهم‌ترین آن‌ها دانست و افزود: پیشرفت‌های فناوری ساختارهای معاملاتی را از حالت سنتی خارج کرده و بازارها را به سیستم‌هایی پویا و زنده تبدیل کرده است. بورس‌های بزرگ دنیا، از جمله نزدک، برای ارتقای کیفیت خدمات، بخشی از داده‌ها و سامانه‌های معاملاتی خود را روی سرویس‌های ابری آمازون قرار داده‌اند.

مدیرعامل شرکت بورس تهران همچنین به تحولات سازوکار حراج‌های پیوسته اشاره کرد و گفت: امروز برخی بورس‌ها یک اکشن معاملاتی را در ۵۰ میلی‌ثانیه انجام می‌دهند. حتی اولویت‌بندی سفارش‌ها در بورس‌های آمریکا تغییر کرده و پارامتر اوریجین سفارش به‌همراه قیمت، حجم و زمان اهمیت دارد.

گودرزی تأکید کرد : کارگزاری‌ها اولین حلقه‌ای هستند که باید با نوآوری همراه شوند و بتوانند با الگوریتم‌های هوشمند، سفارش‌های بزرگ را بدون ایجاد تنش در بازار خرد و مدیریت کنند. هم‌زمان، شرکت‌های پردازش اطلاعات مالی نیز رویکردهای جدیدی ارائه کرده‌اند؛ مشابه ساختاری که در آمریکا در کنار EDGAR با عنوان TAR راه‌اندازی شده است.

وی گفت: نهاد تنظیم‌گر بازار در سال‌های اخیر تلاش کرده سازوکارهای خود را ساده‌تر کند، اما گام مهم‌تر توجه به عوامل کلان اقتصادی و ساختار اکوسیستم است. تمرکز بیش از حد بر زیرساخت بدون درنظر گرفتن این متغیرها، تصمیم‌گیری را دچار انحراف می‌کند. نمونه آن محدودسازی دامنه نوسان در دوران جنگ ۱۲روزه بود که در آن مقطع ضروری محسوب می‌شد.

مدیرعامل شرکت بورس تهران بر دو عامل کلیدی در نظام تصمیم‌گیری بازارهای جهانی تأکید کرد: ترکیب بازیگران بازار و سطح سواد مالی آن‌ها و همچنین ترکیب شرکت‌های حاضر در بورس؛ اینکه بازیگران اصلی سرمایه‌گذاران حقیقی باشند یا نهادی و شرکت‌ها در چه صنایع و با چه میزان تنوعی حضور دارند، مستقیماً بر تصمیم سیاست‌گذار و ریسک ساختار بازار اثر می‌گذارد.

گودرزی با اشاره به چالش‌های سیاست‌گذاری گفت: امروز سیاست‌گذار با دو دوگانه مهم روبه‌روست؛ نخست میان ثبات بازار و نقدشوندگی و دوم میان سرمایه‌گذار نهادی و خرد.

وی افزود: اگر هدف اصلی ثبات باشد، حرکت به سمت دامنه نوسان پویا ضروری است و اگر تمرکز بر نقدشوندگی باشد، تقویت بازارگردانی اهمیت پیدا می‌کند. در دوگانه دوم، حمایت از سرمایه‌گذاران نهادی به تغییر ساختارها یا اجرای بازارگردانی فراگیر منجر می‌شود، اما تمرکز بر سرمایه‌گذاران خرد، سیاست‌ها را ویژه این گروه طراحی می‌کند.

مدیرعامل شرکت بورس تهران با اشاره به محدودیت‌های فعلی بازار مثل دامنه نوسان، حجم مبنا و شکل فعلی بازارگردانی اظهارداشت: تمرکز امروز بازار بیشتر بر ثبات است. تجربه سال ۱۳۹۹ نشان داد که شرکت‌های خرد ۵۴ درصد روزها بر اساس حجم مبنا معامله شدند، اما شرکت‌های بزرگ تنها ۱۲ درصد. نتیجه آن شد که سهام کوچک‌تر باثبات‌تر بود اما شاخص کل نوسانات شدیدی داشت؛ یعنی سرمایه‌گذاران برای نقدشوندگی، ثبات را فدا کردند.

وی تأکید کرد: ظرفیت مهمی برای افزایش نقدشوندگی بدون ضربه به ثبات وجود دارد. توسعه ابزارهایی مثل TAL و مدل‌های جدید بازارگردانی می‌تواند کمک‌کننده باشد.

گودرزی چهار محور کلیدی برای رسیدن به تعادل میان ثبات و نقدشوندگی تنظیم همزمان حجم مبنا و دامنه نوسان،اصلاح رفرنس قیمت پایانی که در دنیا منسوخ شده، بازطراحی بازارگردانی که امروز بیشتر شبیه بازارسازی است و استفاده از سفارش پنهان برای کاهش اثرات مخرب سفارش‌های بزرگ بر بازار برشمرد.

جهرمی: هیچ ریزساختاری نباید تحت فشار یا دستوری تغییر کند

سید جواد جهرمی، مدیرعامل بورس کالای ایران، در پنل تخصصی «الزامات بازطراحی ریزساختارهای بازار» گفت: هدف از توجه به ریزساختارها، حمایت از حقوق سرمایه‌گذار و ایجاد یک بازار کارا است.

وی با تأکید بر اهمیت پیش‌نیازهای یک بازار شفاف و منصفانه افزود: هر تغییری در ریزساختارهای بازارچه در بازار فیزیکی و چه در بازار اوراقممکن است منافع برخی را افزایش و منافع برخی دیگر را کاهش دهد. بنابراین حمایت نهادهای تصمیم‌گیر و ناظر از تصمیمات بورس‌ها بسیار ضروری است.

مدیرعامل بورس کالای ایران با اشاره به مثال بازار محصولات فیزیکی توضیح داد: اگر امروز قیمتی کشف می‌شود، به دلیل ساختاری است که در آن دامنه نوسان یا سقف قیمت وجود ندارد. نمی‌توان هم با قیمت‌گذاری دستوری مخالفت کرد و هم نسبت به قیمت واقعی درج‌شده روی تابلو اعتراض داشت. پذیرش ریزساختارها باید به فرهنگ بازار تبدیل شود.

جهرمی تأکید کرد: نباید هیچ ریزساختاری تحت فشارهای سیاسی یا دستوری تغییر کند و نباید یک بازار قربانی بازار دیگری شود.

وی همچنین درباره ریسک سرمایه‌گذاری گفت: بازار سرمایه ابزارهای متنوعی دارد؛ از اوراق با درآمد ثابت تا ابزارهای پرنوسان مثل قراردادهای آتی و اختیار معامله. حمایت از سرمایه‌گذار به معنای حذف ریسک نیست، بلکه وظیفه اصلی بورس ایجاد زیرساخت معاملاتی شفاف و توزیع اطلاعات متقارن است.

مدیرعامل بورس کالای ایران درباره مدیریت هوشمند بازار افزود: واکنش‌های سریع و هدفمند به اتفاقات بازار ضروری است. نمونه آن اقدامات چند هفته گذشته در بازار زعفران بود؛ وجه تضمین افزایش یافت و محدودیت‌های موقعیت‌های خرید اعمال شد، اما پس از کنترل شرایط، محدودیت‌ها برداشته شد. مداخله باید مقطعی و هدفمند باشد، نه دائمی.

وی شفافیت را مهم‌ترین سرمایه بازار دانست و تصریح کرد: اگر صندوق‌های طلا چند روز متوالی رشد یا افت شدید داشته باشند، ناشی از تغییرات قیمت ارز و جهانی طلاست. وظیفه بورس تنها تضمین شفافیت و سلامت ساختار معاملات است.

جهرمی نمونه‌ای موفق از شفافیت را بازار شمش طلا دانست و اظهارداشت: این بازار از دو عرضه‌کننده آغاز شد و امروز به حدود ۴۰ عرضه‌کننده رسیده است. هیچ دستور غیرعادی یا اجبار برای ورود فعالان به بازار صورت نگرفته؛ همه براساس منافع خود و به دلیل شفافیت ساختار به بازار آمده‌اند.

مدیرعامل بورس کالای ایران تأکید کرد: ادامه این مسیر، بازار سرمایه را به جایگاهی مطمئن و قابل اتکاء برای مردم تبدیل خواهد کرد.

وی با اشاره به عملکرد بازار طلای بورس کالا گفت: این بازار با وجود نوسانات زیاد، نمونه موفق پیاده‌سازی و اجرای دقیق ریزساخت‌های بازار است.

جهرمی ادامه داد: در طول ۶۴۸ روز فعالیت بزرگترین صندوق طلای بازار سرمایه و با اعمال هوشمند حداقل محدودیت‌ها، تنها در ۲ روز صف خرید و ۲ روز صف فروش داشتیم. همچنین در ۶۱۸ روز، نوسان بازار بین مثبت و منفی ۵ درصد بوده است. این آمار نشان می‌دهد محدودیت حداکثری و دستوری کارا نیست و واکنش به تحولات بازار باید هوشمند و سریع باشد.

مدیرعامل بورس کالای ایران در بخش دیگری از سخنان خود به بازار خودرو اشاره کرد و گفت: اگر عرضه خودرو در سال ۱۴۰۱ در بورس کالا ادامه پیدا می‌کرد، کل زیان انباشته ایران خودرو در پایان همان سال از بین می‌رفت.

حاجی علی‌اصغر: بازنگری در دامنه نوسان و بازارگردانی، کلید کارایی بازار سرمایه

مونا حاجی علی‌اصغر، کارشناس بازار سرمایه،نیز در پنل تخصصی «الزامات بازطراحی ریزساختارهای بازار» با اشاره به اهمیت دامنه نوسان گفت: در سال‌های اخیر بارها درباره دامنه نوسان صحبت شده و هنوز هم یکی از مهم‌ترین موضوعات بازار سرمایه است. به نظر می‌رسد اگر دامنه نوسان به شکل منعطف و پلکانی طراحی شود، می‌تواند معاملات روان‌تر و شرایط بهتری برای بازارگردان‌ها فراهم کند.

وی افزود: بازارگردانی امروز نیازمند ابزارهای دقیق‌تر و فنی‌تر است و یکی از پیش‌نیازهای مهم آن، همین دامنه نوسان و دامنه مظنه منعطف است. اگر نهادهای مالی با کفایت سرمایه و برنامه مشخص بتوانند با محدودیت کمتری وارد نقش بازارگردانی شوند، این حوزه می‌تواند با کمک الگوریتم‌های معاملاتی، فعالیتی سودآور و کارآمد شود.

حاجی علی‌اصغر همچنین به نیاز به بازنگری در زمان‌بندی معاملات اشاره کردو افزود: ساعات معاملاتی صندوق‌های مختلف با هم هم‌خوانی ندارند و این باعث مشکلاتی مثل عدم تطابق با زمان واریز ساتنا و بندهای حسابرسی می‌شود. با توجه به شرایط بازارهای جهانی، زمان تصفیه می‌تواند به سمت تی صفر حرکت کند، همان‌طور که در بسیاری از بازارها اجرا می‌شود.

ویبا بیان محدودیت‌های فعلی صندوق‌ها اضافه کرد: حدنصاب‌های صندوق‌ها به شدت یکسان شده و فضای مانور مدیران صندوق‌ها کم است. تنوع واقعی زمانی ایجاد می‌شود که اختیار بیشتری در چارچوب مشخص داده شود. همچنین جای خالی برخی صندوق‌ها مثل صندوق ارز یا صندوق‌های مربوط به دارایی‌های رمزینه محسوس است و با اینکه بارها اساسنامه آن‌ها نوشته شده، هنوز اجرایی نشده‌اند.

کارشناس بازار سرمایه تأکید کرد: ادامه این بازنگری‌ها می‌تواند تصویر کامل‌تری از بازار صندوق‌ها بسازد و مسیر را برای ابزارهای جدید باز کند.

حاجی‌علی‌اصغر، با اشاره به مشکلات صندوق‌ها گفت: در کنار محدودیت‌های شناخته شده، یک موضوع ریشه‌ای وجود دارد که می‌تواند بسیاری از مشکلات صندوق‌ها را حل کند.

وی توضیح داد: سال‌هاست مدیران صندوق با نگرانی فاصله قیمت واحدهای صندوق و بهای واقعی دارایی‌ها مواجه‌اند. در دنیا این موضوع با نقش مشارکت‌کننده مجاز یا Authorized Participant (ای‌پی) مدیریت می‌شود. ای‌پی توان مالی و امکان مداخله دارد و می‌تواند این فاصله را کاهش دهد؛ نقشی متفاوت از بازارگردان اما بسیار مؤثر.

کارشناس بازار سرمایه افزود: هر مدیری که صندوق ETF در حوزه طلا یا سهام اداره کرده، این خلأ را تجربه کرده است. همچنین لازم است دستورالعمل‌های انتشار اوراق پس از سال‌ها بازنگری شود، زیرا برخی ابزارها کم‌استفاده مانده‌اند.