دیدگاه فنی به «دامنه نوسان» (بخش پایانی)

به گزارش صدای بورس، بخش اول این مقاله منتشر شده و بخش دوم و پایانی آن را در این گزارش خواهید خواند.

هدف اصلی مکانیسم‌های کنترل سفارشات و قیمت‌ها
بورس‌ها در گذر زمان متوجه شده‌اند که بروز «نوسانات ناخواسته» در جریان معاملات روزانه، آسیب جدی به اعتماد سرمایه‌گذاران وارد می‌کند. به همین دلیل مجموعه روش‌ها، مکانیسم‌ها و مقرراتی را برای جلوگیری از بروز «نوسانات ناخواسته» طراحی و در سیستم‌های معاملات الکترونیکی خود تعبیه کرده‌اند. مهم‌ترین «نوسان ناخواسته» که به وفور و در همه بورس‌های دنیا رخ می‌دهد، نوسانات ناشی از اشتباه معامله‌گران است.

مکانیسم کنترل سفارشات
وظیفه کنترل کننده سفارش، جلوگیری از خطای سهوی معامله‌گران بوده است. به عنوان مثال فرض کنید معامله‌گری به‌جای درج سفارش فروش ۱۰۰۰ ورقه با قیمت ۸۰۰۰ ریال، اشتباها دستور فروش ۸۰۰۰ ورقه با قیمت ۱۰۰۰ ریال را در سامانه معاملات ثبت نماید. در صورتی که مکانیسم کنترل کننده سفارش وجود نداشته باشد، این سفارش اشتباه در بازار اجرا شده و بسته به عمق بازار سبب ایجاد نوسان منفی ناخواسته در بازار خواهد شد. زیرا در شرایطی که قیمت بازار احتمالا نزدیک ۸۰۰۰ ریال قرار دارد، این سفارش فروش با قیمت ۱۰۰۰ ریال، سبب انجام معامله با سفارش‌های خرید موجود در سامانه معاملات شده و قیمت بازار را از ۸۰۰۰ ریال به سمت نرخ‌های پایین‌تر کاهش خواهد داد. در حالی‌که مکانیسم‌های کنترل قیمت، قبل از اجرا شدن یک سفارش، اثر اجرای هر سفارش را بررسی می‌کنند و چنانچه تاثیر اجرا شدن یک سفارش سبب ایجاد نوسان بیش از ۱ درصد در نرخ‌های لحظه‌ای بازار شود، جلوی اجرای آن سفارش را می‌گیرند.
این وظیفه مهم در بورس‌های ایران به اشتباه توسط «دامنه نوسان» کنترل می‌شود. اشکال در اینجاست که چنانچه قیمت سفارش ولو بیش از ۱درصد با آخرین قیمت بازار فاصله داشته باشد و سبب ایجاد نوسان بزرگی در بازار به میزان ۲ یا ۳درصد هم بشود، اما در دامنه نوسان قیمت مجاز آن روز باشد، این سفارش اجرا شده و سبب ایجاد نوسان لحظه‌ای ناخواسته به میزان بیش از ۱درصد در قیمت لحظه‌ای نیز خواهد شد. به عنوان مثال چنانچه سرخط سفارش‌های خرید و فروش به ترتیب برابر ۲۰۰۰ و ۲۰۵۰ ریال باشد و آخرین قیمت معاملاتی نیز ۲۰۶۰ ریال باشد، در صورت ارسال یک سفارش فروش با حجم بالا با کمترین قیمت (مثلا ۱۹۴۰ ریال) ممکن است قیمت بازار را دفعتا تا مرز ۱۹۴۰ ریال کاهش دهد. در این حالت آخرین قیمت بازار به سرعت از ۲۰۶۰ ریال به ۱۹۴۰ ریال تغییر می‌یابد و این به معنای وقوع یک نوسان حدود ۶ درصد در کسری از ثانیه است. در حالی که مکانیسم «کنترل سفارشات» در سایر بورس‌ها اجازه اجرای چنین سفارشاتی را نمی‌دهد، مگر اینکه فروشنده، سفارشات خود را به مجموعه‌ای از سفارشات کوچکتر و قیمت‌های محدودتر تقسیم کرده و اجرای تدریجی آنها را در سامانه معاملات دنبال نماید، به نحوی که فاصله قیمتی هیچ دو معامله متوالی از ۱ درصد بیشتر نگردد. (خطای نوسان لحظه‌ای)
از طرف دیگر مکانیسم فعلی به‌کارگرفته شده در بورس‌های ایران (دامنه نوسان محدود روزانه) جلوی برخی سفارش‌ها که هیچ تاثیری در معاملات و قیمت‌ها نیز ندارند را می‌گیرد. به عنوان مثال فرض کنید در شرایطی که قیمت یک ورقه بهادار در حدود ۸۰۰۰ ریال است و سرخط سفارش‌های خرید و فروش به ترتیب ۷۹۵۰ و ۸۰۲۰ ریال می‌باشند، سرمایه‌گذاری قصد ارسال یک سفارش فروش به قیمت ۹۰۰۰ ریال و یا یک سفارش خرید با قیمت ۶۸۰۰ ریال را داشته باشد. طبیعتا این دو سفارش بدون هرگونه تاثیری در جریان معاملات باید توسط ماشین معاملات قبول شده و در جریان معاملات آن روز، یا روزهای آتی اجرا شوند، اما در کمال تعجب مکانیسم فعلی دامنه نوسان جلوی ارسال این سفارش‌ها را به هسته معاملات می‌گیرد. (امکان ثبت سفارش بی‌تأثیر) زیرا مقررات بازار ایران، قیمت سفارش را فقط در محدوده دامنه نوسان مجاز که در حال حاضر ۶ درصد (از ۳- تا ۳+ درصد) تعیین شده است چک می‌کنند و از قبول سفارشاتی با قیمت‌های خارج از این دامنه جلوگیری می‌کند.
البته لازم به توضیح است که در مقررات دسترسی برخط اشخاص حقیقی به بازار سهام، مکانیسم‌های کنترل کننده‌ای وجود دارند که جلوی برخی از این خطاها توسط آن مقررات گرفته می‌شود. اما در آنجا هم به دلیل ضعف اجرا و عدم شفافیت مقررات شاهد پدیده «تله معاملاتی» هستیم. این پدیده در شرایطی رخ می‌دهد که آخرین قیمت یک ورقه بهادار مثلا در سطح ۸۵۰۰ ریال قرار دارد، اما سرخط خرید و فروش بلافاصله در محدوده دامنه نوسان و مثلا در مرز ۸۶۰۰ و ۸۹۲۰ قرار داده می‌شود. در این حالت، معامله‌گران برخط به دلیل محدودیت سقف فاصله ۱ درصد با آخرین قیمت، سفارش‌های خود را می‌توانند فقط در محدوده ۸۴۱۵ تا ۸۵۸۵ ریال وارد سامانه معاملاتی نمایند. سفارش‌های خرید در این بازه قیمتی قطعا اجرا نمی‌شوند، زیرا به نسبت سفارش‌های سرخط، در سطوح به مراتب پایینتری قرار دارند. و فقط سفارش‌های فروش قابلیت اجرا دارند زیرا به محض ورود سفارش فروش در محدود مجاز یک درصدی، در قیمت ۸۶۰۰ ریال اجرا می‌شوند. «تله معاملاتی» در قیمت‌های بالا (مثال فوق) در شرایطی ایجاد می‌شود که «تله‌گذار» مطمئن است کسی آن سهام را در اختیار ندارد که بخواهد بفروشد، و از طرف دیگر سرخط را در قیمتی قرار داده است که خریدار احتمالی اصولا امکان خرید را ندارد زیرا سقف مجاز قیمت خرید وی ( ۸۵۸۵ ریال) پایین تر از محدوده قیمت بازار (۸۶۰۰ تا ۸۹۲۰ ریال) قرار دارد و بنابراین سفارش خرید وی نیز هیچگاه اجرا نخواهد شد.
ریشه تله معاملاتی به تفاوت در مقررات معاملاتی در ایستگاه‌های کاری مختلف مربوط می‌شود. در حال حاضر کارگزاران بورس از طریق ایستگاه‌های کاری خود، دارای سطوح دسترسی هستند که می‌توانند نه تنها از «تله معاملاتی» بگریزند، بلکه می‌توانند برای معامله‌گران برخط «تله معاملاتی» ایجاد نمایند. (جدول شماره ۲)

مکانیسم کنترل معاملات : مدارشکن
«مدار شکن» یا «متوقف کننده معاملات» (Circuit Breaker) سیستم‌ کنترل‌کننده دیگری است که در بورس‌های دیگر با هدف کنترل بازار و جلوگیری از «هیجانات مقطعی» در بازار به‌کار گرفته می‌شود.
وظیفه مکانیسم «متوقف کننده معاملات» آن است که چنانچه قیمت بازار (پس از انجام معامله) سبب بروز نوسانی به میزان بیش از (مثلا) ۷ درصد نسبت به قیمت مبنا شود، سیستم معاملات را موقتا و به صورت خودکار در آن نماد معاملاتی خاص متوقف می‌کند تا فعالان بازار اندکی تامل کرده و بر روند تغییرات قیمت مداقه کنند، زیرا مرور رفتار معامله‌گران در طول تاریخ نشان داده است که گاهی معامله‌گران، ناخواسته در جریان جو حرکت توده‌ای قرار گرفته و بدون تحلیل و دقت و با مشاهده تغییرات سریع قیمتی، بلافاصله حجم بزرگی از سفارشات را در همان جهت بازار وارد سیستم معاملات کرده و سبب ایجاد نوسان بیش از حد در قیمت‌ها می‌شوند.
اما نکته مهم آن است که پس از مثلا ۱۵ دقیقه و دادن اخطار عبور از سطح اول نوسان ۷ درصد، سیستم معاملات به صورت خودکار فعال شده و معامله‌گران در صورت اصرار به نوسان قیمت بیشتر، این بار تا ۱۴ درصد می‌توانند قیمت‌ها را جابه‌جا کنند. و این مکانیسم در گام بعدی، اجازه نوسان در یک نماد معاملاتی حتی تا ۲۰ درصد طی یک روز را نیز به معامله‌گران خواهد داد و فقط در صورت نیاز به نوسان بیش از ۲۰ درصد، ادامه معاملات را تا روز کاری بعد متوقف خواهد کرد. این در حالی است که در ابتدای روز بعد و در زمان انجام مرحله پیش گشایش، قیمت آن سهام می‌تواند بدون محدودیت نوسان (حتی تا بیش از ۲۰ درصد) هم نوسان کند. بنابراین اصولا اجازه نوسان قیمت، تقریبا بدون محدودیت در این بورس‌ها داده خواهد شد.
همانگونه که تشریح شد، این مکانیسم‌ها هیچ تشابهی با مکانیسم «دامنه نوسان» به‌کارگرفته شده در بورس‌های ایران ندارند، زیرا بورس‌های ایران، با ایجاد یک دامنه نوسان ثابت و غیرقابل تغییر در مرزهای ۳+ و ۳- درصد و حفظ آن تا پایان ساعت معاملاتی، نه تنها جلوی «نوسانات لحظه‌ای» را نمی‌گیرند، بلکه اجازه نوسان قیمت‌های ضروری و مورد نیاز بازار، بیشتر از محدوده مشخص شده (که بسیار اندک می‌باشد) را به فعالان بازار نمی‌دهند و عملا سبب تشکیل پدیده «صف خرید» یا «صف فروش» می‌شوند.
علاوه بر اینها، مکانیسم دیگری بنام «حجم مبنا» وجود دارد که با ایجاد یک محدودیت حجمی، سبب می‌شود تا همین دامنه نوسان به صورت محدودتر به روز بعدی منتقل شود و بازار در روز بعد ادامه نوسان را به‌جای مرز ۳ درصد، در سطوح پایین‌تر و حتی کمتر از یک درصد نسبت به سقف قیمت روز قبل ادامه دهد. مکانیسم حجم مبنا، با کنترل حجم معاملات، اجازه نمی‌دهد قیمت پایانی، حتی در صورت وجود صف‌های خرید یا فروش بسیار طولانی در پایان ساعات معاملاتی، حتی به اندازه دامنه نوسان نیز تغییر نکند! با وجود «حجم مبنا» متناسب با حجم معاملات، ممکن است دامنه نوسان قیمت پایانی حتی به ۱ درصد نیز نرسد و این در حالی است که صف طولانی از متقاضیان خرید یا فروش وجود دارد که در قیمت‌های کاملا متفاوت با قیمت پایانی که با مکانیسم حجم مبنا به صورت «دستوری» در سطح غیرتعادلی دیگری تعیین شده است، تمایل به انجام معامله دارند. این محدودیت سبب می‌شود تا در روز کاری آینده، قیمت‌ها به‌جای شروع از ۳+ یا ۳- درصد نسبت به قیمت معاملاتی روز قبل، از قیمت‌های محدودتر ۱ درصد و حتی کمتر به نسبت قیمت‌های سرخطی روز قبل، کار خود را شروع کنند.
این دو مکانیسم دامنه نوسان محدود و ثابت و همچنین حجم مبنا، نه‌تنها سبب کاهش شدید سرعت عکس‌العمل قیمت‌ها و شاخص بورس نسبت به وقایع سیاسی و اقتصادی می‌شوند و این عکس العمل را بسیار کُند می‌کنند، بلکه با بروز پدیده دیگری بنام «بیش واکنشی» سبب تعمیق و افزایش شدت اثر آن وقایع بر قیمت‌ها و شاخص‌های بورس در «میان‌مدت» می‌شوند. به همین دلیل این مکانیسم‌ها در هیچ بورس پیشرفته‌ای در دنیا به‌کار گرفته نمی‌شود. همچنین دو مکانیسم دامنه نوسان و حجم مبنا، که به‌جای دو مکانیسم نوین «کنترل کننده سفارش» و «مدارشکن» که در سایر بورس‌های دنیا به‌کار گرفته شده‌اند، عملا سبب قفل شدن بازار و ایجاد رانت و فساد در بازار سهام شده‌اند. زیرا در شرایطی که به‌دلیل محدودیت‌های «دستوری»، همه سفارش‌ها در یک قیمت و در قالب صف، وارد سامانه معاملات می‌شوند، «برنده‌ها» کسانی هستند که با «سرعت عمل» فیزیکی (سرعت تایپ بالاتر) و یا تکنولوژیک (استفاده از ربات‌های معاملاتی و خطوط مخابراتی با اتصال کوتاه‌تر و سریعتر به هسته معاملات)، بتوانند سفارش‌های خود را سر صف‌های خرید یا فروش قرار دهند.
در یادداشت هفته قبل با عنوان: «دامنه نوسان» ابزاری برای «کنترل نوسان»، امّا بانی «تشدید نوسان»، مصادیق متعددی از تبعات تداوم اجرای «محدودیت دامنه نوسان» توضیح داده شد، از جمله شدیدترین نوسانات میان مدت شاخص کل بورس که اتفاقا به دلیل وقوع پدیده «بیش‌واکنشی» به دنبال ایجاد «صف خرید یا فروش» ناشی از وجود «دامنه نوسان محدود» در ۳۳ سال اخیر رخ داده‌ بودند، ارائه شد. همچنین آثار ناشی از پدیده صف نیز در همان یادداشت و در بخش «پروژه کردن سهام» به تفصیل توضیح داده شد.

• علیرضا توکلی کاشی - کارشناس بازار سرمایه

• شماره ۶۰۱ هفته نامه اطلاعات بورس