دامنه نوسان ابزاری برای کنترل نوسان، امّا بانی تشدید نوسان «بخش اول»

بررسی آمار نوسانات بورس در ۳۳ سال اخیر، نشان می‌دهد که «دامنه نوسان» محدود روزانه که با هدف کنترل و محدودسازی نوسانات بورس طراحی و بکار گرفته شده، عملا به «ابزاری بر ضد خودش» تبدیل شده است و نه تنها جلوی نوسانات ناخواسته بورس را نگرفته است، بلکه سبب بروز نوسانات شدیدتر نیز شده است. در واقع شاید این مکانیسم در ظاهر، از نوسان قیمت‌ها جلوگیری کرده باشد، زیرا سقف نوسان روزانه سهام را در سقف ۳درصد محدود کرده است، اما نوسانات میان‌مدت قیمت سهام و شاخص کل بورس را به شدّت و به صورتی غیرواقعی افزایش داده است.

شدیدترین نوسانات بازار بورس در ۳۳ ساله اخیر
در یک تحقیق آماری جامع، نوسانات شاخص کل بورس اوراق بهادار تهران، به صورت روزانه رصد شده و بازده شاخص در بازه‌های ۱، ۳، ۶ ماهه و یک‌ساله در طول ۳۳ سال (بیشترین بازه زمانی که داده‌های شاخص بورس در دسترس بوده است) اندازه‌گیری شده است. جدول زیر نتایج این محاسبات را در خود گنجانده است.

به عنوان مثال این جدول نشان می‌دهد که در بازه تاریخی ۶ ماهه منتهی به ۲۲/۴/۱۳۹۹، شاخص کل بورس بیشترین بازده مثبت تاریخی خود به میزان ۴۱۸ درصد را داشته و در بازه سه ماهه منتهی به ۱۹/۸/۱۳۹۹، بیشترین بازده منفی تاریخی به میزان (۴۱ درصد) را داشته است. همانگونه که در این جدول قابل مشاهده است، در بازه تاریخی ۳۳ ساله اخیر، سال ۱۳۹۹ رکورددار بیشترین نوسانات مثبت و منفی تقریبا در همه بازه‌های زمانی (بجز بازده منفی یک‌ساله) بوده است. از این نظر، مطالعه سال ۱۳۹۹ به عنوان یک سال استثنایی که به صورت توامان شاهد شدیدترین نوسانات مثبت و منفی بورس بوده است، کاملا ضروری است.
نکته مهمی که باید به آن دقت کرد این است که محاسبات بازده در جدول بالا به صورت ساده انجام شده است بنابراین اشکالات ناظر بر محاسبات ساده بازده در این جدول هم وجود دارد. به عنوان مثال بازده ۵۰+ درصد و بازده ۵۰- درصد دارای وزن یکسانی نیستند. زیرا در صورت وقوع دو بازده متوالی ۵۰+ و ۵۰- درصد، بازده نهایی، صفر نخواهد شد، بلکه ۲۵- درصد خواهد شد! همچنین چنانچه بازار در یک بازه زمانی با نوسان منفی به میزان ۶۶- درصد مواجه شود، برای جبران آن باید در دوره بعدی به میزان ۲۰۰+ درصد بازده مثبت ایجاد شود. فرمول محاسبه صحیح بازده به نحوی که بتوان بازده‌های مثبت و منفی را مقایسه کرد، بازده لگاریتمی است. در محاسبات لگاریتمی، برآیند دو بازده متوالی ۵۰+ و ۵۰- درصد، دقیقا برابر صفر خواهد بود. اما در این گزارش از آنجا که درک محاسبات ساده برای مخاطب راحت‌تر است، علیرغم اینکه قابلیت مقایسه بین بازده‌های مثبت و منفی در محاسبات بازده ساده وجود ندارد، از آن استفاده شده است. در جدول زیر محاسبات لگاریتمی همان دوره‌های تاریخی نمایش داده شده است.

هرچند مشابه این وقایع (نوسانات شدید منفی به دنبال نوسانات شدید مثبت) قبلا نیز در دوره‌های (۱۳۷۶-۱۳۷۴)، (۱۳۸۴-۱۳۸۱)، (۱۳۸۸-۱۳۸۷) و (۱۳۹۳-۱۳۹۱) رخ داده بود، اما هیچکدام به شدت دوره (۱۴۰۰-۱۳۹۷) که اوج صعود و سقوط آن در سال ۱۳۹۹ رخ داده است، نبوده‌اند. از این رو مرور دقیقتر وقایع منتهی به سال ۱۳۹۹ چراغ راه ما برای دوره‌های آتی خواهد بود.

علل نوسان بی سابقه بورس در سال ۱۳۹۹
در سال ۱۳۹۹، به دلایلی که در ادامه توضیح داده خواهد شد، هجوم گسترده‌ای از سوی مردم برای خرید انواع سهام به طرف بورس اوراق بهادار تهران و فرابورس ایران شکل گرفت. از آنجا که در آن مقطع زمانی هیچ «آینده اندیشی» برای این مسئله از پیش انجام نشده بود، این هجوم مردم همچون سیلی ویرانگر سبب رشد عجیب و بی‌ضابطه قیمت انواع سهام شد و متعاقب آن نیز در ماه‌های بعد، بازار شاهد سقوط شدید همان سهامی بود که در ماه‌های قبل با صف خریدهای میلیونی و بدون توجه به عوامل بنیادی، قیمتشان هر روز در سقف دامن نوسان رشد می‌کرد.
در این سال به دلیل هجوم گسترده مردم برای سرمایه‌گذاری در بورس، شاهد اعداد و ارقامی در کلیه شاخص‌های قیمتی و حجم معاملات بودیم که سبب شد به‌عنوان یک سال اعجاب انگیز در کل تاریخ بورس ایران در حافظه تاریخ بورس ایران ثبت گردد. دلایل عمده هجوم مردم به سمت بازار بورس در سال ۱۳۹۹ به قرار زیر بوده‌اند:
۱- وقوع تورم‌های بالای ۴۰ درصد در چند سال متوالی: هرچند مردم، پیش از سال‌های ۱۳۹۷ تا ۱۳۹۹ هم تجربه وقوع تورم‌های بالای ۴۰ درصد را داشته‌اند اما تداوم این تورم و تکرار آن در چند سال متوالی، سبب تضعیف بسیار شدید وضع اقتصادی مردم و از بین رفتن قدرت خرید پس اندازهای مردم شد. تورم انباشته ۲ ساله که رشد شاخص قیمت‌ها در دو سال متوالی را اندازه‌گیری می‌کند در این سال از مرز ۱۰۰ درصد عبور کرد، این در حالی است که این متغیر پیش از این دوره، معمولا در بازه ۴۰ درصد قرار داشته است و فقط یکبار در سال ۱۳۷۴ از این مرز عبور کرده بود.) «فرار از تورّم»، یکی از عوامل اصلی هجوم مردم به سوی بورس در سال ۱۳۹۹ بود.
۲- وقوع نوسانات شدید نرخ ارز: طی سال‌های ۱۳۹۷ تا ۱۳۹۹، بزرگترین جهش‌های ارزی تاریخ ایران به وقوع پیوست و اتفاقا در این مورد نیز مردم، شاهد تکرار نوسانات شدید و متوالی بودند. (نوسان سه ماهه و شش ماهه دلار به ترتیب به ۱۰۱ درصد و ۱۹۱ درصد نیز رسیدند که ارقام بسیار کم سابقه‌ای در کل تاریخ نوسانات نرخ ارز در ایران بودند)
۳- وقوع نوسان‌های شدید در بازار سایر دارایی‌ها: از جمله سکه، مسکن و خودرو به عنوان سه بازار بزرگ که بخش بزرگی از مردم، به‌دلیل عدم وجود قدرت خرید و فقدان سرمایه کافی، نتوانسته بودند در آن بازارها سرمایه‌گذاری کنند و به تعبیری از رشد آنها جا مانده بودند.
۴- ترغیب و تشویق مردم برای سرمایه‌گذاری در بورس توسط دولت و همه ارکان حکومتی: در شرایطی که دولت وقت در آن مقطع زمانی، دستاورد اقتصادی ویژه‌ای نداشت و مردم به‌دلیل رشد شدید قیمت بسیاری از دارایی‌ها و از بین رفتن قدرت خرید وجوه نقدشان، بسیار مستاصل بودند، خرید سهام فرصت خوبی برای جبران عقب ماندگی ایشان بود. زیرا بر خلاف سایر بازارها که سرمایه‌گذاری در آنها به ارقام نسبتا بزرگ احتیاج داشت، سرمایه‌گذاری در بازار سهام با ارقام حداقل پانصد هزار تومان نیز امکان پذیر بود. این در حالی است که از اواسط سال ۱۳۹۸ و عبور شاخص از مرز ۳۰۰ هزار، بسیاری از کارشناسان نسبت به اعلام خطر از رشد لجام گسیخته بازار سهام خبر داده بودند و این اخطارها در مرز ۵۰۰ هزار و عبور شاخص از مرز یک میلیون، شدّت و حدّت بیشتری یافته بود. این در حالی بود که دولت مستاصل در سایر زمینه‌ها، رشد شاخص‌های بورس را به عنوان یک دستاورد خود به حساب می‌آورد و نه تنها اقدامی برای جلوگیری از رشد لجام گسیخته آن نکرد، بلکه با تکرار هر روزه رشد شاخص‌ها در رسانه‌های عمومی، حتی مردم را به سرمایه‌گذاری در بورس نیز تشویق می‌کرد. هرچندسرمایه‌گذاری در بورس حتما کار صحیحی است، اما در شرایطی که قیمت سهام در سطوح بسیار متورمی قرار داشتند، این توصیه دولت سبب تندتر شدن آتش رشد بورس و نهایتا ترکیدن حباب قیمت‌ها در ۱۹/۵/۱۳۹۹ شد.
۵- مشاهده رشدهای خیره کننده بازار سهام طی سال‌های ۱۳۹۷ تا نیمه اول سال ۱۳۹۹: شواهد آماری نشان می‌دهد که عمده مردم بعد از مشاهده رشدهای دو رقمی بورس در سال‌های ۱۳۹۷ و ۱۳۹۸ با تاخیری طولانی در اوایل سال ۱۳۹۹ و عمدتا از اردیبهشت تا مرداد ۱۳۹۹ سرمایه خود را وارد بازار سهام کردند. و این درست زمانی بود که قیمت‌ها در بازار سهام به طرز غیر قابل باوری متورم شده بودند.
۶- وجود محدودیت‌های بازار سرمایه: عدم وجود صندوق‌های سرمایه‌گذاری به تعدادکافی، عدم وجود نهادهای مالی مشاوره‌ای رسمی (سبدگردان‌ها) به تعداد کافی در آن سال‌ها، سبب وقوع پدیده‌ای بنام «پروژه کردن» سهام شد (که در ادامه به تفصیل توضیح داده خواهد) و برخی افراد «سودجو» سرمایه‌های تعداد زیادی از مردم را به خود جذب کردند. پدیدآورندگان این پروژه‌ها از ضعف‌های متعدد بازار بورس از جمله نبود نهادهای مالی به تعداد کافی، وجود مکانیسم‌هایی همچون «دامنه نوسان محدود» و حجم مبنا و همچنین بهره‌برداری از آمار تاریخی رشد مداوم بورس در دو سال اخیر (تا آن زمان) و همچنین تبلیغات نهادهای حکومتی، نهایت سوء استفاده را کرده و از طریق ابزارهای تبلیغاتی در شبکه‌های مجازی، به سرعت توانستند تعداد زیادی از مردم را جذب پروژه‌های خود کرده و سرمایه‌های ایشان را در این «تله‌های مالی» محبوس کنند. بعد از توقف رشد فزاینده قیمت‌ها و آغاز مسیر نزولی، صف‌های خرید به سرعت تبدیل به «صف‌های فروش» سهام شد. در حالی‌که هیچ کس حاضر به خرید سهام در آن قیمت‌های فضایی نبود.
دلایل فوق را می‌توان به دو گروه دلایل محیطی (بیرونی) و دلایل درونی دسته بندی کرد. جدول زیر این دسته بندی را نمایش داده است.

_ علیرضا توکلی کاشی، کارشناس بازار سرمایه

شماره ۵۹۹ هفته نامه اطلاعات بورس