دو عامل اصلی در بازگشت حباب منفی صندوق‌های سرمایه‌گذاری اهرمی وجود دارد و آن محدودیت دامنه نوسان و نبود سازوکار مناسب برای صدور و ابطال واحدهای سرمایه‌گذاری است؛ دو مسئله‌ای که باعث می‌شوند کاهش فاصله قیمت معاملاتی با ارزش خالص دارایی‌ها (NAV) لزوماً پایدار نباشد و حباب منفی پس از یک دوره کاهش، دوباره به محدوده‌های قبلی بازگردد.
هر دو عامل به یک مسئله مشترک برمی‌گردند: صندوق‌ها برای مدیریت فاصله قیمت با NAV به ابزارهایی نیاز دارند که در شرایط مختلف بازار واقعاً قابل استفاده باشند. صرف کاهش مقطعی حباب منفی نمی‌تواند نشانه حل مشکل باشد؛ به‌ویژه زمانی که محدودیت‌های موجود همچنان پابرجا هستند و امکان اصلاح پایدار قیمت را دشوار می‌کنند.
دامنه نوسان یکی از همین موانع است. قیمت صندوق باید بتواند تغییرات ارزش دارایی‌های خود را منعکس کند، اما وقتی حرکت قیمت در محدوده مشخصی محدود می‌شود، این هماهنگی لزوماً اتفاق نمی‌افتد. ممکن است ارزش دارایی‌های صندوق تغییر کند، اما قیمت معاملاتی فرصت کافی برای همراهی با آن را نداشته باشد. این فاصله در روزهای مثبت و منفی بازار قابل شکل‌گیری است و در صورت تداوم، می‌تواند به افزایش شکاف میان قیمت تابلو و NAV منجر شود.
در چنین شرایطی، نمی‌توان از صندوق انتظار داشت صرفاً با مدیریت عرضه و تقاضا، فاصله قیمتی را به‌طور پایدار از بین ببرد. وقتی یکی از محدودیت‌های اصلی در سطح مقررات معاملاتی قرار دارد، مدیر صندوق نیز نمی‌تواند به‌تنهایی همه‌چیز را اصلاح کند. به همین دلیل، پیشنهاد اصلاح دامنه نوسان از سوی مدیران صندوق‌ها را نمی‌توان صرفاً درخواستی برای تسهیل معاملات دانست؛ این پیشنهاد مستقیماً به امکان مدیریت حباب مربوط می‌شود.
موضوع دوم، صدور و ابطال واحدهای سرمایه‌گذاری است؛ ابزاری که در شرایط مناسب می‌تواند به تنظیم قیمت کمک کند. وقتی واحدهای صندوق با حباب مثبت معامله می‌شوند، صدور واحدهای جدید و فروش آن‌ها می‌تواند به کاهش فاصله قیمت با NAV کمک کند. در مقابل، زمانی که قیمت واحدها پایین‌تر از ارزش دارایی‌های صندوق قرار می‌گیرد، خرید واحدها از بازار و ابطال آن‌ها می‌تواند با کاهش تعداد واحدهای در گردش، زمینه تعدیل شکاف قیمتی را فراهم کند.
اما این سازوکار زمانی معنا پیدا می‌کند که امکان اجرای آن وجود داشته باشد. اگر صندوق در زمان شکل‌گیری حباب منفی نتواند به‌درستی از ابزار خرید و ابطال استفاده کند، یکی از راه‌های اصلاح قیمت عملاً از دسترس خارج می‌شود. در این وضعیت، انتظار برای اینکه بازار خودش فاصله را از بین ببرد، نمی‌تواند جایگزین یک سازوکار کارآمد شود. در واقع، مسئله فقط شناسایی حباب نیست؛ مهم‌تر از آن، امکان واکنش مؤثر به این وضعیت است. سازمان بورس از مدیران صندوق‌ها خواسته است پیشنهادهای خود را برای کاهش حباب منفی ارائه کنند، اما پیشنهاد اصلاح دامنه نوسان تاکنون به تغییر عملی منجر نشده است. همین موضوع نشان می‌دهد که دریافت پیشنهادها به‌تنهایی برای حل مسئله کافی نیست. اگر قرار است حباب منفی کاهش پیدا کند، صرفاً درخواست از مدیران صندوق‌ها برای کنترل آن کفایت نمی‌کند؛ بلکه باید ابزارهای لازم برای مدیریت فاصله قیمت و NAV نیز در اختیار آن‌ها قرار گیرد.
بازگشت حباب منفی، بیش از آنکه اتفاقی تازه باشد، تکرار مسئله‌ای است که هنوز راه‌حل پایداری برای آن پیدا نشده است. کاهش موقت حباب می‌تواند خبر خوبی برای دارندگان واحدهای صندوق باشد، اما وقتی همان فاصله دوباره شکل می‌گیرد، نمی‌توان آن را نشانه حل مشکل دانست. تا زمانی که محدودیت دامنه نوسان و سازوکار صدور و ابطال اصلاح نشود، احتمال تکرار این وضعیت وجود دارد. حباب منفی را نمی‌توان صرفاً با دستور از بین برد؛ برای اصلاح آن، باید امکان اصلاح قیمت را فراهم کرد.
-
محمدرضا بیک‌زاده مقدم - مدیر سرمایه‌گذاری سبدگردان فارابی
-
هفته‌نامه اطلاعات بورس ۶۴۹