به گزارش صدای بورس، بازار سرمایه ایران در هفتههای اخیر شاهد پدیدهای نگرانکننده در خصوص صندوقهای سرمایهگذاری اهرمی بوده است. این صندوقها که با هدف افزایش بازدهی از طریق مکانیسم اهرم مالی طراحی شدهاند، در دورههای اخیر با حباب منفی عمیقی دست و پنجه نرم میکنند.
قیمت این صندوقها در تابلوهای معاملاتی، به شکل معناداری زیر ارزش خالص داراییها مبادله میشود و حباب منفی عمیقی در ساختار قیمتی آنها شکل گرفته است. پدیدهای که به گواه ارقام، نه یک رخداد زودگذر بلکه یک اختلال پایدار و ساختاری محسوب میشود.
سازمان بورس نیز بهتازگی با ارسال نامهای رسمی به مدیران این صندوقها، آنها را ملزم به کاهش این شکاف قیمتی کرده است. اما پرسش اصلی این است که آیا راهکار پیشنهادی و اقدام در دستور کار، یعنی خرید و ابطال واحدها، درمان درست این بیماری ساختاری است؟
تشریح وضعیت؛ عمق حباب منفی در آینه آمار
برای درک ابعاد واقعی این پدیده، مرور ارقام کنونی بازار ضروری است. طبق آمار آخرین وضعیت معاملاتی، صندوقهای اهرمی با شکاف قیمتی بین ۸ تا ۲۱ درصد نسبت به NAV مواجهاند؛ شکافی که در برخی نمادها ابعادی بحرانی یافته است.
آخرین وضعیت تقریبی صندوقهای اهرمی به شرح جدول است. آنچه در این جدول بیش از هر چیز جلب توجه میکند، وجود حباب منفی در تمامی صندوقهای مورد بررسی است. صندوق «اهرم» با حباب منفی ۲۱ درصدی و صندوق «جهش» نیز با همین میزان، بیشترین شکاف را نسبت به NAV خود دارند. صندوق «پیشران» کمترین میزان حباب منفی را با ۸ درصد تجربه کرده است.
نکته قابل توجه دیگر، ارزش داراییهای این صندوقهاست. صندوق «اهرم» با ۳۳,۳۹۵.۷ میلیارد تومان، بیشترین ارزش دارایی را در میان این گروه داراست و صندوق «پیشران» با ۱,۹۷۲.۴ میلیارد تومان، کمترین ارزش را دارد. با وجود این تفاوتها در حجم داراییها، پدیده حباب منفی در همه آنها مشهود است.
در بخش بازدهی یک ساله نیز شاهد ارقام متفاوتی هستیم. صندوق «دوایکس» با بازدهی ۳۰۴.۳۴ درصدی، بالاترین بازدهی را کسب کرده است، در حالی که صندوق «اهرم» با بازدهی ۱۴۳.۱ درصدی، کمترین بازدهی را در این دوره داشته است. با وجود این تفاوتها در بازدهی، عموم صندوقها بازدهی مثبت قابل توجهی را در یک سال گذشته تجربه کردهاند که این موضوع، وجود حباب منفی را تأملبرانگیزتر میکند؛ چرا که انتظار میرود در صورت رشد ارزش داراییها، قیمت صندوق نیز به آن نزدیک شود.
این جدول نشان میدهد که حباب منفی، پدیدهای فراگیر در میان صندوقهای اهرمی است و ابعاد مختلفی از منفی ۲۱ درصد تا منفی ۸ درصد را در بر میگیرد. این وضعیت، نه تنها نشاندهنده چالشهای قیمتگذاری در بازار است، بلکه ضرورت بررسی علل ریشهای و یافتن راهکارهای مؤثر را برجسته میسازد.
ورود سازمان بورس و واکنش مدیران صندوقها
با تشدید شکاف قیمتی و گسترش نگرانی میان سرمایهگذاران، سازمان بورس و اوراق بهادار وارد عمل شد و طی نامهای رسمی به مدیران صندوقهای اهرمی، آنها را ملزم به کاهش حباب منفی کرد. در این نامه بهصراحت تهدید شده که در صورت عدم اقدام مؤثر مدیران، کارمزدهای این صندوقها بازنگری خواهد شد و درخواستهای افزایش ظرفیت آنها در کمیتههای تخصصی بررسی نخواهد شد. این موضع رگولاتور نشان میدهد که موضوع حباب منفی، دیگر یک مسئله صنفی و اختصاصی برای مدیران صندوقها تلقی نمیشود و به اولویت نظارتی بازار بدل شده است.
در واکنش به این نامه، مدیران صندوقهای اهرمی به راهکار مشترکی اشاره کردند: خرید و ابطال واحدهای سرمایهگذاری. امیر ندیری، مدیر صندوق اهرمی نارنج در گفتوگویی با اطلاعات بورس در تشریح این سازوکار گفت که صندوقها به احتمال زیاد برای تعدیل وضعیت و کاهش شکاف قیمتی، فرآیند خرید واحدها از بازار با قیمتهای حبابی و سپس ابطال آنها را آغاز خواهند کرد. منطق این اقدام آن است که با خارج کردن عرضه از تابلو و کاستن از حجم واحدهای در گردش، فشار فروش کاهش یافته و قیمت معاملاتی به سمت NAV حرکت کند. البته این راهکار نیز هزینهبردار است و به گفته برخی فعالان بازار، اجرای آن نیازمند تصمیمگیری مشترک همه مدیران صندوقهاست، چرا که اقدام تکبهتک و پراکنده، اثر چندانی بر تعادل کل این دسته از ابزارها نخواهد داشت.
دامنه دیدگاههای کارشناسی درباره علل حباب
در پیگیری اطلاعات بورس از مدیران صندوقها و کارشناسان بازار سرمایه، مجموعهای از تحلیلها درباره ریشههای این پدیده ارائه شد:
• صادق توکلی (مدیرعامل سبدگردان انتخاب اول) : نااطمینانی به آینده بازار و ضعف در بازارگردانی، دو عامل اصلی بروز این پدیده است.
• مسعود مهدیان (کارشناس بازار سرمایه) : محدودیت دامنه نوسان مانع از انعکاس کامل رشد NAV در قیمت شده و ضعف مدیریت صندوقها نیز تشدیدکننده است.
• محمدرضا بیکزاده (مدیر سرمایهگذاری سبدگردان فارابی) : اختلال ساختاری در نوسان و فقدان بازارگردان مؤثر، به شکلگیری این حباب انجامیده است.
• پیمان شوریابی (کارشناس بازار سرمایه) : ریسکهای ژئوپلیتیک و بیم از کاهش نقدشوندگی، عامل لحاظ شدن ریسک پرمیوم ۲۰ درصدی در قیمتگذاری است.
• نوید سالک (کارشناس بازار سرمایه) : ناهماهنگی میان رشد ارزش داراییها و قیمت تابلو به دلیل محدودیت دامنه نوسان، علت اصلی است.
•علی بهشتیروی (کارشناس بازار سرمایه) : ضعف بازارگردانی و رقابت با سود بدون ریسک، ریشه ماجراست؛ نه احساسات بازار. اندازه صندوقها باید متناسب شود.
• حسین طلایی (کارشناس سرمایهگذاری سبدگردان آبان) : حباب منفی برای سرمایهگذار فرصت است، اما برای ساختار بازار علامت هشدار؛ اصلاح بازارگردانی و آربیتراژ ضروری است.
•محمد غلامحسینی (کارشناس بازار سرمایه) : کنترل بازارگردان برای جلوگیری از قیمتگیری مازاد بر ارزش ذاتی دلیل حباب است؛ کاهش ریسکها و افزایش دامنه نوسان آن را کم میکند.
• سهیلا نقیپور (کارشناس بازار سرمایه) : حباب منفی همزمان فرصت ارزندگی برای معاملهگران صبور و هشداری برای سیاستگذاران است.
• سروش گرامی (مدیر دارایی سبدگردان دینا) : مهمترین علت، عدم تناسب حجم سرمایه جذبشده صندوقها با پول ریسکپذیر بازار است؛ اندازه صندوقها باید با ابطال واحدها کوچک شود.
نکته جالب توجه آن است که اگرچه کارشناسان در تشخیص عامل غالب اختلاف نظر دارند، اما در یک نقطه همنظرند: مشکل جاری، یک اختلال ساختاری در کارایی بازار است و با سازوکارهای عادی عرضه و تقاضا حل نخواهد شد.
پرسش اساسی؛ آیا ابطال واحدهای درمان درست است؟
اکنون با ورود رگولاتور به ماجرا، یک پرسش اساسی پیش میآید: آیا راهکار ابطال واحدها که به پیشنهاد سازمان بورس در دستور کار صندوقها قرار گرفته، اقدامی درست و اثربخش است؟
استدلال موافقان روشن است، وقتی قیمت تابلو به دلیل فشار عرضه زیر NAV است، صندوق میتواند با خرید واحدها از بازار و ابطال آنها، هم به NAV سهامداران فعلی اضافه کند و هم با کاهش تعداد واحدهای در گردش، تعادل عرضه و تقاضا را بازگرداند. این سازوکار در ادبیات جهانی صندوقهای ETF نیز به عنوان مکانیسم اصلاح حباب شناخته میشود.
اما منتقدان، نکات مهمی را مطرح میکنند. نخست آنکه خرید واحدها با قیمتهای حبابی و ابطال آنها، عملاً به معنای فروش داراییهای صندوق و کوچکسازی آن است؛ اقدامی که در صورت و ابطال آنها، عملاً به معنای فروش داراییهای صندوق و کوچکسازی آن است؛ اقدامی که در صورت تعمیم به همه صندوقها، ضعف سازوکار بازارگردانی، محدودیت دامنه نوسان و عدم تناسب اندازه صندوقها با پول ریسکپذیر بازار را حل نمیکند و پس از هر بار ابطال، امکان بازگشت حباب وجود دارد. سوم، هزینه این اقدام مستقیماً به صورت کاهش AUM و کارمزد مدیریت بر دوش مدیران صندوقها است و انگیزه آنها برای اجرای کامل و سریع آن، محل تردید است.
به این ترتیب، پاسخ به پرسش اساسی احتمالاً این است: ابطال واحدها یک درمان مسکندار است و میتواند شکاف قیمتی فعلی را تعدیل کند، اما به شرط آنکه در کنار آن، اصلاحات ساختاری مانند توسعه بازارگردانی، بازنگری در دامنه نوسان و پیشگیری از رشد بیرویه اندازه صندوقها نیز انجام نشود، حباب منفی صرفاً از یک دوره به دوره دیگر منتقل خواهد شد. بازار سرمایه ایران در هفتههای آینده، عملکرد صندوقها را در این مسیر زیر نظر خواهد داشت و کیفیت اجرای این راهکار، معیار سنجش درستی تصمیم رگولاتور خواهد بود.
-
سپهر طاهری - خبـرنگار
-
هفتهنامه اطلاعات بورس ۶۴۴