افزایش نرخ بازده بدون ریسک یکی از مهمترین متغیرهای مؤثر بر ارزشگذاری داراییها و روند بازار سرمایه است. در مدلهای مالی، این نرخ از مفروضات اصلی به شمار میرود و تغییر آن، نرخ بازده مورد انتظار سرمایهگذاران را بهطور مستقیم تحت تأثیر قرار میدهد. وقتی این نرخ افزایش مییابد، سرمایهگذار برای پذیرش ریسک بازار سهام بازده بالاتری مطالبه میکند؛ موضوعی که قیمتگذاری سهام و نسبتهای ارزندگی بازار را تغییر میدهد.
در چارچوب مدلهای ارزشگذاری، نرخ بازده مورد انتظار از ترکیب نرخ بازده بدون ریسک و صرف ریسک بازار حاصل میشود. بنابراین هر افزایش در نرخ بدون ریسک، نرخ تنزیل جریانهای نقدی آتی شرکتها را بالا میبرد، ارزش فعلی کاهش مییابد و نسبت قیمت به درآمد افت میکند. برای مثال، اگر نرخ بدون ریسک به حدود ۳۵ تا ۴۰ درصد برسد، سرمایهگذار تنها در صورت تحقق بازده بالاتر حاضر به خرید سهام است و سطوح نسبت به درآمد پنج، شش یا هفت جذابیت کمتری پیدا میکند. البته باید میان نرخهای رسمی و غیررسمی تمایز قائل شد. نرخ رسمی سود بانکی حدود ۲۳ درصد است، اما نرخهای مؤثر بازار عملاً بسیار بالاتر است؛ نزدیک ۳۸ تا ۴۲ درصد در برخی ابزارها و اوراق. اوراق شرکتی نیز در مواردی با نرخ حدود ۴۴ درصد و اوراق دولتی نزدیک ۴۰ درصد معامله میشود. پرسش اصلی این است که اگر نرخ رسمی سپرده به سطوح بالاتر نزدیک شود، نرخهای غیررسمی دوباره افزایش مییابند یا صرفاً فاصله میان نرخ رسمی و غیررسمی کاهش مییابد؟
در کوتاهمدت، به نظر میرسد نرخهای غیررسمی تغییرات چشمگیری نداشته باشند؛ زیرا بخشی از آنها پیشتر در بازار تثبیت شدهاند و سیاستهای انتشار اوراق دولتی نشان میدهد نرخها تا حدی با واقعیتها تطبیق یافتهاند. بنابراین اگر افزایش نرخ رسمی صرفاً به شفافسازی و واقعیسازی منجر شود، اثر آن بیشتر روانی و مقطعی خواهد بود. اما اگر نرخهای غیررسمی نیز بالا رود، شوک بیشتری بر بورس وارد میشود.
با این حال، افزایش نرخ رسمی سپرده میتواند بخشی از منابع را از ابزارهای بازار سرمایه به سمت نظام بانکی هدایت کند. وقتی نرخهای رسمی جذابتر میشوند، برخی سرمایهگذاران منابع خود را به سپردههای بانکی یا ابزارهای کم ریسک منتقل میکنند و این جابهجایی، نقدینگی بازار سهام را در کوتاهمدت تحت فشار قرار میدهد. از منظر سنتی نیز همواره میان نرخ سود بازار پول و بازار سهام رابطه معکوس وجود داشته است؛ هرچه نرخ سود بالا رود، سهام باید بازده بالاتری ارائه دهد وگرنه فشار فروش افزایش مییابد.
البته شرایط تورمی اقتصاد ایران را نیز باید در نظر گرفت. در اقتصادی با تورم بالا، حتی با افزایش نرخ بازده بدون ریسک، بازده واقعی ممکن است منفی بماند؛ موضوعی که در سالهای گذشته بخشی از سرمایهها را به سمت بازارهای موازی مانند ارز، طلا و رمزارزها سوق داده است. بنابراین واقعیسازی نرخها میتواند تا حدی از جذابیت این بازارها بکاهد و منابع را در مسیرهای رسمی نگه دارد. از این منظر، حرکت به سمت واقعیسازی در بلندمدت برای اقتصاد و بازار سرمایه مفید است. همچنان که اصلاح فاصله نرخ ارز رسمی و واقعی فشار را از شرکتها برداشت، واقعیسازی نرخهای مالی نیز به شفافیت کمک میکند و در حوزه اوراق دولتی از شکلگیری نرخهای پنهان جلوگیری مینماید.
در جمعبندی، افزایش نرخ بازده بدون ریسک در کوتاهمدت اثری منفی و مقطعی بر بازار سرمایه خواهد داشت. اما در بلندمدت، اگر این سیاست در چارچوب واقعیسازی و کاهش شکافهای رسمی و غیررسمی اجرا شود، میتواند به بهبود کیفیت تصمیمگیری، کاهش انحرافات و تقویت ثبات اقتصاد و بازار سرمایه کمک کند.
-
علی پازکی - مدیرعامل تامین سرمایه امید
-
هفتهنامه اطلاعات بورس ۶۴۴