به گزارش صدای بورس آخرین گزارش فعالیت ماهانه نوسازی و ساختمان تهران نشان میدهد «ثنوسا» در مردادماه هیچ درآمدی از فروش ثبت نکرده و مجموع درآمد فروش شرکت در ۱۱ ماه نخست سال مالی منتهی به ۳۱ شهریور ۱۴۰۵ همچنان صفر ریال است. این در حالیست که بازدهی سهام این نماد طی شش ماه اخیر حدود ۹۴ درصد و طی یک سال اخیر بیش از ۱۵۶ درصد بوده است.
نگاهی دقیقتر به گزارش تیرماه نشان میدهد صفر بودن درآمد صرفا به معنای عدم فروش یک یا دو پروژه نیست. شرکت در تمام سرفصلهای درآمدی خود شامل فروش واحدهای ساختمانی آماده فروش، فروش واحدهای در جریان ساخت، فروش زمین، فعالیت پیمانکاری، پیمان مدیریت، ارائه خدمات و سایر درآمدهای عملیاتی عدد صفر گزارش کرده است. در جدول فروش پروژههای ظفر، نوسا کیش و نگین پردیس نیز متراژ و مبلغ فروش دوره صفر است.
در سال ۱۴۰۳ درآمد عملیاتی شرکت فقط ۳.۵ میلیارد تومان بود؛ در حالی که این رقم در سال ۱۴۰۲ حدود ۵۷.۱ میلیارد تومان ثبت شده بود. به این ترتیب درآمد عملیاتی «ثنوسا» ابتدا حدود ۹۴ درصد افت کرد و سپس عملا به صفر رسید.
البته در یک شرکت ساختمانی، صفر بودن درآمد الزاما به معنای توقف کامل عملیات نیست. ممکن است پروژه در حال ساخت باشد، اما هنوز فروشی انجام نشده یا شرایط شناسایی درآمد فراهم نشده باشد. در «ثنوسا» نیز پروژههایی در جریان هستند اما مسئله مهمتر این است که چرا این پروژهها هنوز نتوانستهاند به یک چرخه مستمر «ساخت، فروش و شناسایی درآمد» تبدیل شوند.
فاصله پروژه ظفر تا درآمدزایی
یکی از مهمترین داراییهای عملیاتی «ثنوسا» پروژه ظفر تهران است. طبق گزارش ماهانه شرکت، پیشرفت فیزیکی این پروژه در پایان تیرماه به ۸۷ درصد رسیده است. تا آن تاریخ حدود ۸۶.۵ میلیارد تومان مخارج برای پروژه ثبت شده، اما شرکت هنوز حدود ۲۳۷ میلیارد تومان هزینه برای تکمیل آن برآورد کرده و مجموع مخارج کل پروژه را نزدیک ۳۲۳.۵ میلیارد تومان اعلام کرده است.
مشکل ظفر فقط مالی نیست. توضیحات شرکت نشان میدهد این پروژه سالها درگیر اختلاف با پیمانکار سابق، شرکت رکیندژ، بوده است. پس از اعمال ماده ۴۸ شرایط عمومی پیمان، پرونده به مسیر حقوقی کشیده شد و در نهایت کارگاه پس از توافق و پرداخت ۲۰۰ میلیارد ریال، معادل ۲۰ میلیارد تومان، به پیمانکار در اختیار «ثنوسا» قرار گرفت. همزمان دعاوی مالی طرفین ادامه دارد و موضوع به هیأت هفتنفره کارشناسان رسمی دادگستری ارجاع شده است.
«ثنوسا» بعد از تحویل کارگاه نیز در آبان ۱۴۰۳ قرارداد مدیریت پیمانی به ارزش حدود ۳۰.۳ میلیارد تومان با شرکت تأمین مسکن جوانان منعقد کرد. این قرارداد اکنون خاتمه یافته و شرکت میگوید ادامه پروژه را بهصورت امانی، همراه با بازطراحی و «مهندسی ارزش» دنبال میکند. به این ترتیب ظفر نمونه روشنی از وضعیت ثنوساست: دارایی وجود دارد و عملیات هم جریان دارد، اما مسیر تبدیل پروژه به فروش به دلیل سابقه طولانی اختلاف، تغییر پیمانکار و تکمیل پرهزینه، طولانی شده است.
درآمد نگین پردیس قبلا شناسایی شده
وضعیت پروژه نگین پردیس حتی بهتر توضیح میدهد چرا سبد پروژههای شرکت الزاماً به درآمد جدید منجر نمیشود. «ثنوسا» در گزارش ماهانه خود صراحتا اعلام کرده که کل زیربنای مفید سهم شرکت در این پروژه ـ به استثنای ۱۰ هزار و ۸۰۰ مترمربع مربوط به سه بلوک نیمهتمام ـ در سنوات گذشته پیشفروش شده و درآمد آن نیز قبلاً شناسایی شده است. بنابراین بخش فروختهشده این پروژه دیگر منبع تازهای برای درآمد جاری شرکت نیست.
اما همان سه بلوک باقیمانده با حدود ۵۷ درصد پیشرفت فیزیکی نیز در اختیار پیمانکار، شرکت آتروپاتن تلاشگر، قرار داشته و اختلاف طرفین به مراجع قضایی کشیده شده است. شرکت میگوید پس از اعلام اجرای احکام، ۳۵۰ میلیارد ریال، معادل ۳۵ میلیارد تومان، بدهی اعلامشده اما با وجود انجام تعهدات مالی، پروژه هنوز تحویل نشده است. «ثنوسا» اکنون از طریق مراجع قضایی پیگیر تحویل سه بلوک شامل ۱۰۸ واحد مسکونی است.
کیش؛ موتور آیندهای که هنوز روی صفر درصد ایستاده است
اگر ظفر و نگین پردیس میراث گذشته «ثنوسا» باشند، پروژه کیش مهمترین امید شرکت برای آینده است؛ با این حال، همین پروژه بزرگترین نیاز مالی شرکت را هم پیشروی آن گذاشته است. بر اساس گزارش تیرماه، پیشرفت فیزیکی پروژه کیش هنوز صفر درصد است. شرکت تا آن زمان حدود ۵۷ میلیارد تومان مخارج انجامشده برای آن ثبت کرده، اما برآورد مخارج تکمیل پروژه حدود ۵.۱ همت و مجموع برآورد مخارج آن نزدیک ۵.۱۶ همت است.
«ثنوسا» توضیح داده قرارداد پروژه کیش در ۳۰ دی ۱۴۰۴ ابلاغ شده و پس از تشکیل پرونده شهرسازی و انجام مطالعات، فیش محاسبه عوارض پروانه شهرسازی در ۲۸ تیر امسال صادر شده است. شرکت در همان گزارش گفته در حال پیگیری تأمین منابع مالی برای پرداخت فیش مذکور است. بنابراین پروژهای که قرار است موتور آینده شرکت باشد، هنوز در مرحله مجوز و تأمین مالی قرار دارد و فاصله زمانی آن تا اولین فروش یکی از پرسشهای کلیدی درباره آینده درآمد عملیاتی «ثنوسا» به شمار میرود.
فروش صفر؛ اما هزینهها متوقف نشدهاند
نبود فروش به معنای نبود هزینه نیست. «ثنوسا» در ۹ ماه منتهی به خرداد ۱۴۰۵ با وجود درآمد عملیاتی صفر، حدود ۲۹.۹ میلیارد تومان هزینه فروش، اداری و عمومی ثبت کرده و در نتیجه زیان عملیاتی شرکت نیز تقریباً به همین رقم رسیده است. پس از شناسایی حدود ۸۲۰ میلیون تومان درآمد خالص غیرعملیاتی، زیان خالص ۹ماهه شرکت به حدود ۲۹.۱ میلیارد تومان رسیده که معادل ۱۱۱ ریال زیان به ازای هر سهم میشود.
مقایسه هزینهها نیز قابل توجه است. هزینه اداری و عمومی شرکت در کل سال مالی قبل حدود ۲۲.۷ میلیارد تومان بود؛ یعنی هزینه ۹ماهه امسال با وجود ادامه وضعیت فروش صفر، حدود ۳۲ درصد از هزینه کل سال قبل بیشتر شده است.
صورت جریان وجوه نقد نیز تصویر دیگری از همین وضعیت میدهد. جریان خالص نقد حاصل از فعالیتهای عملیاتی «ثنوسا» در ۹ماهه حدود منفی ۱۵ میلیارد تومان بوده؛ در همان دوره شرکت حدود ۱۷.۸ میلیارد تومان از شرکتهای گروه دریافت کرده است. موجودی نقد پایان دوره نیز حدود ۱.۵ میلیارد تومان گزارش شده است.
سود بدون درآمد عملیاتی
یک نکته دیگر نیز در کیفیت سود «ثنوسا» اهمیت دارد. شرکت در سال مالی منتهی به ۳۱ شهریور ۱۴۰۴ با وجود درآمد عملیاتی صفر و حدود ۲۵.۸ میلیارد تومان زیان عملیاتی، در نهایت ۲۶.۶ میلیارد تومان سود خالص ثبت کرده است؛ چراکه حدود ۶۲.۴ میلیارد تومان درآمد خالص غیرعملیاتی در حسابهای شرکت ثبت شده بود. صورت جریان وجوه نقد همان سال نیز دریافت حدود ۶۲ میلیارد تومان سود سهام را نشان میدهد. به بیان دیگر سود خالص سال گذشته «ثنوسا» از ساخت و فروش ملک ایجاد نشده و ناشی از اتکا به بازده سرمایهگذاریهای شرکت است.
چرا «ثنوسا» خریدار دارد؟
نکته قابل توجه این است که خشکسالی درآمد عملیاتی «ثنوسا» با افت ارزش سهم همراه نشده است. ارزش بازار شرکت در محدوده ۲.۵ تا ۲.۶ همت قرار دارد؛ این موضوع نشان میدهد بازار احتمالا «ثنوسا» را صرفا بر مبنای درآمد جاری ساختوساز ارزشگذاری نمیکند و بخش مهمی از ارزش شرکت به داراییها و سرمایهگذاریهای آن گره خورده است.
ترکیب ترازنامه شاید پاسخ بخش دیگری از معمای «ثنوسا» را بدهد. در پایان خرداد مجموع داراییهای شرکت حدود ۱.۱۱ همت بوده که از این رقم نزدیک ۹۰۷.۶ میلیارد تومان به سرمایهگذاریهای بلندمدت یعنی نزدیک به ۸۲ درصد کل داراییها اختصاص داشته است. در مقابل موجودی املاک و پروژهها حدود ۱۳۳.۳ میلیارد تومان معادل تقریبا ۱۲ درصد داراییها بوده است. همچنین از حدود ۹۷۰.۷ میلیارد تومان حقوق صاحبان سهام، نزدیک ۸۱۹ میلیارد تومان مربوط به مازاد تجدید ارزیابی داراییهاست.
یکی از مهمترین این داراییها سهام بانک اقتصادنوین است. «ثنوسا» حدود ۵.۳ میلیارد سهم «ونوین»، معادل حدود ۲.۱۶ درصد این بانک را در اختیار دارد. با فرض قیمت حدود ۳۶۶ تومانی هر سهم «ونوین»، ارزش روز خام این بلوک به حدود ۱.۹ همت میرسد. این رقم معادل تقریبا ۷۵ درصد ارزش بازار ثنوساست. این محاسبه البته NAV شرکت نیست، زیرا وضعیت وثایق و محدودیتهای حقوقی، مالیات، بدهیها و سایر داراییها در آن لحاظ نشده است، اما نشان میدهد چرا عملکرد عملیاتی ضعیف لزوما به افت همزمان ارزش بازار منجر نشده است.
از سوی دیگر، برآورد شرکت برای مخارج باقیمانده تکمیل پروژههای جاری حدود ۵.۴ همت یعنی بیش از دو برابر ارزش بازار فعلی ثنوساست. بخش عمده این رقم به پروژه کیش مربوط میشود و شرکت برای تامین مالی آن به دنبال شریک بوده است. بنابراین مسئله اصلی آینده «ثنوسا» فقط ارزش داراییهای موجود نیست، بلکه توان تبدیل این داراییها و پروژهها به جریان نقد و درآمد عملیاتی است. در چنین شرایطی، ارزشگذاری شرکت بیش از آنکه به P/E متکی باشد، به NAV داراییها، قابلیت نقدشوندگی سرمایهگذاریها و زمانبندی درآمدزایی پروژهها وابسته میشود.
این ارقام تصویر متفاوتی از شرکتی میدهد که نامش در گروه ساختمان قرار دارد. «ثنوسا» امروز فقط یک سازنده ملک نبوده و بخش بزرگی از ارزش حسابداری آن در سرمایهگذاریها و داراییهایی نهفته است که الزاما به درآمد عملیاتی ساختمانی منجر نمیشوند.