ارزشگذاری رمزارزها؛ جزئیات پلتفرم‌های قرارداد هوشمند

به گزارش صدای بورس، کتاب «ارزش‌گذاری رمزارزها»، با ترجمه‌ دکتر سید فرهنگ حسینی و دکتر امیر وفایی توسط انتشارات چالش در پاییز ۱۴۰۴ به چاپ رسید . این اثر اولین کتابی است که در مورد ارزشگذاری رمزارزها در ایران نوشته شده و توانسته به منبع جامع و کاربردی برای درک سرمایه‌گذاری در رمزارزها تبدیل شود.

در اینجا خلاصه بخش دوم از فصل دوم ارائه شده که در آن پلتفرم‌های قرارداد هوشمند به عنوان پروتکل‌های مبتنی بر بلاکچین مورد بررسی قرار گرفته‌اند. در ادامه، تعدادی از برجسته‌ترین این پلتفرم‌ها از جمله اتریوم، بی‌ان‌بی‌چین، کاردانو، سولانا و آوالانچ تشریح شده‌اند.

پلتفرم‌های قرارداد هوشمند به‌عنوان پروتکل‌های بلاکچینی و قوانین حاکم بر عملکرد پلتفرم تعریف می‌شوند که اجرای قراردادهای هوشمند را با استفاده از توکن‌های بومی آن پلتفرم تسهیل می‌کنند.

پلتفرم‌های قرارداد هوشمند به طبقه وسیع‌تری از زیرساخت‌های بلاکچین تعلق دارند که از توسعه، تعامل‌پذیری، مقیاس و رشد تکنولوژی‌های بلاکچین پشتیبانی می‌کنند.

پلتفرم‌های قرارداد هوشمند دارایی بومی خود را دارند و این دارایی به پلتفرم اجازه می‌دهد تا سیستم پولی را ایجاد و کنترل کند. سپس استانداردسازی و تعامل‌پذیری را در اکوسیستم پلتفرم ممکن می‌سازد، زیرا دارایی بومی می‌تواند مستقیماً از اجرای قرارداد هوشمند پشتیبانی کند.

اتریوم اولین پلتفرم قرارداد هوشمند است که به علت کارمزد زیاد، پلتفرم‌های دیگری برای رقابت با آن ایجاد شدند. اتریوم که دارایی اصلی آن اتر است و دارای بالاترین ارزش بازار و ارزش کل قفل‌شده ( (Total value lockedدر بین پلتفرم‌های قرارداد هوشمند است.

بی‌ان‌بی‌چین یکی دیگر از پلتفرم‌های قرارداد هوشمند است که دارایی بومی آن BNB است و می‌تواند در برنامه‌های غیرمتمرکز به ‌عنوان ارز معاملاتی در زنجیره هوشمند بایننس استفاده شود و روی کارمزدهای پایین تراکنش تمرکز دارد.

کاردانو که دارایی اصلی آن ADA است در سال ۲۰۱۷ راه‌اندازی شد. بهینه‌سازی کاردانو در جهت مقیاس‌پذیری و بهره‌وری انرژی انجام می‌شود، به این معنی که با افزایش تعداد کاربر مکانیزم پلتفرم می‌تواند تعداد بیشتری از تراکنش‌ها را پردازش کند و در مقایسه با سایر پلتفرم‌های قرارداد هوشمند به انرژی کمتری نیاز دارد.

سولانو که دارایی اصلی آن SOL است در سال ۲۰۲۰ راه‌اندازی شد که مقیاس‌پذیری را با استفاده از بلوک‌های بزرگ‌تری که اجازه ۵۰۰۰۰ تراکنش در ثانیه را می‌دهد، بهینه می‌کند. مقیاس‌پذیری بیشتر منجر به تراکم و کارمزد کمتر شده است.

آوالانچ که دارایی اصلی آن AVAX است در سال ۲۰۲۰ راه‌اندازی شد، آوالانچ نیز مانند همتایان خود از برنامه‌های غیرمتمرکز درشبکه خود پشتیبانی می‌کند، اما هدف آن داشتن توان عملیاتی بالا با تاخیر کم است.

دو دیدگاه اصلی در مورد پلتفرم‌های قرارداد هوشمند وجود دارد. دیدگاه اول به پلتفرم قرارداد هوشمند به‌عنوان یک کسب‌وکار نگاه می‌کند و هدف آن ارزیابی دارایی بومی از طریق جریان‌های نقدی قابل تعریف است و در دیدگاه دوم، پلتفرم قرارداد هوشمند به‌صورت یک شبکه دیده شده که ارزش و رشد آن بر اساس اثرات شبکه‌ای ارزیابی می‌شود. بر این اساس، هرچه کارمزد تراکنش‌ها کمتر باشد، کاربران بیشتری جذب خواهند شد.

درک کارمزد تراکنش به‌عنوان جریان نقدی

یکی از روش‌های ارزش‌گذاری پلتفرم‌های بلاکچین این است که آن‌ها به‌عنوان دارایی‌هایی با جریان نقدی در نظر گرفته شوند؛ دارایی‌هایی که درآمدشان از فروش فضای بلوک تأمین می‌شود برای ثبت هر تراکنش در پلتفرم به فضای بلوک نیاز است و این فضا در قالب کارمزد تراکنش قیمت‌گذاری خواهد شد.

کارمزد تراکنش به کارمزد پایه و اولویت تقسیم شده است که کارمزد پایه سوزانده می‌شود و هزینه اولویت برای اعتبارسنجی تراکنش به اعتبارسنج داده می‌شود به عنوان مثال کارمزد تراکنش در اتریوم به‌عنوان گس شناخته شده است. گس یک واحد اندازه‌گیری برای سنجش میزان توان محاسباتی لازم جهت پردازش یک تراکنش است و در نهایت کارمزد که به صورت زیر محاسبه می‌شود:

کارمزد معامله = واحد گس (gas) مصرفی × (کارمزد اولویت + کارمزد پایه).

کارمزدهای پلتفرم اتریوم بر حسب Gwei نمایش داده می‌شوند و یک اتر برابر با ۱۰۹ Gwei است. بخش کارمزد پایۀ تراکنش، پویا است و پلتفرم آن را تنظیم می‌کند ولی کارمزد اولویت می‌تواند به‌طور مداوم و بسته به این که کاربر می‌خواهد سرعت پردازش تراکنش چقدر باشد تنظیم شود.

اعتبارسنج‌ها (validators) در سیستم اثبات (proof-of-stake) سهام بلوک‌های جدید را به بلاکچین اضافه می‌کنند. آن‌ها برای مشارکت در اعتبارسنجی باید نرم‌افزار را اجرا و توکن‌ها را قفل کنند تا انجام این وظایف از طریق پاداش استیکینگ
(staking reward) پاداش دریافت می‌کنند. در مورد اتریوم، اعتبارسنج‌ها اتر را از طریق دو منبع لایه اجماع (consensus layer) و لایه اجرا (execution layer) به دست می‌آورند.

پاداش استیکینگ/APR=اتر جدید صادر شده (پاداش اجماع)+کارمزد اولویت (پاداش اجرا)



ارزش‌گذاری ذاتی: مدل جریان نقدی تنزیل‌شده برای اتریوم

در ارزش‌گذاری جریان نقدی تنزیل‌شده (DFC)، ارزش ذاتی یک اوراق بهادار به‌صورت ارزش فعلی جریان‌های نقدی مورد انتظار آتی در نظر گرفته شده و در کتاب روش مشابه‌ای برای اتریوم اعمال شده است.

در این روش اتریوم از کارمزدهای خود برای کاهش عرضه و پرداخت پاداش‌های استیکینگ به اعتبارسنج‌ها استفاده می‌کند وETH جدید را برای انجام وظایف اجماع اعتبارسنج‌ها صادر می‌کند؛ در نتیجه جریان‌های نقدی (CF) را به‌عنوان مجموع کارمزد تراکنش‌ها به‌اضافه ETH تازه صادر شده در نظر می‌گیرد که در معادله زیر نشان داده شده است.

CF=کارمزد تراکنش+اتر تازه صادر شده

CF=کارمزد پایه+کارمزد اولویت+انتشار اتر

پاداش استیکینگ


اعتبارسنج‌ها بخش اولویت از کل کارمزد تراکنش و پاداش‌های صدور را برای وظایف اجماع دریافت می‌کنند، مدل‌هایی مانند
آلیس (Allis)، جریان‌های نقدی را که از طریق پاداش یا سوزاندن توکن‌ها به هولدرهای بلندمدت می‌رسد، در نظر گرفته‌اند، در این مدل جریان‌های نقدی با نرخ رشد بالای ۵۰ درصد و نرخ تنزیل ۱۲ درصد تخمین زده می‌شود. کامبرلند(Cumberland) نیز تحلیل DCF را روی کل کارمزدهای پرداختی انجام داد که یا سوزانده می‌شوند یا به‌عنوان بازده استیکینگ ارائه می‌شوند. این تحقیق نرخ تنزیل را ۱۰ درصد و نرخ رشد نهایی را ۳ درصد در نظر گرفته است.

کارمزد تراکنش‌های سالانه اتریوم برای سال ۲۰۲۳ حدود ۳/۲ میلیارد دلار بود که منجر به نرخ رشد مرکب سالانه ۹۹/۵۶ درصدی بین سال‌های ۲۰۲۰ و ۲۰۲۳ شده است و از آن به‌عنوان نرخ رشد در سال ۲۰۲۳ استفاده می‌شود و با بلوغ استفاده از بلاکچین، نرخ رشد هر سال ۱۰ درصد کاهش پیدا می‌کند.

بر اساس فرضیات آلیس، صدور ETH تقریباً ۱۷۰۰ ETH در روز و ۶۲۵,۰۰۰ ETH در سال می‌رسد. در کل، میزان ۰۳/۱ میلیارد دلار ETH در سال صادر می‌شود؛ در نتیجه کل جریان‌های نقدی سال ۲۰۲۳ با مجموع کارمزدهای تراکنش و ETH تازه صادر شده برای اعتبارسنج‌ها به ۳۶/۳ میلیارد دلار می‌رسد.

با استفاده از رویکرد DCF، ارزش فعلی اتر را به‌صورت زیر محاسبه می‌کنیم:

PV=t=۱TCFt۱+rt+TV۱+rT


مدل جریان نقدی تنزیل‌شده برای اتریوم

در بخش بعدی به ارزش‌گذاری پلتفرم‌های بلاکچین به‌عنوان یک شبکه پرداخته خواهد شد و سپس معیارهای سمت تقاضا برای پلتفرم‌های قرارداد هوشمند بررسی می‌شوند و در نهایت هر یک از مفاهیم توکنومیک (tokenomics)، محاسبه ارزش بازار به ارزش کل قفل شده (TVL) و نسبت قیمت به کارمزد تشریح شده‌اند.