نرخ بدون ریسک به ۳۹ درصد رسید/ سهم بازار بدهی از تأمین مالی ۷۱ درصد شد

به گزارش صدای بورس، گزارش تحلیلی بازار بدهی نشان می‌دهد با تداوم کسری بودجه ساختاری، نه تنها سهم «اوراق نقدی» در تأمین مالی دولت به ۴۵ درصد افزایش یافته، بلکه رشد مطالبات وصول‌نشده، وضعیت ترازنامه دولت را پیچیده‌تر کرده است.

اولین گزارش تحلیلی شرکت کارگزاری بانک آینده از بازار بدهی که بر اساس داده‌های خزانه‌داری کل کشور تا تاریخ ۱۱ مرداد ۱۴۰۵ تهیه شده، زوایای پنهانی از تغییرات ساختار تأمین مالی کشور را آشکار می‌کند.

تغییر مسیر تأمین مالی: از «اخزا» به «اراد»

طبق این گزارش، تا سال ۱۴۰۲، ابزارهای غیرنقدی (اخزا) سهم عمده تأمین مالی دولت را تشکیل می‌دادند تا بدهی به پیمانکاران تسویه شود. اما اکنون روند تغییر کرده است؛ دولت با هدف جذب نقدینگی جدید برای مدیریت کسری بودجه، به سمت انتشار «اوراق مرابحه عام (اراد)» حرکت کرده است. سهم اوراق نقدی که در سال ۱۴۰۳ به ۴۰ درصد رسیده بود، در سال ۱۴۰۴ به ۴۵ درصد افزایش یافته است. اگرچه این روش نسبت به استقراض از بانک مرکزی شفاف‌تر است، اما بار بازپرداخت اصل و سود اوراق در سال‌های آتی را به شدت سنگین‌تر می‌کند.

مطالبات دولتی؛ «نقدشوندگی پایین» در ترازنامه

یکی از نکات کلیدی این گزارش، رشد همزمان بدهی‌ها و مطالبات دولت است. با وجود اینکه سرعت رشد مطالبات بیشتر به نظر می‌رسد، کارشناسان کارگزاری بانک آینده تأکید دارند که این موضوع به معنای بهبود مالی نیست؛ چرا که بخش بزرگی از این مطالبات، درآمدهای وصول‌نشده (مالیاتی و سود سهام شرکت‌های دولتی) هستند که به دلیل رکود و تورم، نقدشوندگی بسیار کمی دارند. در واقع، کاهش شکاف بین بدهی و مطالبات، نشان‌دهنده «درهم‌تنیدگی روابط مالی» است تا اصلاح ترازنامه.

عبور نرخ بهره بدون ریسک از مرز ۳۹ درصد

گزارش حاکی از افزایش خیره‌کننده نرخ بهره بدون ریسک (بر مبنای نرخ اخزا) است. این نرخ از حدود ۲۹ درصد در مرداد ۱۴۰۳ به ۳۹ درصد در مرداد ۱۴۰۵ رسیده است. این جهش، همزمان با رشد سهم هزینه‌های مالی از کل تعهدات بودجه، زنگ خطری برای بودجه‌های سنواتی است. طبق پیش‌بینی این گزارش، پرداخت سود اوراق به تدریج سهم بیشتری از منابع بودجه را خواهد بلعید.

خروج از بازار سهام و پناه به «بازار بدهی»

داده‌های ۳ ماهه نخست سال ۱۴۰۵ نیز نشان‌دهنده تغییر رفتار سرمایه‌گذاران است. در حالی که در مدت مشابه سال قبل، سهم بازار بدهی از جذب منابع تنها ۳۷ درصد بود، این رقم در سال ۱۴۰۵ به ۷۱ درصد رسیده است. سیاست‌های انقباضی و نرخ بهره بالا باعث شده تا شرکت‌ها و سرمایه‌گذاران، «حاشیه امن» بازار بدهی را به بازار سهام ترجیح دهند.

چشم‌انداز نیمه دوم سال ۱۴۰۵

کارگزاری بانک آینده پیش‌بینی می‌کند با توجه به سابقه سنوات گذشته و تشدید کسری بودجه در نیمه دوم سال، احتمال انتشار مجوزهای جدید اوراق از طریق «الحاقیه قانون بودجه» بالاست. این سناریو در صورت تحقق، عرضه اوراق در بازار را افزایش داده و می‌تواند منجر به کاهش قیمت اوراق و افزایش بیشتر نرخ بازده تا سررسید (YTM) شود؛ موضوعی که نیازمند مدیریت دقیق سررسیدها توسط سیاست‌گذار است تا از افزایش فزاینده هزینه‌های بدهی جلوگیری شود.

نتیجه‌گیری: استمرار وضعیت فعلی، دولت را با چالش جدی در بازپرداخت تعهدات انباشته در سال‌های ۱۴۰۷ به بعد مواجه خواهد کرد، مگر آنکه کنترل حجم انتشار اوراق و کاهش کسری بودجه به اولویت اصلی برنامه‌ریزان مالی تبدیل شود.

این گزارش بر اساس داده‌های سازمان بورس و اوراق بهادار و خزانه‌داری کل کشور تهیه می‌شود. اطلاعات موجود تا تاریخ ۱۴۰۵/۰۵/۱۱ تهیه شده است.

روند بدهی‌ها و مطالبات دولت

در تصویر زیر نمودار روند تغییرات بدهی‌ها و مطالبات دولت و تفاضل آن‌ها را مشاهده می‌کنید. بدهی‌ها و مطالبات دولت، هر دو در این مدت روند صعودی داشته است، اما سرعت رشد مطالبات بیشتر بوده و اختلاف این دو کاهش یافته است.

روند صعودی همزمان بدهی‌ها و مطالبات دولت در اقتصاد ایران، بازتابی از تداوم کسری بودجه ساختاری، محدودیت منابع مالی و پیچیده‌تر شدن روابط مالی دولت با سایر بخش‌های اقتصادی است. در سال‌های اخیر، دولت برای تأمین هزینه‌های خود ناچار به افزایش تعهدات مالی شده که این امر رشد بدهی‌های دولت را به همراه داشته است.

در مقابل، مطالبات دولت با شتاب بیشتری افزایش یافته که عمدتاً ناشی از انباشت مطالبات مالیاتی، افزایش مطالبات از شرکت‌های دولتی و نهادهای عمومی، سود سهام و سایر درآمدهای وصول‌نشده است. در شرایطی که رکود نسبی، تورم بالا و محدودیت نقدینگی بنگاه‌ها توان پرداخت بدهکاران را کاهش داده، بخش قابل توجهی از این مطالبات در موعد مقرر وصول نشده و به‌صورت مطالبات انباشته در ترازنامه دولت باقی مانده است. علاوه بر این، بخشی از رشد مطالبات می‌تواند ناشی از شناسایی مطالبات معوق، تجدید طبقه‌بندی اقلام مالی و سایر تعدیلات حسابداری در پایان دوره‌های مالی باشد. بنابراین، هرچند افزایش سریع‌تر مطالبات نسبت به بدهی‌ها موجب کاهش فاصله میان این دو شده است، اما این موضوع الزاماً به معنای بهبود وضعیت مالی دولت نیست؛ زیرا بخش قابل توجهی از مطالبات دولت از نقدشوندگی پایینی برخوردار بوده و وصول آن به شرایط اقتصادی و توان مالی بدهکاران وابسته است. از این‌رو، کاهش شکاف میان بدهی‌ها و مطالبات بیش از آنکه بیانگر تقویت وضعیت مالی دولت باشد، نشان‌دهنده انباشت مطالبات وصول‌نشده و تشدید درهم‌تنیدگی روابط مالی دولت با بخش‌های مختلف اقتصاد است.

روند بدهی‌ها و مطالبات شرکت‌های دولتی

در تصویر زیر نمودار روند تغییرات بدهی‌ها و مطالبات شرکت‌های دولتی و تفاضل آن‌ها را در تواتر ۶ ماهه مشاهده می‌کنید. در این قسمت، برآیند مازاد بدهی بر مطالبات، روند صعودی دارد، اگرچه در برخی ماه‌ها این اختلاف کاهش پیدا کرده است، اما به طور کلی سرعت رشد بدهی‌های شرکت‌های دولتی از سرعت رشد مطالبات آن‌ها بیشتر است.

برآیند بدهی و مطالبات شرکت‌های دولتی نشان می‌دهد که طی دوره مورد بررسی، بدهی این شرکت‌ها همواره از مطالبات آن‌ها بیشتر بوده و در نتیجه خالص بدهی روندی صعودی را تجربه کرده است. بخش عمده این بدهی‌ها ناشی از انتشار اوراق بدهی به‌منظور تأمین مالی و جبران کمبود منابع نقدی شرکت‌های دولتی است.

اتکای بیشتر به ابزارهای بدهی بیانگر افزایش نیاز این شرکت‌ها به تأمین مالی از بازار سرمایه و کاهش اتکای به منابع داخلی است. این امر که از ابتدای مهر ۱۴۰۲ تا پایان سال ۱۴۰۲، حجم بدهی شرکت‌های دولتی تقریباً با شیبی ملایم افزایش یافته که می‌تواند نشان‌دهنده توقف انتشار اوراق جدید یا تمرکز بر مدیریت و تثبیت ساختار بدهی در این دوره باشد. در مقابل، مطالبات شرکت‌های دولتی با نوساناتی همراه بوده، اما رشد آن‌ها نتوانسته همگام با بدهی‌ها حرکت کند؛ از این‌رو، در مجموع فاصله میان بدهی و مطالبات در سطح بالایی حفظ شده است. این وضعیت نشان می‌دهد که اگرچه در نیمه دوم سال از شتاب افزایش بدهی کاسته شده، اما وابستگی شرکت‌های دولتی به منابع حاصل از انتشار اوراق همچنان بالا بوده و بخش عمده تأمین مالی آن‌ها بر پایه بدهی استوار مانده است.

عملکرد انتشار اوراق

اوراق مرابحه عام که با نماد «اراد» در بورس اوراق بهادار تهران منتشر می‌شوند، در زمره اوراق نقدی قرار می‌گیرند؛ زیرا دولت در زمان انتشار منابع مالی را به‌صورت نقد از سرمایه‌گذاران دریافت می‌کند و از آن برای تأمین کسری بودجه، مدیریت جریان نقدی و پوشش هزینه‌های جاری و عمرانی استفاده می‌کند. در مقابل، اوراق خزانه اسلامی با نماد «اخزا» در گروه اوراق غیرنقدی قرار دارد و عمدتاً به‌منظور تسویه بدهی دولت به پیمانکاران و سایر طلبکاران منتشر می‌شود؛ به این معنا که دولت به جای پرداخت وجه نقد، اوراق را در اختیار طلبکار قرار می‌دهد و عملاً پرداخت بدهی را به آینده موکول می‌کند.

ازاین‌رو، این دو ابزار تأمین مالی، نقش متفاوتی در مدیریت و تسویه بدهی‌های انباشته دولت ایفا می‌کنند. بررسی ترکیب اوراق منتشرشده نشان می‌دهد که تا سال ۱۴۰۲، سهم عمده اوراق منتشرشده را ابزارهای غیرنقدی (اخزا) تشکیل می‌داد. بااین‌حال، از سال ۱۴۰۳ روند انتشار اوراق نقدی تغییر کرده و سهم این اوراق در تأمین مالی دولت افزایش یافته است؛ به‌گونه‌ای که سهم اوراق نقدی در سال ۱۴۰۳ به بیش از ۴۰ درصد و در سال ۱۴۰۴ به ۴۵ درصد افزایش یافته است. این تغییر بیانگر آن است که دولت به جای استفاده از اوراق صرفاً برای تسویه بدهی‌های گذشته، بیش از گذشته از بازار سرمایه برای جذب منابع نقدی جدید استفاده کرده است.

چنین رویکردی ضمن تأمین نقدینگی مورد نیاز دولت، انعطاف بیشتری در مدیریت کسری بودجه و هزینه‌های جاری ایجاد می‌کند و در مقایسه با روش‌هایی مانند استقراض مستقیم از بانک مرکزی، از شفافیت بیشتر و آثار تورمی کمتری برخوردار است. در مقابل، افزایش سهم اوراق نقدی به معنای تعهد بیشتر دولت به بازپرداخت اصل و سود اوراق در سال‌های آتی است؛ ازاین‌رو، استمرار این سیاست مستلزم مدیریت دقیق حجم انتشار، سررسیدها و پایداری مالی دولت خواهد بود.

برنامه انتشار اوراق مالی اسلامی

طبق قانون بودجه سال ۱۴۰۵ و برنامه‌ریزی سازمان برنامه و بودجه، برنامه انتشار اوراق در سال جاری مطابق جدول زیر پیش‌بینی شده است. با این حال، عملکرد انتشار اوراق در تیرماه با برنامه مصوب انطباق کامل نداشته و بخشی از انتشارهای پیش‌بینی‌شده محقق نشده است که انتظار می‌رود این عقب‌ماندگی در ماه‌های آتی جبران شود. همچنین، بررسی روند سال‌های گذشته نشان می‌دهد که دولت در ماه‌های پایانی سال، به‌ویژه در دی و بهمن، به دلیل تشدید کسری بودجه و افزایش نیاز به منابع مالی، معمولاً از طریق الحاقیه قانون بودجه مجوز انتشار اوراق جدید را دریافت کرده و حجم انتشار اوراق افزایش یافته است.

با توجه به تداوم کسری بودجه ساختاری، محدودیت منابع درآمدی و نیاز دولت به تأمین مالی، این احتمال وجود دارد که در سال ۱۴۰۵ نیز مشابه سال‌های گذشته، در نیمه دوم سال مجوزهای جدیدی برای انتشار اوراق صادر شده و حجم انتشار اوراق از ارقام اولیه قانون بودجه فراتر رود. در صورت تحقق این سناریو، افزایش عرضه اوراق در بازار می‌تواند با کاهش قیمت اوراق و در نتیجه افزایش نرخ بازده تا سررسید (YTM) همراه باشد. شایان ذکر است که هم‌زمان تقاضای کافی از سوی بانک‌ها، صندوق‌های سرمایه‌گذاری و سایر نهادهای مالی برای جذب این اوراق وجود داشته باشد. بنابراین، روند آتی نرخ بهره بدون ریسک یکی از مهم‌ترین مؤلفه‌های اثرگذار بر نرخ‌های بازده بازار بدهی خواهد بود.

وضعیت تعهدات آتی در خصوص تسویه اصل و سود اوراق دولتی در سنوات آتی

بررسی تعهدات آتی دولت در خصوص بازپرداخت اصل و سود اوراق منتشرشده نشان می‌دهد که حجم تعهدات سال‌های آینده همچنان در مسیر افزایشی قرار دارد. بر اساس برنامه سررسید اوراق، در حال حاضر بیشترین میزان تعهدات مربوط به سال ۱۴۰۷ است که بیانگر تمرکز بخش قابل‌توجهی از بازپرداخت‌ها در این سال است.

همچنین، نسبت مبلغ سود اوراق به مجموع مبالغ تسویه در سال ۱۴۰۵ به حدود ۴۰ درصد رسیده که اندکی بیشتر از ۳۹ درصد سال ۱۴۰۴ است و نشان می‌دهد سهم هزینه‌های مالی از کل تعهدات دولت همچنان در حال افزایش است. این روند بیانگر آن است که با گسترش بازار بدهی و افزایش حجم اوراق منتشرشده، پرداخت سود به تدریج سهم بیشتری از منابع مورد نیاز برای بازپرداخت اوراق را به خود اختصاص می‌دهد.

از سوی دیگر، بررسی عملکرد سنوات گذشته نشان می‌دهد که مجموع مبالغ تسویه اصل و سود اوراق طی سال‌های گذشته به‌طور متوسط سالانه حدود ۵۶ درصد رشد داشته است. با توجه به برنامه انتشار اوراق در سال ۱۴۰۵، تداوم کسری بودجه ساختاری و احتمال افزایش انتشار اوراق از طریق الحاقیه بودجه در نیمه دوم سال، انتظار می‌رود حجم تعهدات دولت در سال‌های آتی نیز همچنان افزایش یابد و حتی با شتاب بیشتری نسبت به گذشته رشد کند. بنابراین، در صورت استمرار روند فعلی، علاوه بر افزایش اصل بدهی‌های سررسیدشده، سهم پرداخت سود نیز به‌تدریج بیشتر خواهد شد و بخش بزرگ‌تری از منابع بودجه سنوات آینده به بازپرداخت تعهدات ناشی از اوراق اختصاص خواهد یافت.

ازاین‌رو، مدیریت زمان‌بندی سررسیدها، کنترل حجم انتشار اوراق جدید و کاهش کسری بودجه، نقش تعیین‌کننده‌ای در حفظ پایداری مالی دولت و جلوگیری از افزایش فزاینده هزینه‌های بدهی در سال‌های آینده خواهد داشت.

ارزش جذب و تجهیز منابع مالی از طریق بازار سرمایه

در ۱۲ ماهه سال ۱۴۰۴، ساختار تأمین مالی اقتصاد همچنان نشان‌دهنده غلبه‌ی ابزارهای بدهی بر روش‌های سرمایه‌ای است. مجموع ارزش تأمین مالی در این دوره به رقم ۱،۷۴۶ همت رسیده که در مقایسه با ۱،۸۲۸ همت در مدت مشابه سال گذشته، کاهش حدود ۴.۴٪ را نشان می‌دهد. در این بازه زمانی، سهم روش بدهی با ثبت ۹۷۳ همت، به‌طور قابل توجهی از روش سرمایه‌ای با ۷۷۳ همت سبقت گرفته است. گویا این روند در سال ۱۴۰۵ نیز ادامه دار است، در ۳ ماهه نخست سال ۱۴۰۵ مجموعاً ۳۰۶ همت جذب سرمایه صورت گرفته است، اما در این مدت هم، سهم بازار بدهی با ۲۱۹ همت حدود ۷۱٪ بوده است، در مدت مشابه سال قبل ۲۹۱ همت جذب صورت گرفته که سهم بازار بدهی با ۱۱۰ همت، تنها ۳۷ درصد بوده است.

در سایه سیاست‌های انقباضی و نرخ بهره بالا و بحران‌های اخیر، شرایط ریسک‌گریزی بر بازار حاکم شده است. سرمایه‌گذاران و شرکت‌ها به جای ورود به بازار سهام (تأمین مالی سرمایه‌ای)، به حاشیه امن بازار بدهی پناه برده‌اند که این امر نشان‌دهنده هزینه بالای سرمایه و تمایل بازار به نقدشوندگی و بازدهی ثابت در شرایط فعلی اقتصاد است.

نرخ بهره بدون ریسک

روند نرخ اخزا به‌عنوان نماینده نرخ بهره بدون ریسک و یا به‌طور کلی نرخ بهره، در ۲ سال اخیر صعودی بوده است و از حوالی ۲۹٪ در مرداد ۱۴۰۳ به ۳۹٪ در مرداد ۱۴۰۵ رسیده است.

این رخداد با نتیجه‌گیری قبلی ما در مورد نسبت سود اوراق به کل مبلغ تسویه نیز مطابقت دارد و به نظر می‌رسد که این روند همچنان تمایل محدودی به تثبیت خود را حفظ کند.

منبع: کارگزاری بانک آینده