تأمین مالی در تله تورم 

مسئله اصلی اقتصاد ایران فقط بالابودن نرخ سود نیست، بلکه فاصله نرخ‌های رسمی با نرخ واقعی بازار، دسترسی نابرابر به اعتبار، سلطه مالی دولت و ضعف زیرساخت ارزیابی ریسک اعتباری است. در شرایط فعلی، نرخ تعادلی برای بنگاه معتبر حدود ۴۰ تا ۴۶ درصد است. بازار سرمایه برای تأمین مالی بزرگ و بلندمدت مناسب‌تر است، ولی الزاماً ارزان‌تر نیست. بانک برای سرمایه در گردش و نیازهای انعطاف‌پذیر مزیت دارد، اما با محدودیت منابع، وثیقه و هزینه‌های پنهان مواجه است. در افق ۶ تا ۱۲ ماه، کاهش پایدار نرخ‌ها بدون کاهش تورم و کسری بودجه بعید است. راه‌حل پایدار، کاهش دستوری نرخ نیست، بلکه مهار کسری بودجه، توسعه رتبه‌بندی اعتباری، تأمین مالی مبتنی بر جریان نقد و تعمیق بازار بدهی است.
اصلاحات ساختاری ضروری را می‌توان در چند محور خلاصه کرد. نخست، ایجاد منحنی بازده معتبر و قابل پیش‌بینی اهمیت دارد. دولت باید تقویم منظم انتشار اوراق داشته باشد و از عرضه ناگهانی و فشرده اوراق خودداری کند. نبود منحنی بازده باثبات باعث می‌شود قیمت‌گذاری اوراق شرکتی دشوار و صرف ریسک بالاتر شود. دوم، کاهش سلطه مالی دولت بر بازار پول و سرمایه ضروری است. تا زمانی که دولت بزرگ‌ترین و فوری‌ترین متقاضی منابع باشد، بخش خصوصی ناچار است با نرخ بالاتری از دولت تأمین مالی کند. مهار کسری بودجه و تأمین غیرتورمی آن، مهمترین اصلاح برای کاهش پایدار هزینه سرمایه است. سوم، توسعه رتبه‌بندی اعتباری باید در دستور کار قرار گیرد. در بازار ایران، بسیاری از اوراق به ضامن بانکی وابسته‌اند و این ساختار هزینه انتشار را بالا می‌برد و ظرفیت بازار بدهی را به ظرفیت ضمانت بانک‌ها محدود می‌کند. باید امکان انتشار اوراق بر مبنای رتبه اعتباری و با نرخ‌های متناسب با ریسک فراهم شود.
جایگزینی وثیقه‌محوری با جریان‌نقدمحوری نیز ضروری است. بانک‌ها باید به‌جای تمرکز صرف بر ملک و وثیقه، توان بازپرداخت، قراردادهای فروش، حساب‌های دریافتنی و جریان نقد پروژه را ارزیابی کنند. توسعه تأمین مالی پروژه، خرید دین، فاکتورینگ و اوراق مبتنی بر مطالبات می‌تواند دسترسی بنگاه‌های فاقد وثیقه ملکی را به منابع افزایش دهد. هم‌زمان، زمان و هزینه انتشار اوراق باید کاهش یابد و برای ناشران تکرارشونده و خوش‌حساب، نظام ثبت عمومی یا Shelf Registration ایجاد شود تا شرکت بتواند در چارچوب سقف مصوب، بدون طی‌کردن کامل فرآیند مجوز برای هر انتشار، اوراق جدید عرضه کند. توسعه صندوق‌های تضمین و تضمین‌های جزئی نیز اهمیت دارد؛ به‌جای تضمین صددرصد اصل و سود توسط بانک، می‌توان از تضمین بخشی از زیان، ذخیره نقدی، وثیقه‌گذاری پویا و سازوکارهای تقویت اعتبار استفاده کرد. این موضوع ظرفیت انتشار اوراق را افزایش و هزینه ضمانت را کاهش می‌دهد.
گسترش ابزارهای زنجیره تأمین از دیگر الزامات است. اوراق گام، برات الکترونیکی، خرید دین، فاکتورینگ و تأمین مالی مبتنی بر صورت‌حساب می‌توانند نیاز بنگاه‌ها به تسهیلات نقدی را کاهش دهند. تأمین مالی باید از «پرداخت پول به بنگاه» به «تأمین اعتبار در طول زنجیره تولید و فروش» حرکت کند. همچنین تفکیک تأمین مالی سرمایه در گردش از پروژه ضروری است؛ استفاده از وام کوتاه‌مدت برای پروژه بلندمدت، یا تأمین سرمایه در گردش با اوراق چندساله، عدم تطابق سررسید ایجاد می‌کند و ابزار مالی باید متناسب با ماهیت مصرف منابع طراحی شود. تقویت حقوق بستانکار و فرآیند ورشکستگی نیز مستقیماً هزینه تأمین مالی را پایین می‌آورد. طولانی‌بودن وصول مطالبات و ابهام در اولویت حقوق طلبکاران، صرف ریسک را افزایش می‌دهد. اصلاح نظام وثایق، ثبت الکترونیکی دارایی‌ها، امکان توثیق مطالبات و تسریع بازسازی یا ورشکستگی شرکت‌ها مستقیماً هزینه تأمین مالی را کاهش می‌دهد. در کنار همه اینها، ثبات مقررات و سیاست‌گذاری اهمیت اساسی دارد. بخش مهمی از نرخ بالا، قیمت ریسک ناشی از تغییرات ناگهانی در نرخ ارز، قیمت‌گذاری دستوری، صادرات، خوراک، انرژی و مقررات مالیاتی است. ثبات سیاستی می‌تواند حتی بدون کاهش فوری تورم، بخشی از صرف ریسک بنگاه‌ها را کاهش دهد. در سناریوی پایه، طی ۶ تا ۱۲ ماه آینده نرخ‌های تأمین مالی در سطوح بالا باقی می‌ماند و احتمال کاهش پایدار و معنادار آن محدود است. در این چارچوب، نرخ بین‌بانکی احتمالاً نزدیک سقف کریدور و در حدود ۲۳ تا ۲۴ درصد باقی می‌ماند، بازده اوراق دولتی در محدوده ۳۶ تا ۴۲ درصد نوسان خواهد کرد، نرخ تأمین مالی مؤثر شرکت‌های معتبر حدود ۴۰ تا ۴۸ درصد خواهد بود و شرکت‌های پرریسک یا بدون تضمین ممکن است با هزینه بیش از ۵۰ درصد مواجه شوند. این پیش‌بینی به سه متغیر اصلی وابسته است: سیاست بانک مرکزی، کسری بودجه دولت و تورم انتظاری.
در شرایط فعلی، برای یک بنگاه معتبر، شفاف و دارای جریان نقد قابل اتکا، نرخ تعادلی تأمین مالی یک‌ساله را می‌توان در محدوده تقریبی ۴۰ تا ۴۶ درصد اسمی ارزیابی کرد. برای شرکت‌های متوسط با ریسک اعتباری بالاتر، این نرخ عملاً به ۴۶ تا ۵۵ درصد می‌رسد و برای بنگاه‌های ضعیف، فاقد وثیقه مناسب یا دارای جریان نقد نامطمئن، حتی نرخ‌های بالاتر نیز ممکن است بازار را تسویه نکند؛ یعنی مشکل فقط قیمت منابع نیست، بلکه اساساً دسترسی به منابع محدود می‌شود. این برآورد را می‌توان به‌صورت زیر توضیح داد: نرخ تأمین مالی بنگاه = نرخ بدون ریسک بازار + صرف ریسک اعتباری + صرف نقدشوندگی + هزینه تضمین و ارکان + هزینه‌های جانبی. وقتی بازده اوراق دولتی یا اخزا، که عملاً مبنای نرخ بدون ریسک بازار تلقی می‌شود، حدود ۳۸ تا ۴۰ درصد است، بنگاه خصوصی نمی‌تواند در شرایط عادی با نرخی پایین‌تر از دولت تأمین مالی کند، مگر آنکه یارانه اعتباری، تضمین بانکی یا حمایت نهادی خاصی وجود داشته باشد. بازده اخزا در تیر ۱۴۰۵ حدود ۳۸٫۳ درصد گزارش شده و از ابتدای سال ۱۴۰۴ در دامنه ۳۲٫۷ تا ۴۱٫۱ درصد نوسان داشته است.

• سید محمدجواد فرهانیان - عضو هیأت مدیره تأمین سرمایه امید

• هفته‌نامه اطلاعات بوس ۶۳۹