در اقتصاد، هیچ فاصلهای برای همیشه پایدار نمیماند؛ فاصله میان ارزش و قیمت نیز از این قاعده مستثنی نیست. امروز بازار سرمایه ایران دقیقاً در چنین نقطهای قرار گرفته است؛ بازاری که نه با واقعیتهای اقتصاد کلان همگام شده و نه افزایش ارزش اسمی داراییها و سودآوری بسیاری از شرکتها را در قیمت سهام خود منعکس کرده است.
ارزش دلاری بورس ایران اکنون در محدوده حدود ۹۳ میلیارد دلار برآورد میشود. این در حالی است که همین بازار در سال ۹۹ ارزشی نزدیک به ۴۰۰ میلیارد دلار را تجربه کرده بود. طبیعی است که بخشی از این کاهش، نتیجه افت ارزش پول ملی و جهش نرخ ارز باشد؛ اما همه واقعیت این نیست. طی این سالها شرکتهای متعددی وارد بورس و فرابورس شدهاند، ظرفیت تولید بسیاری از بنگاهها افزایش یافته و ارزش جایگزینی دارایی شرکتها چندین برابر شده است، اما قیمت سهام نتوانسته متناسب با این تحولات رشد کند و در بسیاری از نمادها حتی از اوجهای گذشته نیز فاصله گرفته است.
به بیان دیگر، بازار سرمایه نهتنها رشد نکرده، بلکه از اقتصاد عقب مانده است. این عقبماندگی را میتوان در نسبت قیمت به درآمد بازار نیز مشاهده کرد. نسبت P/E حدود ۶.۷ واحدی در اقتصادی که سالها با تورمهای بالا، رشد نرخ ارز و افزایش مستمر قیمت داراییها مواجه بوده، از آن حکایت دارد که بازار بیش از آنکه گرفتار گرانبودن باشد، از کمبود تقاضا و ضعف انتظارات رنج میبرد.
در واقع، سرمایهگذاران امروز سهام شرکتها را با نگاهی میفروشند که گویی اقتصاد ایران در آستانه رکود عمیق قرار دارد، در حالی که متغیرهای پولی و اسمی اقتصاد روایت دیگری دارند.
در همین مدت، نرخ ارز مسیر طبیعی خود را پیموده است. هر بار که سیاستگذار کوشیده قیمتها را از واقعیتهای اقتصادی جدا کند، در نهایت بازار آزاد خود را با تورم، رشد نقدینگی و کاهش ارزش پول ملی تطبیق داده است. این روند تنها یک پیام دارد؛ داراییهایی که از این تعدیل عقب بمانند، دیر یا زود ناچار به جبران این فاصله خواهند شد.
از سوی دیگر، رفتار سرمایهگذاران نیز تغییر کرده است. در سالهای اخیر، به جای آنکه نقدینگی به سمت سرمایهگذاری مولد حرکت کند، بخش عمدهای از آن روانه کالاهای بادوام و بازارهایی مانند طلا، ارز، خودرو و مسکن شده است. هدف این سرمایهگذاریها نه خلق ارزش، بلکه حفظ ارزش پول بوده است. این تغییر رفتار، بورس را از جریان اصلی نقدینگی دور کرده و موجب شده ارزشگذاری بسیاری از شرکتها از واقعیتهای اقتصادی فاصله بگیرد.
اما همین اتفاق، امروز بزرگترین مزیت بازار سرمایه است. برخلاف بسیاری از بازارهای موازی که بخش مهمی از رشد خود را تجربه کردهاند، بورس هنوز بخش قابل توجهی از تعدیل خود را انجام نداده است. ارزش جایگزینی شرکتها، افزایش نرخ ارز، رشد بهای داراییها و سودآوری اسمی بنگاهها، همگی در سطحی بالاتر از آن چیزی قرار دارند که در قیمت بسیاری از سهام منعکس شده است.
بازار سرمایه همواره بازاری پیشنگر بوده است. زمانی که انتظارات تغییر میکند، قیمتها پیش از آنکه آثار آن در صورتهای مالی دیده شود، مسیر خود را اصلاح میکنند. از این منظر، آنچه امروز اهمیت دارد نه وضعیت فعلی سود شرکتها، بلکه شکاف کمسابقهای است که میان ارزش ذاتی و ارزش معاملاتی آنها ایجاد شده است.
البته هیچ بازاری مصون از ریسک نیست. ریسکهای سیاسی، تصمیمات ناگهانی، ابهام در سیاستگذاری و تحولات بینالمللی همچنان میتوانند بر روند بازار اثر بگذارند، اما این ریسکها، هرچقدر هم مهم باشند، نمیتوانند برای همیشه شکاف میان ارزش و قیمت را حفظ کنند. تجربه بازارهای مالی نشان داده است که در نهایت، متغیرهای بنیادی مسیر خود را بر قیمتها تحمیل میکنند.
بورس امروز شاید در یکی از ارزندهترین مقاطع تاریخ خود قرار گرفته است. بازاری که ارزش دلاری آن به کمتر از یکچهارم اوج تاریخی رسیده، در حالی که دارایی شرکتها بزرگتر شده، گزارشهای مالی شرکتها قابل قبول و رشد یافته است و بنگاههای جدید به آن افزوده شدهاند و اقتصاد اسمی کشور چندین برابر شده است، نمیتواند برای مدت طولانی از واقعیتهای اقتصادی فاصله بگیرد.
شاید مهمترین پرسش امروز این نباشد که آیا بورس ظرفیت رشد دارد یا خیر؛ بلکه این باشد که این شکاف میان ارزش و قیمت تا چه زمانی میتواند دوام بیاورد. زیرا تجربه اقتصاد ایران نشان داده است که قیمتها دیر یا زود خود را با واقعیتهای اقتصاد تطبیق میدهند و بازار سرمایه نیز از این قاعده مستثنی نخواهد بود.
-
امیر آشتیانی عراقی - مدیرمسئول