یکی از واقعیتهای موجود در بازار سرمایه، بحث حمایتهایی است که «صندوق تثبیت» در راستای تضمین و حمایت از بازار انجام میدهد. طبیعتاً در حوزه حمایت، اولویت با نمادهای شاخصساز است. هرچند در مواضع رسمی ممکن است بر رعایت عدالت و حمایت متوازن از کلیت بازار تأکید شود، اما در عمل معمولاً تمرکز حمایتها بر نمادهای بزرگ و شرکتهای شاخصساز است. نکته دوم به رفتار حقوقیهای قدرتمند بازمیگردد. معمولاً در نمادهای بزرگتر، به دلیل پشتوانه مالی و قدرت بالاتر سهامداران حقوقی، حمایت جدیتر و مؤثرتری صورت میگیرد. اگر رفتار حقوقیها را بهعنوان یک شاخص در نظر بگیریم، مشاهده میکنیم که در نمادهای بزرگتر به واسطه توان مالی و ساختار مالکیتی قویتر، حمایتها پررنگتر است.
وقتی این دو عامل را کنار هم قرار دهیم یعنی حمایتهای صندوق تثبیت از نمادهای شاخصساز و حمایت پررنگتر حقوقیها از شرکتهای بزرگ ــ تفاوت عملکرد شاخص کل و شاخص هموزن بهتر قابل درک میشود. افزون بر این، باید به فرمول محاسبه شاخص کل نیز توجه داشت که بر اساس این فرمول و با در نظر گرفتن سال پایه، وزن شرکتهای بزرگ در شاخص بیشتر است؛ بنابراین هر میزان نقدینگی که وارد یک نماد بزرگ و شاخصساز شود، اثر ضریبی و قابل توجهتری بر شاخص کل خواهد داشت نسبت به ورود همان میزان پول به یک نماد کوچکتر.
در نتیجه، اگر اولویت بازارساز و سیاستگذار نیز بر حمایت از نمادهای بزرگتر باشد، طبیعی است که اثر این حمایتها در شاخص کل بیشتر نمایان شود. مجموع این عوامل باعث میشود اختلاف میان شاخص کل و شاخص هموزن ملموستر شود.
در پاسخ به این پرسش که آیا با وجود این شرایط، فرمول فعلی شاخص منصفانه است، باید گفت موضوع صرفاً منصفانه بودن یا نبودن نیست. سالهاست بحث تغییر در نحوه محاسبه شاخص کل مطرح است، اما این تغییرات هنوز عملیاتی نشدهاند. در چارچوب فرمول فعلی، سهم و اثرگذاری نمادهای بزرگ بهمراتب بیشتر از نمادهای کوچک است. به این مسئله باید حمایتهای گستردهتر از نمادهای شاخصساز را نیز افزود که عملاً به تقویت همین اثرگذاری منجر میشود. در مقاطعی صحبت از تغییر سال پایه شاخص یا اصلاح نحوه لحاظ کردن نمادها در محاسبات مطرح بوده است، اما تا آنجا که اطلاع دارم، این تغییرات همچنان در هالهای از ابهام قرار دارد و بهصورت رسمی و مؤثر اعمال نشده است.
اما در شرایط فعلی بازار چه باید کرد؟ به اعتقاد من، مسئله اصلی امروز بازار در حوزه ریسک سیستماتیک قرار دارد؛ موضوعی که تا حد زیادی خارج از اختیار بازارساز است. اگر بخواهیم وضعیت کنونی را از منظر ارزشگذاری بررسی کنیم، بر اساس گزارشهای نهماهه شرکتها و عملکرد گروههای مختلف، بازار از منظر بنیادی در جایگاه مناسبی قرار دارد. نه با حباب قیمتی مواجه هستیم و نه میتوان گفت بازار دچار بیشارزشگذاری شده است.
مدلهای ارزشگذاری از جمله تنزیل جریانات نقدی و سایر روشهای تحلیلی نیز نشان میدهند که بسیاری از سهام در محدوده خرید قرار دارند تا فروش. بنابراین مشکل فعلی نه ناشی از ضعف بنیادی شرکتهاست و نه از منظر تکنیکال یا عملکرد عملیاتی بنگاهها توجیه میشود.
آنچه امروز بر بازار سایه انداخته، ریسک سیستماتیک است؛ از جمله ابهام در فضای مذاکرات، ریسکهای ژئوپلیتیک و تنشهای منطقهای است. این عوامل موجب احتیاط و تردید در میان سرمایهگذاران شدهاند. در چنین شرایطی، حمایتهای موجود بیشتر در قالب جمعآوری سهام در کفهای قیمتی و مدیریت عرضهها معنا پیدا میکند و بازارگردانی نیز عمدتاً در همین چارچوب عمل میکند. ابزار یا ظرفیت مؤثر دیگری برای تغییر جهت بازار، مادامی که ریسک سیستماتیک پابرجاست، چندان در دسترس نیست.
-
علی صادقین - پژوهشگر و مدرس اقتصادی
- شماره ۶۲۸ هفته نامه اطلاعات بورس