چرا بورس با تجدید ارزیابی کنار نمی‌آید؟  

به گزارش صدای بورس، در اقتصادی که تورم مزمن، ارزش تاریخی دارایی‌ها را به‌کلی از معنا تهی کرده، تجدید ارزیابی دارایی‌ها به یکی از پرکاربردترین مسیرهای افزایش سرمایه شرکت‌های بورسی تبدیل شده است. با این حال، درست در مقطعی که شرکت‌ها بیش از هر زمان دیگری به این ابزار نیاز دارند، سازمان بورس با اعمال شروط جدید و محدودکننده، مسیر افزایش سرمایه از این محل را دشوارتر کرده است.

تجدید ارزیابی؛ ابزار حسابداری یا اهرم بورسی؟
تجدید ارزیابی دارایی‌ها فرآیندی است که در آن ارزش دفتری دارایی‌های شرکت‌ها بر اساس قیمت‌های روز و ارزش بازار به‌روزرسانی می‌شود. دارایی‌هایی که در دفاتر با بهای تمام‌شده ثبت شده‌اند، به مرور زمان و در نتیجه تورم مزمن، فاصله زیادی با ارزش واقعی پیدا می‌کنند. تجدید ارزیابی این امکان را فراهم می‌کند که مازاد ارزش دارایی‌ها به حساب سرمایه منتقل شده و به صورت رسمی افزایش سرمایه ثبت شود. این ابزار اگرچه از منظر حسابداری و مالی، اصلاحی منطقی به شمار می‌رود، اما در بورس ایران به تدریج تبدیل به اهرمی شده است که می‌تواند بر قیمت سهام تأثیر بگذارد و ساختار سرمایه شرکت‌ها را دستکاری کند. این امر حساسیت نهاد ناظر را افزایش داده و دلیل اصلی وضع محدودیت‌های اخیر محسوب می‌شود. از منظر فعالان بازار، تجدید ارزیابی می‌تواند بهبود وضعیت مالی شرکت را نمایان کند، اما از سوی دیگر امکان ایجاد توهم قیمتی و جذابیت مصنوعی سهام برای سرمایه‌گذاران ناآگاه را نیز فراهم می‌آورد. بنابراین، این ابزار همزمان نقش اصلاحی و ریسک‌آفرین دارد و همین دوگانگی، سیاست‌گذاری سخت‌گیرانه بورس را توجیه می‌کند.

مسیرهای افزایش سرمایه و جایگاه تجدید ارزیابی
شرکت‌های بورسی چهار مسیر اصلی برای افزایش سرمایه دارند که هر یک از نظر مالی و عملیاتی نقش متفاوتی ایفا می‌کنند. اولین مسیر استفاده از سود انباشته و اندوخته‌هاست که مستقیما از عملکرد گذشته شرکت ناشی می‌شود و تغییری در ارزش بازار دارایی‌ها ایجاد نمی‌کند. مسیر دوم افزایش سرمایه از محل آورده نقدی و مطالبات حال‌شده سهامداران است که ورود منابع مالی جدید را به شرکت تضمین می‌کند و می‌تواند برای پروژه‌های توسعه‌ای مورد استفاده قرار گیرد. مسیر سوم صرف سهام است که اغلب در پی استقبال سرمایه‌گذاران و عرضه سهام جدید رخ می‌دهد و قابلیت جمع‌آوری نقدینگی را دارد. در میان این چهار مسیر، تجدید ارزیابی دارایی‌ها تنها روشی است که بدون ورود جریان نقدی جدید انجام می‌شود و همزمان می‌تواند سرمایه اسمی شرکت را افزایش دهد. این ویژگی دوگانه، تجدید ارزیابی را از منظر سیاست‌گذار چالش‌برانگیز می‌کند؛ از یک سو ابزاری برای اصلاح ساختار مالی و افزایش سرمایه قانونی است و از سوی دیگر، ظرفیت ایجاد تصویر غیرواقعی از ارزش شرکت و تأثیر بر قیمت سهام را دارد. به همین دلیل، نهاد ناظر، محدودیت‌هایی را برای اطمینان از تطابق افزایش سرمایه با واقعیت اقتصادی وضع کرده است. کارشناسان معتقدند که در شرایط تورمی ایران، تجدید ارزیابی بدون چارچوب دقیق می‌تواند به ابزار هیجانی برای تغییر قیمت سهام بدل شود و اعتماد سرمایه‌گذاران خرد را به شدت کاهش دهد.

سابقه تجدید ارزیابی در بورس ایران
تجدید ارزیابی دارایی‌ها در بورس ایران از اوایل دهه ۱۳۹۰ شکل گرفت؛ زمانی که اصلاحات قانون مالیات‌های مستقیم با اعطای معافیت مالیاتی برای مازاد تجدید ارزیابی، انگیزه شرکت‌ها برای استفاده از این ابزار را افزایش داد. پیش از این اصلاح، شرکت‌ها موظف بودند درصد بالایی از مازاد تجدید ارزیابی را به عنوان مالیات پرداخت کنند و همین عامل، جذابیت استفاده از این مسیر را کاهش می‌داد. در سال‌های ۱۳۹۰ تا ۱۳۹۸، موج نخست تجدید ارزیابی‌ها در شرکت‌های بانکی، خودروساز، صنایع فلزی و دارایی‌محور شکل گرفت. تجربه این دوره نشان داد که افزایش سرمایه از این محل، در بسیاری از موارد باعث کاهش ظاهری قیمت سهام و افزایش نوسان بازار شده و تأثیر ملموسی بر عملکرد عملیاتی شرکت‌ها نداشته است. پس از سال ۱۳۹۹ و رکود بازار، تعداد مجوزهای تجدید ارزیابی کاهش یافت، اما با ادامه تورم و افزایش فاصله میان ارزش دفتری و ارزش واقعی دارایی‌ها، شرکت‌ها بار دیگر به استفاده از این ابزار روی آوردند. سال ۱۴۰۳ با ثبت رکورد تاریخی افزایش سرمایه از محل تجدید ارزیابی نشان داد که شرکت‌ها بیش از هر زمان دیگری به این مسیر نیاز دارند، اما شرایط سخت‌گیرانه بورس و تجربه گذشته، زمینه‌ای برای بررسی دقیق‌تر سیاست‌های نظارتی فراهم کرد.

شروط جدید سازمان بورس؛ چرا سخت‌گیری؟
در سال ۱۴۰۴، سازمان بورس مجموعه‌ای از شروط سخت‌گیرانه را برای صدور مجوز افزایش سرمایه از محل تجدید ارزیابی وضع کرد. اولین شرط محدود کردن اثر افزایش سرمایه بر قیمت تئوریک سهم است تا از کاهش شدید قیمت اسمی سهام جلوگیری شود. این شرط عملاً مانع ایجاد جذابیت مصنوعی سهام برای سرمایه‌گذاران می‌شود و تلاش دارد از رفتارهای سفته‌بازانه جلوگیری کند. دومین شرط، الزام به تجدید ارزیابی جامع تمام دارایی‌ها، حتی دارایی‌های استهلاک‌پذیر است. در گذشته شرکت‌ها اغلب تنها زمین و دارایی‌های غیر استهلاک‌پذیر را تجدید ارزیابی می‌کردند تا هزینه استهلاک آینده افزایش نیابد. اکنون نهاد ناظر خواستار تصویری کامل‌تر از وضعیت دارایی‌هاست که ممکن است منجر به کاهش سود حسابداری شود، اما واقعیت اقتصادی شرکت را بهتر منعکس می‌کند. سومین شرط، تناسب سودآوری با سرمایه ثبت‌شده است؛ به این معنا که شرکت‌های زیان‌ده یا کم‌سود نمی‌توانند صرفاً با اتکا به دارایی‌های خود افزایش سرمایه‌های سنگین انجام دهند. این سه شرط نشان می‌دهد که سازمان بورس تلاش دارد از ابزار تجدید ارزیابی به‌عنوان یک مسیر قانونی برای اصلاح ساختار مالی شرکت‌ها استفاده کند و همزمان، اثرات هیجانی و دستکاری‌های احتمالی بازار را محدود نماید. این رویکرد، تغییر مسیر از تسهیل‌گری مطلق به نظارت هوشمند و کنترل‌شده را آشکار می‌سازد.

منطق مخالفت بورس
تجربه‌های گذشته نشان داده است که اعلام خبر تجدید ارزیابی‌های سنگین، موجب افزایش سریع قیمت سهام می‌شود، اما پس از اعمال افزایش سرمایه، کاهش قابل‌توجه در قیمت مشاهده شده است. مطالعات بازار حاکی از آن است که واکنش مثبت اولیه ناشی از توهم پولی و کاهش ظاهری قیمت سهم بوده و نه افزایش واقعی سودآوری شرکت‌ها. همچنین، تجدید ارزیابی به تنهایی هیچ نقدینگی جدیدی وارد شرکت نمی‌کند و بهبود عملیاتی ایجاد نمی‌کند. از منظر سیاست‌گذار، افزایش هزینه استهلاک دارایی‌های استهلاک‌پذیر باعث کاهش سود هر سهم می‌شود و تصویر واقعی عملکرد شرکت را برای سرمایه‌گذاران روشن می‌کند. نهاد ناظر بر حفظ شفافیت و پایداری سود تأکید دارد و همین امر دلیل اصلی سخت‌گیری در صدور مجوزها و وضع شروط جدید است. در نتیجه، مخالفت بورس با برخی استفاده‌ها از تجدید ارزیابی، نه به دلیل مخالفت با ابزار به‌طور کلی، بلکه به دلیل جلوگیری از سوءاستفاده و حفظ کیفیت اطلاعات مالی است.

آثار تجدید ارزیابی بر ساختار مالی و عملکرد شرکت‌ها
تجدید ارزیابی دارایی‌ها، علی‌رغم اینکه به ظاهر یک عملیات حسابداری است، تاثیرات عمیقی بر ساختار مالی و تصمیمات مدیریتی شرکت‌ها دارد. وقتی ارزش دفتری دارایی‌های ثابت به ارزش روز اصلاح می‌شود، سرمایه ثبت‌شده شرکت افزایش می‌یابد و نسبت مالکانه سهامداران فعلی تقویت می‌شود. این افزایش نسبت مالکانه، ضمن کاهش ریسک اعتباری برای اعتباردهندگان، انتظارات مدیران برای تولید سود آتی را افزایش می‌دهد و مسئولیت آن‌ها در مدیریت منابع موجود سنگین‌تر می‌شود. از سوی دیگر، با توجه به اینکه افزایش سرمایه ناشی از تجدید ارزیابی منابع نقدی جدید به شرکت وارد نمی‌کند، جریانات نقدی عملیاتی تحت تأثیر قرار نمی‌گیرند و این موضوع می‌تواند محدودیت‌هایی در اجرای برنامه‌های توسعه‌ای یا پروژه‌های سرمایه‌گذاری ایجاد کند. علاوه بر این، مازاد تجدید ارزیابی اغلب منجر به افزایش هزینه استهلاک می‌شود و کاهش سود هر سهم در طول سال‌های آتی را به همراه دارد؛ امری که می‌تواند نرخ بازده حقوق صاحبان سهام (ROE) و بازده سرمایه (ROC) را کاهش دهد و به صورت غیرمستقیم ارزش ذاتی سهام را تحت تأثیر قرار دهد. نکته مهم دیگر آن است که تغییر سرمایه ثبت‌شده بدون ورود نقدینگی، تعهد سهامداران و مدیران را افزایش می‌دهد و انتظار بازده بالاتر از سرمایه جدید ایجاد می‌کند. این عوامل در کنار پیچیدگی‌های مالیاتی و استانداردهای حسابداری، تحلیل و ارزیابی بنیادی سهام شرکت‌ها را دشوار می‌کند. در نتیجه، شرکت‌ها و سرمایه‌گذاران باید با درک دقیق اثرات تجدید ارزیابی، همواره بین مزایای افزایش نسبت مالکانه و اثرات منفی بر سودآوری و نقدینگی تعادل برقرار کنند و تصمیمات مالی و سرمایه‌گذاری خود را بر اساس تحلیل‌های جامع و شفاف اتخاذ نمایند.

سود یا فشار بر شرکت‌ها؟
در مقابل، برخی فعالان بازار معتقدند که محدودسازی شدید، کارکرد اصلاحی تجدید ارزیابی را تضعیف می‌کند. تورم مزمن و افزایش فاصله میان ارزش دفتری و ارزش واقعی دارایی‌ها، ضرورت استفاده از این ابزار را بیشتر کرده است و منع بیش از حد آن می‌تواند صورت‌های مالی را از واقعیت اقتصادی فاصله دهد. به باور این گروه، مسئله اصلی نحوه نظارت بر کیفیت ارزیابی‌هاست و باید چارچوبی متعادل برای استفاده از تجدید ارزیابی فراهم شود تا هم اصلاح ساختار مالی امکان‌پذیر باشد و هم از ایجاد توهم قیمتی جلوگیری شود. این دیدگاه نشان می‌دهد که سیاست سخت‌گیرانه بورس باید همزمان با آموزش و اطلاع‌رسانی برای سرمایه‌گذاران و شرکت‌ها اجرا شود تا کارکرد واقعی تجدید ارزیابی حفظ شود و به بهبود شفافیت بازار منجر گردد.

راه پیش‌رو برای شرکت‌ها و سهامداران
تجدید ارزیابی دارایی‌ها در بازار سرمایه ایران ابزار دوگانه‌ای است که هم می‌تواند اصلاح ساختار مالی شرکت‌ها را ممکن سازد و هم ظرفیت ایجاد توهم قیمتی دارد. تجربه تاریخی و شرایط تورمی نشان می‌دهد که بدون چارچوب و نظارت دقیق، استفاده بی‌ضابطه از این ابزار می‌تواند به زیان سرمایه‌گذاران منجر شود. سیاست جدید سازمان بورس با اعمال شروط سخت‌گیرانه تلاش دارد تعادل میان شفافیت مالی، پایداری سود و جلوگیری از رفتارهای سفته‌بازانه را برقرار کند. موفقیت شرکت‌ها و سرمایه‌گذاران در استفاده از این ابزار به درک صحیح اثر تجدید ارزیابی بر سودآوری و قیمت سهام و تحلیل دقیق صورت‌های مالی وابسته است.

• فاطمه صالحی - خبرنگار

• شماره ۶۲۰ هفته نامه اطلاعات بورس