خطر عدم توسعه برای نهادهای مالی 

توسعه بازار سرمایه ایران از دهه ۷۰ و با محوریت کارگزاری‌ها آغاز شد. در این دوره، تمرکز اصلی بر تسهیل معاملات و جذب سرمایه‌گذاران خرد بود. سایر نهادهای مالی از جمله شرکت‌های سبدگردان و مشاور سرمایه‌گذاری یک دهه بعد به تدریج وارد فضای بازار سرمایه شدند و در آن سال‌ها نقش حاشیه‌ای داشتند. در دهه ۹۰ و با رشد و رونق فعالیت صندوق‌های سرمایه‌گذاری و افزایش تقاضا برای مدیریت دارایی، شرکت‌های سبدگردان و با توسعه فعالیت‌های تأمین مالی، شرکت‌های تأمین سرمایه و مشاور سرمایه‌گذاری فعال‌تر شدند. با این حال همچنان فعالیت اصلی بازار سرمایه بر روی معاملات و صنعت کارگزاری بود. در چند سال اخیر و با تغییر پارادایم سرمایه‌گذاری، شاهد تغییر ذائقه سرمایه‌گذاری و تمایل سرمایه‌گذاران به سرمایه‌گذاری غیر مستقیم و رشد چشمگیر تعداد و ارزش دارایی‌های تحت مدیریت صندوق‌های سرمایه‌گذاری بودیم به نحوی که تنوع این صندوق‌ها باعث جذب افراد با سلایق مختلف سرمایه‌گذاری شده است. از سوی دیگر اگرچه در چند سال اخیر به نسبت دهه ۹۰ شاهد رشد فعالیت‌های مبتنی‌بر تحلیل و پردازش داده در بازار سرمایه بودیم، اما به دلیل نبود زیرساخت‌های مناسب، وجود انحصار و نبود افراد متخصص در حوزه طراحی و پیاده‌سازی فناوری‌های نوین مالی، همچنان فعالیت‌های مبتنی‌بر پردازش اطلاعات مالی به خوبی توسعه پیدا نکرده و نقش محدودی در تصمیم‌سازی فعالان بازار سرمایه دارد.
اگر مسیر توسعه بازار سرمایه ایران در سه دهه گذشته را با سایر کشورها مقایسه کنیم به این نتیجه می‌رسیم که برخی از جدی‌ترین چالش‌ها و مشکلاتی که نهادهای مالی در بازار سرمایه ایران با آن مواجه هستند، به دلیل مدل توسعه بازار سرمایه و نهادهای مالی در ایران است. به عنوان مثال در ایالات متحده و بریتانیا، مدیریت دارایی، تحلیل داده‌های مالی و فعالیت مشاوره سرمایه‌گذاری از دهه ۸۰ میلادی شروع شده است. علاوه بر این شرکت‌های پردازشگر اطلاعات مالی و بانک‌های سرمایه‌گذاری نیز محوریت اصلی بازار بورس را تشکیل داده‌اند. همچنین در اروپا و کشورهایی از قبیل آلمان و فرانسه و هلند نیز سالهاست تمرکز نهادهای مالی بر فعالیت‌هایی از قبیل مدیریت دارایی و مشاوره سرمایه‌گذاری است. در شرق آسیا و در کشورهایی نظیر ژاپن، کره جنوبی و چین، تمرکز اصلی بر فناوری‌های نوین مالی و تحلیل داده‌های مالی بوده و شرکت‌های پردازش اطلاعات مالی و الگوریتم‌های معاملاتی، نقش بسیار زیادی در بازارهای مالی این کشورها ایفا می‌کنند. بنابراین به وضوح می‌توان دید که یکی از چالش‌های اساسی برای نهادهای مالی فعال در بازار سرمایه ایران، عدم توسعه مناسب زیرساخت‌ها و ابزارها و خدمات مالی مبتنی‌بر آن است و بخش درآمدی بسیاری از نهادهای مالی را با مخاطرات جدی مواجه کرده است.
از دیگر چالش‌های با اهمیت بر سر راه نهادهای مالی می‌توان به تداخل موضوع فعالیت برخی نهادهای مالی و همچنین تغییر دامنه‌های مجاز فعالیت هر نوع از نهادهای مالی اشاره کرد. در دهه ۹۰ و با رشد و توسعه نهادهای مالی غیرکارگزار، مقام ناظر به دنبال تعیین چارچوب‌های فعالیتی کاملا مشخص و مجزا برای انواع نهادهای مالی بود، به نحوی که تمامی نهادهای مالی با هر موضوع فعالیتی موظف به پایبندی کامل به موضوعات فعالیت مشخص شده گردیدند و این امر چالش‌های درآمدی برای برخی از انواع نهادهای مالی ایجاد کرد، چراکه برخی از طبقات درآمدی نهادهای مالی به طور کامل حذف یا تغییر کرد. دیگر چالش مهم، عدم وجود قدرت تصمیم‌سازی و تعیین پارامترهای کنترلی در راستای حفظ منافع ذینفعان نهادهای مالی است. بدین معنی که نهادهای مالی در بازار سرمایه ایران به نوعی فقط ملزم به اجرا و رعایت مصوبات و دستورالعمل‌های تعیین شده از سوی نهاد ناظر و سیاست‌گذار بوده و عملا هیچگونه قدرت نظارتی و تصمیم‌گیری در این خصوص ندارند. به عنوان مثال کارگزاران ملزم به اجرای تمام مصوبات هیأت مدیره صندوق تضمین تسویه وجوه هستند در حالیکه تمامی مصوبات این صندوق با تصویب دو عضو از سه عضو هیأت مدیره این صندوق لازم الاجراست و این در حالی است که دو عضو از سه عضو هیأت مدیره این صندوق از اعضای شرکت سپرده‌گذاری‌ مرکزی بوده و عملا کارگزاران هیچگونه قدرت تصمیم‌گیری و اجرایی در خصوص صندوقی که وظیفه حمایتی از آنها را داشته ندارند و تحقیقات انجام شده بر روی عملکرد هیأت مدیره این صندوق بیانگر تضییع حقوق کارگزاران عضو این صندوق است. این مثال قابل تعمیم به سایر ابزارهای حمایتی و کنترلی نهادهای مالی است.
چالش دیگری که نهادهای مالی با آن مواجه هستند، ایجاد محدودیت‌های فعالیتی است که با سرمایه ثبتی آنها مرتبط است.به نحوی که ممکن است سرمایه ثبتی اولیه کفاف دریافت مجوز تاسیس یا تمدید ابزارهای درآمدی آنها را با مشکل مواجه کند.
همانطور که در ابتدا گفته شد، کارگزاران به دلیل مدل توسعه‌ای بازار سرمایه ایران، از ابتدا همواره در مرکز توجه بوده‌اند و بیشترین نهاد مالی از نظر تعداد هستند. از سوی دیگر دیده می‌شود که این تعدد در مواردی می‌تواند منجر به ایجاد رقابت زیادی در این صنعت شود و این گاهی به شکل‌گیری رقابت منفی در این صنعت می‌انجامد به نحوی که گاها ممکن است طبقات درآمدی محدودی که کارگزاران دارند نیز تحت تاثیر قرار گیرد. این موضوع زمانی نمود بیشتری پیدا می‌کند که بازار سرمایه دچار رکود شود و اقبال به سرمایه‌گذاری عمومی کاهش یافته باشد و به علت حجم معاملات پایین، فشار زیادی بر روی فعالان و ذینفعان این صنعت آید.
این موضوع فقط در خصوص کارگزاران صادق نیست. از آنجاکه در چند سال اخیر و به طور محسوس مدل درآمدی در بازار سرمایه از محوریت کارگزاری و معاملات به محوریت مدیریت دارایی و صندوق‌های سرمایه‌گذاری تغییر کرده است، شاهد شیفت درآمدی در نهادهای مالی هستیم. اتفاقی که در مقایسه با سایر کشورها بسیار با تاخیر انجام شده اما به قدری روند رونق سریع اتفاق افتاده است که نهادهای مالی از ترس جاماندگی در جذب منابع عمومی و افزایش حداکثری اندازه صندوق‌های سرمایه‌گذاری تحت مدیریت خود، رقابت منفی زیادی در طبقه درآمدی آنها شامل کارمزد مدیریت و کارمزد بازارگردانی ایجاد کرده‌اند.
یکی دیگر از چالش‌های جدی که نهادهای مالی همواره با آن مواجه بوده‌اند، دخالت‌های نهاد ناظر و گاه سیاست‌گذار پولی در نحوه و موضوع فعالیت نهادهای مالی در قالب دستورالعمل و ابلاغیه است، به‌نحوی که ممکن است تأثیر قابل‌توجهی بر عملکرد آن‌ها داشته باشد. به‌طور مثال، سیاست‌گذار پولی مطابق با مصوبات بودجه موظف به انتشار اوراق بدهی خواهد بود. بانک‌ها، مؤسسات مالی و صندوق‌های سرمایه‌گذاری به‌عنوان خریداران این اوراق شناخته می‌شوند. مداخله مستقیم و آشکار سیاست‌گذار پولی و نهاد ناظر زمانی نمایان می‌شود که دیده می‌شود گاه نصاب سرمایه‌گذاری در اوراق دولتی، مجموع اوراق و سپرده بانکی به‌علت ناتوانی سیاست‌گذار پولی در فروش این اوراق و کنترل نرخ بهره توسط نهاد ناظر دستخوش تغییر می‌شود و عملاً صندوق‌های سرمایه‌گذاری درآمد ثابت ملزم به خرید این اوراق خواهند بود.
اما ممکن است این مداخلات حتی بیشتر شود. به‌عنوان مثال، این احتمال وجود دارد که نهاد ناظر برای حصول اطمینان از انتشار اوراق توسط سیاست‌گذار پولی، به‌وضوح اقدام به دست‌کاری معاملاتی در بازار بدهی کند. اقداماتی از قبیل ابطال گسترده معاملات و ایجاد سایر محدودیت‌های معاملاتی مانند الزام به عقد قرارداد مابین طرفین معامله اوراق دولتی و تحمیل سیاست‌های اتخاذشده توسط سیاست‌گذار پولی، به‌بهانه کنترل نرخ بهره در بازار بدهی و کمک به بازار سرمایه، در حالی‌که این قبیل اقدامات ممکن است اثرات مخربی بر بازار سرمایه داشته باشد و موجب کاهش اعتماد فعالان بازار سرمایه و نهادهای مالی به نهاد ناظر و سیاستگذار پولی شود.
در نهایت باید در نظر داشت که اگرچه برخی از چالش‌ها و مخاطرات مدیریت نهادهای مالی ناشی از مداخلات اشتباه سیاست‌گذار پولی، روش‌های ناکارآمد نظارتی نهاد ناظر و رقابت منفی داخلی میان نهادهای مالی است، اما عقب‌ماندگی تکنولوژیک و فاصله قابل‌توجه بسیاری از نهادهای مالی از فناوری‌های نوین مالی را نیز باید در سال‌های آینده به‌عنوان یکی از چالش‌های جدی مدنظر قرار داد. بی‌تردید، هرچقدر توسعه خدمات مالی مبتنی بر فناوری‌های نوین و تکنولوژیک بیشتر به تأخیر افتد، احتمال افزایش شکاف میان نهادهای مالی پیشرو با سایرین نیز بیشتر خواهد شد.

• آرش مجاهد - مدیرعامل مشاور سرمایه‌گذاری آرمان آتی

• شماره ۶۱۹ هفته نامه اطلاعات بورس