در این یادداشت با استفاده از دادههای ماهانه دوره فروردین ۱۳۹۱ تا شهریور ۱۴۰۴، به بررسی رفتار بازده شاخص کل بورس تهران در ارتباط با نوسانات ارزی و شرایط تورمی اقتصاد ایران میپردازد.
در این چارچوب، متغیر وابسته بازده ماهانه شاخص کل بورس است و متغیرهای توضیحی اصلی شامل بازده ماهانه دلار (بهعنوان شاخص فشار اسمی داخلی و خارجی)، تورم ماهانه و تورم نقطهبهنقطه (نمایانگر محیط قیمتی)، رشد نقدینگی، دو وقفه از بازده شاخص (برای لحاظ پویاییهای کوتاهمدت)، متغیر دامی دورههای شوک و تحریم، و در نهایت، متغیر تعاملی دلار × شوک میباشند.
هدف از این تحلیل، بررسی میزان و جهت سرریز شوکهای اسمی ارزی و پولی به بازار سهام و ارزیابی این موضوع است که آیا این اثرات در دورههای تحریمی شدت بیشتری مییابند یا خیر. بدین ترتیب، مطالعه حاضر میکوشد تصویری تجربی از چگونگی واکنش بازار سرمایه به تغییرات بنیادین در متغیرهای کلان اسمی ارائه دهد و پیوند میان سیاستهای ارزی، وضعیت تورمی و بازده سهام را در بستر اقتصاد ایران تبیین کند.
نمودار۱ همزمانی نوسانات بازده شاخص کل بورس تهران و بازده ماهانه دلار را طی بازه فروردین ۱۳۹۱ تا شهریور ۱۴۰۴ نمایش میدهد. دو الگوی اصلی در این دوره قابل مشاهده است:
۱. همجهتی مثبت اما ناپایدار:
در مقاطع جهش ارزی بهویژه در سالهای ۱۳۹۷ تا ۱۳۹۹ و مجددا در ۱۴۰۱ تا ۱۴۰۲، بازده سهام و دلار عمدتا همسو حرکت کردهاند. با اینحال، شدت و پایداری این همحرکتی یکنواخت نبوده و در دورههای ثبات نسبی ارزی، رابطه میان این دو متغیر تضعیف شده است.
۲. غلبه مولفههای کوتاهمدت در بازار سهام:
قلهها و درههای متوالی در بازده شاخص کل نشان میدهد که بخشی از رفتار بازار سهام از جنس مومنتوم و بازگشت کوتاهمدت است؛ به بیان دیگر، واکنشهای قیمتی لزوما از مسیر روندهای تورمی هموارشده عبور نمیکند و بیشتر تحت تاثیر انتظارات مقطعی و تغییرات لحظهای در بازار ارز قرار دارد.
نتایج برآورد مدل رگرسیونی مبنا:
نتایج برآورد مدل رگرسیونی مبنا نشان میدهد که مدل از نظر آماری بهصورت کلی معنیدار است(F≈۵.۰۱، p<۰.۰۰۱) ، هرچند توان توضیحدهندگی آن محدود ارزیابی میشود. (R²≈۰.۱۹، R² تعدیلشده≈۰.۱۵)چنین مقادیری از ضریب تعیین برای دادههای بازدهی ماهانه در بازارهای سهام معمول است، زیرا بازدهها بهطور ذاتی پرنویز بوده و تحتتاثیر عوامل رفتاری و خرد متعددی قرار دارند؛ در نتیجه متغیرهای کلان تنها بخش محدودی از واریانس را تبیین میکنند.
در ادامه، اثر متغیرهای کلیدی مدل بر بازده شاخص کل بررسی میشود:
۱. حساسیت ارزی:
متغیر بازده دلار با ضریب حدود ۰.۱۱۶ و معنیداری مرزی (p≈۰.۰۸۹)، اثر مثبتی بر بازده شاخص کل دارد. به بیان ساده، هر ۱ واحد درصد افزایش در بازده ماهانه دلار بهطور میانگین حدود ۰.۱۱ واحد درصد بازده شاخص کل را افزایش میدهد. این یافته بیانگر کشش عبور ارزی کوچک اما همجهت است؛ یعنی بورس تهران در دورههای جهش ارزی واکنش اسمی نشان میدهد، اما شدت این واکنش محدود است. این یافته نشاندهندهی کشش عبور ارزی کوچک اما همجهت است؛ به این معنا که بورس تهران در واکنش به جهشهای ارزی، رفتار اسمی از خود نشان میدهد، هرچند شدت آن محدود است.
این الگو با تجربه بازار ایران همخوانی دارد: افزایش نرخ ارز از طریق افزایش ارزش جایگزینی داراییها و شکلگیری انتظارات تورمی موجب رشد قیمت سهام میشود، ولی وجود ریسکهای سیاستی، محدودیتهای بودجهای و تنگناهای تأمین مالی مانع از همحرکتی کامل میان این دو متغیر میگردد.
۲. نقش تورم:
متغیرهای تورم ماهانه و تورم نقطهبهنقطه از نظر آماری معنادار نیستند. این نتیجه احتمالا به دو دلیل است:
الف) همخطی اطلاعاتی میان تورم و نرخ ارز که باعث کاهش سهم مستقل تورم در مدل میشود.
ب) ناهمترازی زمانی میان انتشار شاخصهای تورم و واکنشهای سریع بازار سهام.
بنابراین، میتوان گفت در دادههای ماهانه، تورم تاثیر مستقلی بر بازده بازار سهام نشان نمیدهد و اثر آن تا حد زیادی در نوسانات نرخ ارز جذب شده است.
۳. پویایی بازدهها:
ضرایب وقفههای بازده شاخص نشان میدهد وقفه اول دارای اثر مثبت و معنیدار( β≈۰.۲۴۵، p≈۰.۰۱۱ )است، در حالیکه وقفه دوم معنیدار نیست. این نتیجه دلالت بر وجود مومنتوم کوتاهمدت در بازدهها دارد؛ بهعبارت دیگر، شوکها معمولا تا افق یکماهه تداوم یافته و سپس فروکش میکنند.
۴. اثرات تحریمی:
با توجه به اهمیت تحریمها در ایجاد نوسانات کلان اقتصادی و نقش نرخ ارز بهعنوان کانال انتقال شوکهای بیرونی، در این بخش بررسی میشود که آیا شدت اثر نوسانات ارزی بر بازده بازار سهام در دورههای تحریم تغییر معناداری داشته است یا خیر.
همانگونه که در شکل ۲ مشاهده میشود، ضرایب برآوردی مدل بازده ماهانه شاخص کل به همراه بازههای اطمینان ۹۵ درصد نشان میدهد که تنها وقفه یکماهه بازده شاخص اثر مثبت و معنادار دارد، در حالیکه اثر بازده دلار مثبت اما در مرز معنیداری قرار گرفته است. در مقابل، متغیرهای تورم ماهانه، تورم نقطهبهنقطه، دامی شوک/تحریم و تعامل دلار×تحریم از نظر آماری معنادار نیستند.