جدال بازار با انتشار اوراق/ نرخ بالای اوراق پاشنه آشیل تأمین مالی 

به گزارش صدای بورس، هزینه تأمین مالی در اقتصاد ایران در حالی در سطوح بالایی تثبیت شده که نرخ بهره بین‌بانکی در ماه‌های اخیر حول ۲۴ درصد نوسان کرده و به اوج تاریخی خود رسیده است، وضعیتی که فشار نقدینگی بر شبکه بانکی و هزینه سرمایه برای بنگاه‌ها را به‌طور معناداری افزایش داده است.

در بازار بدهی نیز بازده انتظاری «اخزا» در انتهای ۱۴۰۳ به حوالی ۳۵درصد رسید و در سال ۱۴۰۴ همچنان بالا مانده است، به‌طوری که پیام غالب بازارهای پول و بدهی، تداوم گرانی تأمین مالی برای دولت و بخش خصوصی است.
با توجه به آنکه تورم ساختاری اقتصاد ایران ریشه در کسری بودجه مزمن و ناترازی ترازنامه بانک‌ها دارد، حفظ نرخ‌های بالای بهره ابزاری برای جلوگیری از تسری مجدد موج‌های تورمی تلقی می‌شود. با این حال، استمرار طولانی این وضعیت منجر به رکود اعتباری و کاهش سرمایه‌گذاری مولد در بخش واقعی اقتصاد شده است.

تصویری از نرخ‌ها

نرخ بهره بین‌بانکی بر اساس داده‌های رسمی بالاخره از کانال ۲۳ درصدی خارج شد و به سقف کریدور خود یعنی ۲۴ درصد رسید. این موضوع نشانه‌ای از تداوم انقباض پولی و عطش نقدینگی بانک‌ها بود.
بانک مرکزی دالان سیاستی اعتبارگیری قاعده‌مند را ۲۴ درصد تنظیم کرده که عملا سقف‌گذاری سمت هزینه تأمین کوتاه‌مدت را رقم می‌زند. زمانی‌که بانک‌ها در بازار باز با محدودیت پذیرش مواجه می‌شوند و به بازار قاعده‌مند و بین‌بانکی هجوم می‌برند، نرخ موثر تأمین نقدینگی در سقف دالان می‌چسبد و به کانال ۲۴ درصد قفل می‌شود. این چسبندگی به سقف، از شدت فشار نقدینگی و استمرار رویکرد انقباضی برای مهار تورم حکایت دارد و علامت قیمت را به سمت بالا در کل زنجیره تأمین مالی منتقل می‌کند.
موضوع آن‌جایی جالب می‌شود که بانک‌ها، با درخواست ۵۱۶ همتی، بیشترین درخواست تاریخ خود را در هفته گذشته از بانک مرکزی داشتند. خواسته‌ای که حتی به نیمی از آن پاسخ داده نشد تا اختلاف درخواست بانک‌ها و پاسخ بانک مرکزی، به عدد بی سابقه ۲۸۶ همت برسد.
شکاف میان تقاضای نقدینگی بانک‌ها و عرضه بانک مرکزی را می‌توان نشانه‌ای از تشدید ناترازی ساختاری ترازنامه بانک‌ها دانست. بخش مهمی از دارایی بانک‌ها در قالب تسهیلات غیرجاری یا مطالبات از دولت قفل شده و توان تسویه کوتاه‌مدت را کاهش داده است. از سوی دیگر، محدودیت در رشد پایه پولی مانع از آن می‌شود که بانک مرکزی به‌صورت گسترده تزریق انجام دهد. بنابراین، در نبود اصلاحات بنیادین در ساختار ترازنامه بانک‌ها، فشار نقدینگی به‌صورت مزمن ادامه خواهد یافت.
عدم پاسخ بانک تمام نرخ‌های تأمین مالی را به بالاتر از عدد فعلی سوق می‌دهد. همین اتفاق نیز رقم خورده و بعد از آغاز سیاست‌های انقباضی پولی بانک مرکزی در بهمن سال ۱۴۰۲، هم بازدهی بنگاه‌های اثرپذیر و هم حاشیه سود آن‌ها کاهشی شده است. گفتنی است که این اتفاق میانگین نرخ اخزا را نیز بالای ۳۵ درصد تثبیت کرده است.
اگرچه چسبندگی نرخ بین‌بانکی به سقف دالان، سیگنال انقباضی روشنی می‌دهد، اما در ارزیابی «شدت انقباض» باید به نرخ بهره حقیقی بر مبنای تورم انتظاری نیز توجه کرد. با فرض انتظارات تورمی دو رقمی بالا، ممکن است نرخ حقیقی کوتاه‌مدت همچنان منفی بماند؛ نتیجه آن‌که انتقال سیاست بیشتر از کانال «سهمیه‌بندی و محدودیت وثایق» رخ می‌دهد تا صرفا از کانال قیمت. این وضعیت به‌جای کاهش صرف تقاضای اعتباری، ریسک سهمیه‌بندی اعتباری را برای بنگاه‌های کوچک و متوسط تشدید می‌کند و در ارزش‌گذاری‌ها نیز با بالا رفتن لنگرِ نرخ بدون ریسک، حاشیه اطمینان سرمایه‌گذاران بزرگ‌تر می‌شود.
این پایان راه نیست! با گذشت ۷ ماه از سال، دولت همچنان نتوانسته که حتی نیمی از اوراق تصویبی در بودجه خود را منتشر کند. انتشار ۵۰۰ همت اوراق در ۵ ماهه باقی مانده این سیگنال را مخابره می‌کند که هر ماه فشار فروشش ناشی از این محل به کل بازار سهام تحمیل می‌شود.
در هیچ‌کجای دنیا، انتشار اوراق بدهی امری مذموم یا مضر تلقی نمی‌شود؛ اما زمان انتشار، میزان انتشار، و تناسب آن با شرایط بازار مالی و سرمایه‌ای دقیقا همان مولفه‌هایی است که در ایران نادیده گرفته می‌شود. چرا که در برخی ماه‌ها، که نه تنشی در کار بود، نه شوک اقتصادی خاصی رخ داده بود، انتشار زیاد اوراق کلیت بازار سهام را با افت مواجه می‌کند! اکنون که انتظار انتشار بیش از ۱۰۰ همت در هر ماه وجود دارد، سمت‌وسوی بورس به کجا خواهد رفت؟

پیامدها برای بنگاه‌ها

وقتی نرخ‌های مرجع پولی و بدهی برای دوره‌ای طولانی در سطوح بالا قفل می‌شوند، یکی از نخستین نقاط فشار، ساختار هزینه سرمایه شرکت‌ها (Cost of Capital) است. در چنین شرایطی، میانگین موزون هزینه سرمایه (WACC) به‌طور محسوسی افزایش می‌یابد و بنگاه‌ها، به‌ویژه در صنایع سرمایه‌بر و بدهی‌محور مانند پتروشیمی، فولاد، سیمان، و خودروسازی، با فشاری دوگانه مواجه می‌شوند: از یک‌سو نرخ تأمین مالی بالا می‌رود و از سوی دیگر نرخ بازده مورد انتظار سهامداران نیز افزایش می‌یابد.
در نتیجه، پروژه‌هایی که پیش‌تر در نرخ‌های بهره پایین (مثلا زیر ۲۵ درصد) توجیه‌پذیر بودند، اکنون باید بازده داخلی سرمایه‌گذاری (IRR) بالاتری از آستانه جدید تولید کنند تا بتوانند از فیلتر تایید سرمایه‌گذاری عبور کنند. این امر عملا موجب انقباض در سرمایه‌گذاری‌های مولد و تعویق در طرح‌های توسعه‌ای می‌شود.
به‌علاوه، چرخه سرمایه در گردش (Working Capital Cycle) نیز دچار تغییر رفتاری می‌شود. شرکت‌ها به دلیل افزایش هزینه فرصت نقدینگی، تمایل پیدا می‌کنند تا از نگهداری دارایی‌های غیرمولد یا مانده نقدی بالا پرهیز کنند و چرخه نقدی را کوتاه‌تر نمایند. این موضوع در گزارش‌های فصلی شرکت‌ها قابل مشاهده است؛ برای مثال، نسبت دوره وصول مطالبات (DSO) در بسیاری از صنایع از میانگین ۷۰ روز به بیش از ۱۰۰ روز افزایش یافته است، نشانه‌ای از فشار نقدینگی در زنجیره تأمین.
نتیجه چنین فشاری معمولا در بازار سهام با ارزش‌گذاری محتاطانه‌تر صنایع بدهی‌محور و حساسیت بیشتر به شوک‌های نرخ بهره نمایان می‌شود، هرچند دامنه واکنش به شرایط صنعت و قدرت تولید جریان نقد آزاد وابسته است.
در بازار سهام، انعکاس این فشارها به‌صورت ارزش‌گذاری محتاطانه‌تر صنایع بدهی‌محور و افزایش حساسیت قیمت سهام به نوسانات نرخ بهره مشاهده می‌شود. صنایع با جریان نقد آزاد قوی و ساختار سرمایه کم‌ریسک (مانند فناوری اطلاعات، داروسازی یا غذایی) تمایل دارند در این دوره‌ها عملکرد بهتری نشان دهند، زیرا از وابستگی مستقیم به نرخ‌های تأمین مالی مصون‌ترند.
در مقابل، صنایعی نظیر خودروسازی و فلزات اساسی که برای سرمایه در گردش و طرح‌های توسعه‌ای به‌شدت متکی بر وام هستند، فشار بیشتری را در صورت‌های مالی خود تجربه می‌کنند. به‌عنوان نمونه، در صنعت خودروسازی ایران، میانگین نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام (D/E) بیش از ۴ برابر است، و طبق داده‌های کدال، هزینه مالی سالانه دو خودروساز بزرگ کشور در سال ۱۴۰۳ بیش از ۴۰درصدرشد داشته است. این امر مستقیما به کاهش حاشیه سود ناخالص و افت جذابیت سهام منجر شده است. از بهمن ۱۴۰۲ تاکنون، بازده تجمعی صنعت خودرو از ۴۰درصد فراتر نرفته است.
برای مقابله با این چالش‌ها، سیاست‌گذاران و بنگاه‌داران می‌توانند به سمت ابزارهای نوین تأمین مالی مانند صندوق‌های سرمایه‌گذاری ریسک‌پذیر (Venture Capital) یا اوراق مبتنی بر دارایی (Asset-Backed Securities) حرکت کنند تا وابستگی به سیستم بانکی سنتی کاهش یابد. این رویکرد نه تنها ریسک‌های سیستمیک را توزیع می‌کند، بلکه فرصت‌های جدیدی برای استارت‌آپ‌ها و صنایع نوظهور ایجاد می‌نماید، که می‌تواند به عنوان موتور محرک رشد اقتصادی در بلندمدت عمل کند و از رکود فعلی خارج شود.

• رجــا ابـوطالبـی - خبرنگار

• شماره ۶۱۱ هفته نامه اطلاعات بورس