به گزارش صدای بورس، بر اساس سالهای پایه مختلف کف ارزش ذاتی دلار از حدود ۸۰ هزار و پانصد تا ۱۲۸ هزار تومان برآورد شده است که بدون شک عوامل مؤثری چون ریسکهای سیستماتیک و غیرسیستماتیک، افزایش صادرات نفت و کالاهای غیرنفتی و رفع تحریمها بر این ارزشگذاری تأثیرگذار است.
برآورد «ارزش ذاتی دلار» بر پایه سه چارچوب تحلیلی نشان میدهد محدوده منصفانه اسکناس آمریکا در پایان ۱۴۰۴ حدود ۱۲۰.۷ تا ۱۲۷.۸ هزار تومان قرار میگیرد.
در ادامه سعی میشود ضمن تعریف دقیق هر مدل و تبیین اهمیت آن، فروض انتخابی و چراییِ بهکارگیریشان را برای مخاطبان تشریح کرده تا خوانش «نرخ تعادلی» با واقعیتهای چندنرخی و ریسکهای انتظاری همسوتر شود.
مدل پولی: رمزگشایی فشار نقدینگی بر ارزش ریال
در گام نخست، «مدل پولی تعیین نرخ ارز» بهعنوان چارچوبی کلاسیک معرفی میشود که از پیوند میان متغیرهای پولی و حقیقی دو اقتصاد برای تبیین مسیر بلندمدت نرخ ارز بهره میگیرد و در ادبیات نظری، نسخههای پایهای آن بر مبنای نظریه مقداری پول و محدودیت برابری سبد داراییها صورتبندی شدهاند. اهمیت این مدل در فضای ایران از آن روست که شکاف مزمن میان رشد نقدینگی و رشد واقعی اقتصاد را به زبان نرخ ارز ترجمه میکند و به سیاستگذار امکان میدهد فشار پولی نهفته بر ارزش پول ملی را در یک محک کمّیِ قابل قیاس بسنجد. در همین چارچوب، گزارش حاضر با انتخاب فروض «رشد تولید ناخالص داخلی ایران و آمریکا به ترتیب ۳.۱ و ۵.۴ درصد» و «رشد نقدینگی ایران و آمریکا به ترتیب ۲۸.۶ و ۴.۲ درصد»، سال ۱۳۸۰ را بهعنوان سال پایه قرار داده تا برآوردی از نرخ تعادلی بر مبنای نسبتسنجی پویایی پول و تولید ارائه کند که برای ۱۴۰۴ رقم ۱,۲۰۶,۹۱۶ ریال را نشان میدهد.
برابری قدرت خرید؛ خطکش سنجش انحراف نرخ ارز
در گام دوم، «برابری قدرت خریدِ تعدیلشده» معرفی میشود که نسخهای توسعهیافته از نظریه PPP کلاسیک است و علاوه بر تفاوت تورمی، اثر رشد واقعی را نیز در تبدیل نرخ پایه به نرخ امروز وارد میکند تا تصویر پایدارتری از «قدرت خرید» دو ارز ارائه دهد. اهمیت PPP در ایران دو وجه دارد: اول آنکه در بلندمدت مسیر نرخ ارز با اختلاف تورم داخلی و خارجی همسوتر است و PPP نقش خطکشِ سنجش انحراف نرخ بازار از بنیادها را ایفا میکند، و دوم اینکه بهواسطه سادگی و قابلیت بهروزرسانی، برای رصد دورهای و سیاستگذاری کاربرد بالایی دارد. با فرض تورم ایران در بازه ۳۶ تا ۳۷.۴ درصد، تورم آمریکا ۲.۸ درصد و رشدهای ۳.۱ و ۵.۴ درصد برای ایران و آمریکا، نرخ تعادلی دلار در ۱۴۰۴، عدد ۱,۲۷۸,۲۲۰ ریال محاسبه شده است که در واقع بازتاب تفاضل تجمعیِ تورمها با لحاظ رشد واقعی است. به همین دلیل، خروجی PPP تعدیلشده در این مطالعه بهمثابه «بردار تعادلی قیمتبهقیمت» قابل اتکاست، هرچند بهخودیِ خود وعده تحقق لحظهای در بازار چندنرخی و تحت کنترل سیاستی نمیدهد.
ارزش بازار/گوردون؛ پلی بین سود شرکتها و نرخ ارز
در گام سوم، «مدل ارزش بازار/گوردون» تشریح میشود که ابتدا ارزش فعلی بازارِ سهام به ریال و دلار را برآورد میکند و سپس از تبدیلگر ضمنی نرخ ارز بهره میگیرد تا تعادل ارزی را از دل قیمتگذاریِ داراییهای ریالی و دلاری استخراج کند.
اهمیت این چارچوب در اقتصاد ایران آن است که کانال نرخ بهره، صرف ریسک و انتظارات رشد سود شرکتها را بهطور مستقیم به ارزش پول ملی متصل میکند و نشان میدهد چگونه تثبیت متغیرهای مالی میتواند از طریق افزایش ارزش فعلی جریان سود، نسبت برابری ریال/دلار را به نفع ریال تغییر دهد. بر مبنای فروض گزارش، رشد سود ریالی، دلاری آزاد و نیما بهترتیب ۳۵.۸، ۸ و ۹.۹ درصد، نرخهای بهره ۱۴۰۳ و ۱۴۰۴ بهترتیب ۳۴.۱ و ۳۵.۲ درصد، و صرف ریسک متناظر ۱۲ و ۱۴ درصد لحاظ شدهاست. خروجیِ نرخ ذاتی دلار آزاد برای ۱۴۰۳ و ۱۴۰۴ بهترتیب ۹۳۰,۳۳۴ و ۱,۲۱۹,۲۸۷ ریال برآورد شده است. چرایی انتخاب این فروض، هم به میانگینهای تاریخیِ بازدهی بازار با حذف دادههای پرت و هم به وضعیت نرخهای بدون ریسک و پریمیوم ریسک سیستماتیک بازمیگردد که در تحلیلهای بازار سرمایه بهعنوان محرکهای اصلی ارزشگذاری جریان سود شناسایی شدهاند. بر همین مبنا، تحلیل حساسیت منتشرشده نیز نشان میدهد تغییر ترکیبیِ نرخ سود و صرف ریسک میتواند ارزش بازار و به تبع آن، برآورد نرخ ارز را در بازهای معنادار جابهجا کند و این نکته، اهمیت ثباتبخشی مالی برای مهار پریمیوم ارزی را برجسته میکند.
همگرایی سهگانه؛ چرا اعداد به هم نزدیکند؟
در قیاس عددی، سه مسیر مستقل اما همپوشان، تصویری نسبتا همگرا از محدوده تعادلی ارائه میدهند که در مجموع، باندی بین ۱۲۰.۷ تا ۱۲۷.۸ هزار تومان برای ۱۴۰۴ میسازد.
چنین همگرایی میان مدلها، اگرچه قوت تحلیل را افزایش میدهد، اما یادآوریِ کارکرد «خطکش بودن» این اعداد در مقابل قیمتهای قابل معامله ضروری است، زیرا حضور محدودیتهای تجاری، یارانهها، کنترلهای سرمایه و چندنرخی بودن میتواند نقطه تعادل مشاهدهشده را موقتا از مسیر بنیادی دور کند. (جدول زیر)
با این همه، باید با احتیاط به مرز میان «ارزش ذاتی» و «قیمت بازار» نگریست؛ منتقدان تاکید میکنند که فرمولهای سادهسازیشده برای کشف «قیمت واقعی دلار» اگر بدون ملاحظه قیود ساختاری و هزینه مبادله به کار روند، میتوانند به خطای راهبردی در زمانبندی و سیاستگذاری بینجامند و بهترین کاربستشان، نشان دادن جهت و دامنه انحراف است نه تعیین عدد قطعی قابل اجرا.
در نتیجه، خوانش درستِ دامنه ۱۴۰۴ در این گزارش، استفاده از آن بهعنوان «نقشه تعادلی» برای ارزیابی سیاستها و سنجش انحراف بازار است، نه بهعنوان پیشگویی معاملاتیِ بیقیدوشرط.
از حیث پیام سیاستی، جمعبندی سه رویکرد هم راستاست: هر میزان که نسبت رشد نقدینگی به رشد واقعی اقتصاد کاهش یابد، مسیر تعادلی نرخ ارز متمایل به ثبات و حتی تقویت پول ملی خواهد شد و معکوس آن، بر فشار تعدیلی میافزاید.
همچنین هرچه سیاستگذار بتواند نرخهای بهره و پریمیوم ریسک سیستماتیک را در مدار باثباتتری نگه دارد، از کانال ارزش فعلی سود شرکتها و جذابیت بازار سرمایه، فشار تقاضای حفاظتیِ ارزی فروکش کرده و باند نوسان نرخ بازار حول بردار تعادلی تنگتر میشود.
در سطح عملیاتی نیز، شفافیت قواعد ارزی و کاهش چندنرخی بودن، هزینههای مبادله و آربیتراژ را پایین میآورد و به همگرایی سریعتر قیمت قابل معامله با قیمت بنیادین کمک میکند، هرچند شوکهای ژئوپلیتیک و انتظارات میتوانند در افقهای کوتاه، این همگرایی را به تعویق اندازند.
در نهایت، یادداشت حاضر تاکید میکند که سه چارچوب «مدل پولی»، «PPP تعدیلشده» و «ارزش بازار/گوردون» نه رقیب، که مکمل یکدیگرند؛ اولی فشار پولی نهفته را میسنجد، دومی شکاف سطح قیمتها را به نرخ ارز ترجمه میکند، و سومی پلی میان بازار دارایی و ارز میزند تا نقش نرخ بهره و ریسک در تعیین ارزش پول ملی عیان شود. همپوشانی نتایج عددی برای ۱۴۰۴، وزنِ تحلیلی برآورد «ارزش ذاتی دلار» را برای سیاستگذار و فعالان بازار افزایش میدهد، اما همانگونه که در منابع تحلیلی مستقل نیز آمده، کاربست درست این اعداد در گرو در نظر گرفتن قیود ساختاری و هزینههای انتقال است تا از برداشتهای سادهانگارانه درباره «قیمت واقعی» پرهیز شود.
* نکته: این تحلیل براساس روشهای مورد اشاره بهدست آمده و قطعاً معیاری برای تصمیمگیری نهایی نیست و نباید بهعنوان توصیه و سفارش قطعی خرید و فروش ارز تلقی شود.
-
رجــا ابوطالبی - خبرنگار
-
شماره ۶۰۵ هفته نامه اطلاعات بورس