چرا بر حفظ دامنه نوسان اصرار می‌شود؟

به گزارش صدای بورس،به‌دنبال وقوع نوسانات شدید در قیمت سهام و شاخص‌قیمت‌ها در بورس‌های ایران، در دو یادداشت قبلی ضمن مرور تجربه شدیدترین نوسانات بورس ایران در ۳۳ سال گذشته و تحلیل علل آن و سپس مرور تجربیات سایر کشورها برای مهار نوسانات غیرعادی قیمت سهام و تفکیک دو موضوع مهم «نوسان قیمت» و «تغییر قیمت»، تلاش کردیم تا از ابتکارات سایر بورس‌ها در این حوزه پرده برداری کنیم.

در این یادداشت، بر مبنای یافته‌های دو یادداشت قبلی، ضمن برشمردن مزایا و معایب شیوه فعلی کنترل نوسانات بازار با ابزار «دامنه نوسان محدود و ثابت»، توضیح خواهیم داد که چرا بر حفظ دامنه نوسان به شیوه فعلی در بورس‌های ایران اصرار می‌شود و ذینفعان حفظ دامنه نوسان فعلی چه اشخاصی هستند و نهایتا راهکاری چند مرحله‌ای برای کنترل «نوسان غیر عادی قیمت‌ها»، به نحوی که مسیر توسعه ابزارهای مالی نیز مسدود نگردد را ارائه خواهیم کرد.
طبیعتا وقتی مضرات یک موضوع یا مقرره، شفاف می‌شود اما هیچ تغییری در آن رخ نمی‌دهد و بر حرکت در مسیر قبلی و تداوم اجرای آن قاعده یا قانون اصرار می‌شود، دو حالت متصور است: اول، عدم وجود راه حل جایگزین؛ بنابراین طبیعی است که سیستم تا زمانی که راه حل مناسب یا جایگزینی پیدا کند، وضع موجود را حفظ کرده و بر همان مسیر حرکت کند. دوم، وجود ذینفعانی که از حفظ شرایط موجود منتفع می‌شوند و بنابراین بر حفظ آن اصرار دارند.
در حالت اول خوشبختانه پاسخ وجود دارد، طی صدها سال و به خصوص در سی سال اخیر که حجم و ارزش معاملات بواسطه توسعه ابزارهای الکترونیکی بیشتر شده است، بورس‌های مختلف بر مبنای تجربه، راه‌حل‌های زیادی را برای محافظت از بازار در حین اعطای آزادی نوسان قیمت‌ها ابداع کرده و به‌کار گرفته‌اند. بنابراین با مرور تجربیات سایر بورس‌ها در کشورهای مختلف می‌توانیم راه حل جایگزین دامنه نوسان فعلی را شناسایی کرده و سپس آن را به‌کار بگیریم. در یادداشت قبل با مکانیسم‌های نحوه کنترل قیمت‌ها در بورس‌ها از طریق نظارت بر سفارشات و معاملات و اجرای مکانیسم «حذف کننده سفارشات» و «وقفه‌های معاملاتی» که در بورس‌های مختلف به‌کار گرفته شده‌اند، آشنا شدیم.
اما در حالت دوم، آیا موضوع وجود ذینفعان در مورد تداوم اصرار بر مسیر نادرست استفاده از «دامنه نوسان ثابت»، مصداق دارد؟

ذینفعان حفظ «دامنه نوسان محدود»

علیرغم اشکالاتی که در خصوص دامنه نوسان وجود دارد و در این چند یادداشت به آنها پرداخته شد، باید اعتراف کنیم که دامنه نوسان دارای مزایا و منافعی نیز هست. با بررسی دقیق‌تر و موشکافانه‌تر، متوجه می‌شویم که به‌دلیل وجود برخی مزایا، موضوع دامنه نوسان، ذینفعانی هم در میان سرمایه‌گذاران و هم در میان دولتمردان دارد. زیرا «دامنه نوسان» از طریق ممانعت در اصلاح سریع قیمت‌ها، سبب «کُند شدن» آهنگ تغییرات قیمت‌ها می‌شود. و همین موضوع ذینفعانی دارد.
۱- طبیعتا در شرایط بروز شوک‌های منفی و شروع نزول بازار، این امکان برای سرمایه‌گذاران فراهم می‌شود تا از این فرصت استفاده کرده و قبل از کاهش شدید قیمت‌ها و رسیدن به سطوح تعادلی جدید، اوراق بهادار خود را در قیمت‌های بالاتر و قبل از تحقق کامل کاهش قیمت‌ها به فروش برسانند. در واقع وجود دامنه نوسان، سبب ایجاد «فرصت آربیتراژی نابرابر» در میان سرمایه‌گذاران شده است. زیرا به دلیل بروز پدیده «صف خرید یا فروش» و همچنین «حجم مبنا»، این اطمینان به آربیتراژگران داده خواهد شد که «قطار تغییر قیمت‌ها» تا «تأمین کامل خواسته‌های ایشان» و خرید یا فروش سهام مورد نظر ایشان در صف‌های تشکیل شده، حرکت نخواهد کرد. این هدف از طریق فشار آوردن بر سازمان بورس، دولت و شورای عالی بورس دنبال شده و توسط صندوق‌های توسعه و تثبیت بازار سرمایه محقق می‌شود. (البته در سال‌های ۱۳۹۹ تا ۱۴۰۱، بخش قابل توجهی از این هدف با اعمال فشار بر صندوق‌های ثابت و اجبار به خرید سهام توسط این صندوق‌ها و همچنین «اجباری کردن بازارگردانی» توسط خود شرکت‌ها (ناشران) و از بین رفتن «سرمایه در گردش» شرکت‌های تولیدی، اجرایی گردید)
۲- از آنجا که شاخص کل بورس به عنوان نماینده کل قیمت‌های سهام موجود در بورس عمل می‌کند، ذینفعانی که روند «شاخص بورس» را حاصل فعالیت و خدمات خود می‌دانند، انگیزه کافی برای «دستکاری شاخص» و نمایش «وضعیت مطلوب» در بورس را دارند. بخشی از این اشکال مربوط به ناآگاهی جامعه و کارشناسان در بخش‌های مختلف دولتی و خصوصی می‌باشد که بجای شاخص‌های عملکردی بازار سرمایه همچون «ارزش معاملات»، «تعداد اوراق بهادار»، نقش بازار سرمایه در «تأمین مالی»، افزایش میزان مشارکت سرمایه‌های مردم در توسعه کشور از طریق «صندوق‌های سرمایه‌گذاری متنوع» و «تنوع ابزارهای معاملاتی» فقط «شاخص کل بورس» را به عنوان نماینده فعالیت‌های مفید و مؤثر خود اعلام کرده و بنابراین تمام همّ و غمّ خود را بر محافظت از «شاخص بورس» متمرکز کرده‌اند.
هر خواننده منصفی که مزایای تداوم «دامنه نوسان روزانه محدود» به شیوه فعلی را در کنار مزایای ناشی از به‌کارگیری روش‌های کنترل سفارشات در سایر بورس‌ها و موضوع «آزادی قیمت‌ها» قرار می‌دهد، در دوگانه «منافع کوتاه مدت» برای «اشخاص خاص» در مقابل «منافع بلندمدت» برای کل «جامعه سرمایه‌گذاران» و شکوفایی اقتصاد کل کشور از طریق فعال شدن مکانیسم شفاف «سیگنال دهی» قیمت‌ها و شاخص کل بورس، رأی به «آزادی قیمت‌ها» خواهد داد.

تحلیل بر مبنای طول صف (دامنه نوسان محدود و تأثیر آن بر تشدید نوسانات)

در شرایط هیجانی مثبت یا منفی، اگر همه بدانند به دلیل یک اتفاق بسیار مثبت یا منفی، قیمت‌ها تغییرات قابل توجهی خواهند کرد، اما «دامنه نوسان محدود» همچون ترمزی، «قطار تغییر قیمت‌ها» را متوقف کرده است، طبیعتا همه تلاش خواهند کرد تا با تهیه «بلیت مجانی» سوار این قطار شوند و از منافع آن بهره ببرند.
و در این شرایط، متاعی که خریدار ندارد، تحلیل است، زیرا افراد تمام تلاش خود را صرف «صف نشینی» و بر «سر صف» قرار گرفتن خواهند کرد و بنابراین تنها تحلیل در شرایط، «طول صف» خواهد بود زیرا حاصل تقسیم «طول صف» بر «حجم مبنا» نشان‌دهنده تعداد روزهایی است که این قطار «سواری مجانی» خواهد داد و حاصل‌ضرب آن در «دامنه نوسان» نشان دهنده حداکثر «بازده مجانی» است که در روزهای آتی، به «صف نشینان» داده خواهد شد!
طبیعتا در این شرایط، تا زمانی که «صف» برقرار باشد، قیمت‌ها در همان جهت بر مسیر خود ادامه خواهند داد، زیرا در این شرایط، هیچ تحلیلی بجز «طول صف» حکمفرما نیست. و روزی که صف به نزدیکی‌های انتهای خود برسد، قطار سریع السیری به صورت فوق العاده از راه می رسد (عرضه عمده توسط سهامدار عمده) و همه مسافران جا مانده را به یکباره سوار قطار خواهد کرد، تازه ذهن‌ها شروع به‌کار می‌کنند که چقدر از ایستگاه مقصد فاصله گرفته‌اند (بیش واکنشی) و در آن ایستگاه بلافاصله از قطار قیمت پیاده شده و با قرار گرفتن در «صف معکوس» تلاش می‌کنند بلیت قطار برگشت را تهیه نمایند زیرا همه متوجه شده‌اند که کیلومترها از خط پایان عبور کرده‌اند. این بار همه می‌خواهند به ایستگاه‌های قبلی برگردند و سهام خود را در قیمت‌های بالاتر و زودتر از بقیه به فروش برسانند!
«تحلیل بر مبنای طول صف»، از عواقب وجود «دامنه نوسان محدود» در بازار بورس است، زیرا قدرت و منافع این تحلیل به قدری زیاد است که کمتر کسی زحمت کار طاقت فرسای «تحلیل» بر مبنای عوامل «بنیادین» مؤثر بر قیمت سهام را به خود خواهد داد.

علیرضا توکلی کاشی- کارشناس بازار سرمایه

شماره ۶۰۲ هفته نامه اطلاعات بورس